Impact of higher interest rates on US equities — Interpretación del informe

Visión general

Este US Weekly Kickstart examina cómo los tipos de interés más altos afectan a las acciones estadounidenses mediante valoraciones, beneficios y balances corporativos. Goldman Sachs reconoce la presión a corto plazo de rápidas subidas de rentabilidades, pero argumenta que la resiliencia de beneficios, los balances sólidos y el endurecimiento ya descontado respaldan la continuidad del mercado alcista.

Perspectivas principales

Goldman Sachs estructura el informe en torno al rápido aumento de las rentabilidades Treasury. La del Treasury estadounidense a 30 años alcanzó 5.3%, el nivel más alto en casi 20 años, y la de 10 años subió a casi 5%, el máximo desde octubre de 2023. Tras un CPI superior al consenso, sus economistas esperan una subida de 25 bp en la próxima reunión del FOMC. Sus estrategas de tipos atribuyen los mayores tipos largos al alza del petróleo, la revisión de la senda de la Fed, el fuerte crecimiento económico y la inversión en AI. Los tipos más altos han sido un lastre para las valoraciones, pero Goldman Sachs considera que el ajuste no ha hecho a las acciones materialmente menos atractivas frente a los bonos. El P/E forward del S&P 500 bajó de 22x al inicio del año a 19x, por los tipos, la incertidumbre vinculada a AI y el escepticismo sobre la durabilidad de la fortaleza reciente de beneficios; aun así, el índice permanece a menos de 2% de su máximo histórico. La rentabilidad de beneficios del S&P 500 era 5.2% frente a 2.6% para el Treasury real a 10 años, una brecha de 270 bp. El informe afirma que esta aproximación de la prima de riesgo de renta variable y la prima implícita por su modelo de descuento de dividendos han sido ampliamente estables durante los últimos dos años. El informe distingue la reacción inicial al endurecimiento de la Fed del período posterior. En siete ciclos históricos de subidas, el S&P 500 tuvo una rentabilidad media de -2% en los tres meses posteriores a la primera subida, pero de +9% durante los 12 meses siguientes, con retornos positivos en todos los episodios salvo 2022. En 1997, cayó 10% junto con un ciclo de subidas de 25 bp, tocó suelo cuando el mercado dejó de descontar más endurecimiento y alcanzó nuevos máximos en tres meses. Ya se descuentan más de tres subidas adicionales de 25 bp para mediados de 2027, elevando el listón para una sorpresa hawkish. El efecto de medio plazo depende de cómo el endurecimiento afecte al crecimiento de beneficios, que Goldman Sachs considera el principal motor de las acciones. Energía y Tecnología tuvieron los mejores retornos medios tras primeras subidas y Salud los peores, pero ningún sector mostró una pauta consistente de rendimiento relativo. Las acciones son más sensibles a los tipos largos y reales que a los tipos cortos y nominales, porque su valor representa flujos de caja futuros a largo plazo. El modelo de descuento de dividendos de Goldman Sachs estima que alrededor de 75% del valor presente del S&P 500 refleja flujos de caja de más de 10 años en el futuro. Su cálculo de valor terminal, tras estimar beneficios, dividendos y recompras netas durante 10 años, sitúa aproximadamente 80% del valor actual de la renta variable en ese valor residual. Por ello, la correlación de retornos del S&P 500 con tipos es mayor para bonos largos, y las valoraciones son particularmente vulnerables a alzas de tipos reales porque la inflación puede elevar los valores nominales de flujos futuros. También importa la velocidad de los movimientos. Las acciones normalmente registraron retornos positivos con tipos al alza salvo cuando el ritmo superó 2 desviaciones estándar. Actualmente, un movimiento de 2 desviaciones estándar en la rentabilidad a 10 años equivale a unos 50 bp en un mes o 30 bp en dos semanas. Goldman Sachs considera que la velocidad de los recientes movimientos explica la dificultad de las acciones para absorberlos. El riesgo fundamental de tipos para los balances corporativos parece limitado hoy. Los costes de financiación del S&P 500 han aumentado modestamente porque la mayoría de la deuda tiene tipo fijo y vencimientos largos, y los gastos por intereses siguen siendo pequeños frente a beneficios sólidos. La cobertura de intereses del S&P 500 agregado se ubica en el percentil 99 de los últimos 20 años y la acción mediana en el percentil 68. Las empresas pequeñas son más vulnerables por balances generalmente más débiles y mayor proporción de deuda a tipo variable. La sensibilidad a tipos varía ampliamente en el mercado. Las acciones de larga duración, con alto crecimiento y pocos beneficios actuales, son especialmente vulnerables porque sus flujos de caja de soporte se concentran en el futuro lejano. Los beneficios y cotizaciones de las financieras tienden a beneficiarse de tipos al alza. Las acciones de AI, como el sector amplio de Information Technology, muestran una modesta correlación negativa con las rentabilidades reales. Las acciones vinculadas a construcción de viviendas son una de las formas más directas de expresar una visión sobre tipos largos: se han movido junto con las rentabilidades de bonos y han quedado 16 percentage points por debajo del S&P 500 equiponderado desde junio. Una empresa puede mantener su valoración si baja su prima de riesgo o aumenta su crecimiento esperado. Manteniendo constante la prima de riesgo de renta variable, un aumento de 1 percentage point en el coste de capital requeriría un aumento de 2 percentage points en crecimiento esperado a largo plazo para compensar plenamente el impacto. Goldman Sachs vincula este incentivo al auge continuo de inversión en AI: aproximadamente la mitad de las empresas del S&P 500 habló de adoptar AI para elevar productividad en la reciente temporada de resultados, y otras buscan nuevos ingresos. M&A y spin-offs son otras vías para mejorar trayectorias de crecimiento. El volumen anunciado de M&A estadounidense suma $1.4 trillion en lo que va de año y el volumen global aumentó 36% interanual; los spin-offs han sido moderados, pero los tipos pueden impulsar separaciones de negocios de bajo crecimiento o no estratégicos. El informe rebalancea las cestas sector-neutral Long Duration y Short Duration de Goldman Sachs dentro del Russell 1000, excluyendo Financials y Real Estate. Estima la distribución ponderada de flujos de caja para clasificar la duración de cada acción. La cesta Long Duration tiene una duración mediana de 23.8 años, frente a 19.7 años para Short Duration y 22.2 años para la mediana del Russell 1000. La previsión top-down de Goldman Sachs para el S&P 500 contempla EPS de $275 en 2025, $340 en 2026 y $385 en 2027, equivalentes a crecimientos de 12%, 24% y 13%. Emplea un P/E actual de 20x sobre EPS de los próximos 12 meses, fija un objetivo de 8,000 para cierre de 2026 y de 8,300 a 12 meses, con retornos a objetivo declarados de 5% y 9%.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina comparaciones históricas de ciclos de subidas de la Fed con análisis de valoración, correlaciones entre tipos y retornos, indicadores de balances corporativos y sensibilidad sectorial. Usa un modelo multietapa de descuento de dividendos del S&P 500 para conectar tasas de descuento, primas de riesgo, crecimiento de largo plazo y valor de mercado, y aplica duración estimada de flujos de caja para construir cestas sector-neutral de duración larga y corta.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónDDM (modelo de descuento de dividendos)

  Modelo multietapa de descuento de dividendos del S&P 500

  El modelo valora el índice mediante beneficios, dividendos y recompras netas previstos durante 10 años más un valor terminal. Goldman Sachs lo usa para estimar la prima de riesgo de renta variable implícita y mostrar cómo los mayores tipos de descuento afectan las valoraciones.

• Análisis de renta fija y créditoDescomposición de tipos de interés en tres factores

  Comparación de rentabilidades Treasury nominales y reales, niveles de tipos y volatilidad de tipos

  El informe separa los efectos de rendimientos largos, reales y con cambios rápidos sobre valoraciones y retornos de acciones, y concluye que los tipos reales y largos son especialmente relevantes.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasAnálisis de factores de estilo

  Construcción de cestas de duración de renta variable y regresiones de sensibilidad a tipos

  Goldman Sachs estima la distribución temporal de flujos de caja de cada acción, compara grupos de duración larga y corta y analiza la sensibilidad de retornos a tipos manteniendo neutralidad sectorial.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Goldman Sachs Long Duration basket (GSTHLDUR)

  Cesta sector-neutral del Russell 1000 diseñada para representar acciones con flujos de caja esperados distantes y mayor sensibilidad a tipos al alza.

  Fortalezas

  Ofrece exposición a empresas con mayor duración de renta variable estimada y características de mayor crecimiento prospectivo.

  Debilidades

  Las valoraciones elevadas son especialmente vulnerables cuando suben las rentabilidades reales.

  Comparación

  La duración mediana de renta variable es 23.8 años, frente a 19.7 años para GSTHSDUR y 22.2 años para la mediana del Russell 1000.

  Riesgos

  Subidas bruscas de tipos largos o reales pueden presionar las valoraciones.

• Goldman Sachs Short Duration basket (GSTHSDUR)

  Cesta sector-neutral del Russell 1000 que representa acciones con perfiles de flujos de caja más próximos que la cesta Long Duration.

  Fortalezas

  La menor duración de renta variable estimada puede reducir la sensibilidad relativa a tipos al alza.

  Comparación

  La duración mediana de renta variable es 19.7 años, frente a 23.8 años para GSTHLDUR.

  Riesgos

  La operativa de la cesta depende de las condiciones de mercado, incluida la liquidez y las restricciones de préstamo de valores.

Datos clave

• Rentabilidad del Treasury estadounidense a 30 años5.3%Nivel más alto en casi 20 años.
• Rentabilidad del Treasury estadounidense a 10 añosNearly 5%Nivel más alto desde octubre de 2023.
• Acción esperada de la Fed25 bp hikeEsperada en la próxima reunión del FOMC tras un CPI superior al consenso.
• P/E forward del S&P 50019xBajó desde 22x al inicio del año.
• Indicador aproximado de prima de riesgo de renta variable270 bpDiferencia entre rentabilidad de beneficios del S&P 500 de 5.2% y rentabilidad real del Treasury a 10 años de 2.6%.
• Retorno histórico del S&P 500 tras la primera subida-2% over three months; +9% over 12 monthsPromedio de siete ciclos de subidas; los retornos a 12 meses fueron positivos salvo en 2022.
• Rendimiento de acciones vinculadas a construcción de viviendas-16 percentage pointsSubrendimiento frente al S&P 500 equiponderado desde junio.
• Cobertura de intereses del S&P 50099th percentile aggregate; 68th percentile median stockEn relación con los últimos 20 años.
• Crecimiento necesario para compensar un mayor coste de capital2 percentage pointsAumento del crecimiento de largo plazo necesario para compensar un alza de 1 percentage point en el coste de capital, con ERP constante.
• Volumen de M&A anunciado en Estados Unidos$1.4 trillion YTDEl volumen global de M&A anunciado aumentó 36% interanual.
• Previsión de EPS del S&P 500$340 in 2026; $385 in 2027Previsión top-down de Goldman Sachs, que implica crecimientos interanuales de 24% y 13%.

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que las mayores rentabilidades son un desafío para las valoraciones y la volatilidad de corto plazo, no el fin automático del mercado alcista. El informe diferencia entre acciones de larga duración y de vivienda, más expuestas a subidas de rendimientos, y financieras, que normalmente se benefician; destaca el crecimiento de beneficios, la velocidad de los movimientos de tipos, las rentabilidades reales, la solidez de los balances y las inversiones o reestructuraciones corporativas como mecanismos decisivos.

Riesgos

• Un aumento brusco de las rentabilidades de bonos, definido como más de dos desviaciones estándar, ha sido históricamente difícil de absorber para las acciones.
• El efecto a medio plazo del endurecimiento de la Fed depende de si debilita el crecimiento de beneficios.
• Las empresas pequeñas son más vulnerables porque suelen tener balances más débiles y una mayor proporción de deuda a tipo variable.
• Las acciones de larga duración y las vinculadas a vivienda son especialmente vulnerables a mayores rentabilidades largas y reales.

Aspectos que vigilar

• La próxima decisión del FOMC y si las expectativas de política superan las más de tres subidas de 25 bp ya descontadas hasta mediados de 2027.
• El nivel y la velocidad de cambio de las rentabilidades Treasury largas y reales.
• El crecimiento de beneficios del S&P 500 y señales de que mayores costes de financiación afectan a beneficios corporativos o solvencia.
• Capex y R&D vinculados a AI, actividad de M&A y posibles spin-offs como respuestas corporativas a la necesidad de mayor crecimiento.