Impact of higher interest rates on US equities 리서치 보고서 해설

개요

이 US Weekly Kickstart는 금리 상승이 밸류에이션, 이익, 기업 재무상태표를 통해 미국 주식에 미치는 영향을 분석한다. Goldman Sachs는 급격한 수익률 상승의 단기 압박을 인정하면서도 이익 회복력, 견조한 재무상태표, 이미 반영된 정책 긴축이 강세장 지속을 지지한다고 본다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 국채 수익률의 급등을 분석의 출발점으로 삼는다. 30년 미국 국채 수익률은 5.3%로 약 20년 만의 최고 수준에 도달했고, 10년 수익률은 2023년 10월 이후 최고인 5% 부근까지 올랐다. 예상치를 웃돈 CPI 이후 이코노미스트들은 다음 FOMC에서 25 bp 인상을 예상한다. 금리 전략가들은 유가 상승, Fed 경로 재가격, 강한 경제성장, AI 투자가 장기금리를 끌어올렸다고 본다. 높은 금리는 밸류에이션의 역풍이지만 Goldman Sachs는 주식의 채권 대비 매력이 크게 훼손되지 않았다고 주장한다. S&P 500 선행 P/E는 연초 22x에서 19x로 하락했으며, 금리 상승 외에도 AI 관련 불확실성과 최근 이익 강도의 지속 가능성에 대한 회의가 기여했다. 그럼에도 지수는 사상 최고치에서 2% 이내에 있다. S&P 500 이익수익률은 5.2%, 실질 10년 국채 수익률은 2.6%로 수익률 격차는 270 bp이다. 이 주식위험프리미엄 대용 지표와 배당할인모형이 시사하는 프리미엄은 지난 2년간 대체로 안정적이었다. 보고서는 Fed 인상 초기 반응과 이후 기간을 구분한다. 과거 7회의 인상 사이클에서 S&P 500은 첫 인상 후 3개월 평균 -2%를 기록했지만 이후 12개월 평균은 +9%였고, 2022년을 제외한 모든 사례에서 플러스였다. 1997년에는 25 bp 인상 사이클과 함께 10% 하락한 뒤 시장이 추가 긴축을 반영하지 않기 시작하면서 바닥을 찍고 3개월 내 신고점을 기록했다. 2027년 중반까지 25 bp 추가 인상이 세 차례 넘게 이미 반영돼 있어 매파적 서프라이즈의 문턱은 높다. 중기 영향은 긴축이 주식의 가장 중요한 동인인 이익 성장을 훼손하는지에 달려 있다. 과거 첫 인상 후 에너지와 기술의 평균 3개월 수익률은 가장 강했고 헬스케어는 가장 약했지만, 어느 섹터도 일관된 상대 성과를 보이지 않았다. 주식은 먼 미래 현금흐름의 할인된 흐름이므로 단기금리나 명목금리보다 장기 및 실질금리에 더 민감하다. Goldman Sachs의 배당할인모형은 S&P 500 현재가치의 약 75%가 10년 이후 현금흐름을 반영한다고 추정한다. 이익, 배당, 순자사주매입을 10년간 추정한 뒤의 잔여가치인 터미널 밸류는 현재 주식가치의 약 80%를 차지한다. 따라서 S&P 500 수익률은 장기채 금리 변화와 가장 강한 상관관계를 보이며, 인플레이션이 미래 현금흐름의 명목가치를 높일 수 있어 실질금리 상승에 특히 취약하다. 금리 변화의 속도도 중요하다. 금리 상승 속도가 2 표준편차를 넘지 않는 한 주식은 대체로 플러스 수익률을 냈다. 현재 10년 국채 수익률의 2 표준편차 움직임은 한 달 약 50 bp 또는 2주 30 bp에 해당한다. Goldman Sachs는 최근 금리 움직임의 속도가 주식시장이 이를 소화하기 어려웠던 이유를 설명한다고 본다. S&P 500 전체의 펀더멘털 금리 위험은 제한적으로 보인다. 대부분의 기업 부채가 고정금리와 장기 만기여서 차입비용 증가는 완만했고, 강한 이익 대비 이자비용은 여전히 작다. S&P 500 전체 이자보상배율은 지난 20년 기준 99th percentile, 중간 종목은 68th percentile이다. 소형주는 일반적으로 재무상태표가 약하고 변동금리 부채 비중이 높아 더 취약하다. 시장 내 금리 민감도는 크게 다르다. 높은 성장률과 낮은 현재 이익을 보이는 장기 듀레이션 종목은 가치의 근거가 되는 현금흐름이 먼 미래에 집중돼 수익률 상승에 특히 취약하다. 금융주의 이익과 주가는 금리 상승 시 개선되는 경향이 있다. AI 주식은 광범위한 정보기술 섹터처럼 실질수익률과 완만한 음의 상관관계를 보였다. 주택건설 관련 주식은 장기금리 전망을 표현하는 가장 직접적인 방법 중 하나이며, 최근 수개월간 채권 수익률과 밀접하게 움직여 6월 이후 동일가중 S&P 500 대비 16 percentage points 부진했다. 기업은 위험프리미엄 하락 또는 예상 성장률 상승으로 금리 상승에도 밸류에이션을 유지할 수 있다. 주식위험프리미엄이 일정하다고 가정하면, 자기자본비용 1 percentage point 상승의 영향을 완전히 상쇄하려면 예상 장기 성장률이 2 percentage points 상승해야 한다. Goldman Sachs는 이 유인을 지속적인 AI 투자 붐과 연결한다. 최근 실적 시즌에서 S&P 500 기업의 약 절반이 생산성 향상을 위한 AI 도입을 언급했으며, 다른 기업들은 새로운 수익원을 모색한다. M&A와 분할도 성장 궤적을 개선하는 수단이다. 미국 발표 M&A 규모는 연초 이후 $1.4 trillion이고 글로벌 규모는 전년 대비 36% 증가했다. 분할 활동은 부진했지만 높은 금리는 저성장 또는 비핵심 사업의 분할을 촉진할 수 있다. Goldman Sachs는 금융 및 부동산 섹터를 제외한 Russell 1000의 섹터 중립 Long Duration 및 Short Duration 바스켓을 리밸런싱했다. 각 종목의 가중평균 현금흐름 분포를 추정해 주식 듀레이션을 분류하며, Long Duration의 중간 주식 듀레이션은 23.8년, Short Duration은 19.7년, Russell 1000 중간값은 22.2년이다. 자체 톱다운 S&P 500 전망은 2025년 EPS $275, 2026년 $340, 2027년 $385이며 각각 12%, 24%, 13% 성장을 뜻한다. Goldman Sachs는 향후 12개월 EPS 기준 현재 P/E 20x를 사용해 2026년 말 8,000, 12개월 8,300을 목표로 제시하며, 목표까지 수익률은 5%와 9%이다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 과거 Fed 인상 사이클 비교, 밸류에이션 분석, 금리-수익률 상관관계, 기업 재무상태표 지표, 섹터별 민감도 분석을 결합한다. 다단계 S&P 500 배당할인모형으로 할인율, 주식위험프리미엄, 장기 성장, 시장가치를 연결하고, 추정 현금흐름 듀레이션을 이용해 섹터 중립의 롱·숏 듀레이션 바스켓을 구성한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DDM(배당할인모형)

  다단계 S&P 500 배당할인모형

  이 모형은 10년간의 예상 이익, 배당, 순자사주매입과 터미널 밸류를 바탕으로 지수 가치를 평가한다. Goldman Sachs는 이를 통해 내재 주식위험프리미엄을 추정하고 높은 할인율이 밸류에이션에 미치는 영향을 보여준다.

• 채권 및 신용 분석금리 3요인 분해

  명목 및 실질 국채 수익률, 금리 수준, 금리 변동성 비교

  보고서는 장기·실질·급격한 수익률 변동이 주식 밸류에이션과 수익률에 미치는 영향을 분리하며, 실질 및 장기금리가 특히 중요하다고 본다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론스타일 팩터 분석

  주식 듀레이션 바스켓 구성과 금리 민감도 회귀

  Goldman Sachs는 종목별 현금흐름 시점을 추정하고 장기와 단기 듀레이션 그룹을 비교하며, 섹터 중립을 유지한 채 금리에 대한 수익률 민감도를 검토한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Goldman Sachs Long Duration basket (GSTHLDUR)

  먼 미래의 예상 현금흐름과 금리 상승에 대한 높은 민감도를 가진 종목을 나타내는 섹터 중립 Russell 1000 바스켓.

  강점

  추정 주식 듀레이션이 길고 기대 성장 특성이 높은 기업에 대한 익스포저를 제공한다.

  약점

  실질수익률이 상승하면 높은 밸류에이션은 특히 취약하다.

  비교

  중간 주식 듀레이션은 23.8년으로 GSTHSDUR의 19.7년 및 Russell 1000 중간값 22.2년보다 길다.

  위험

  장기 또는 실질금리의 급격한 상승은 밸류에이션을 압박할 수 있다.

• Goldman Sachs Short Duration basket (GSTHSDUR)

  Long Duration 바스켓보다 가까운 시점의 현금흐름 특성을 가진 종목을 나타내는 섹터 중립 Russell 1000 바스켓.

  강점

  낮은 추정 주식 듀레이션은 금리 상승에 대한 상대적 민감도를 낮출 수 있다.

  비교

  중간 주식 듀레이션은 19.7년으로 GSTHLDUR의 23.8년보다 낮다.

  위험

  바스켓 거래는 유동성과 차입 제약을 포함한 시장 여건에 달려 있다.

핵심 데이터

• 30년 미국 국채 수익률5.3%약 20년 만의 최고 수준.
• 10년 미국 국채 수익률Nearly 5%2023년 10월 이후 최고 수준.
• 예상 Fed 조치25 bp hike예상치를 웃돈 CPI 이후 다음 FOMC 회의에서 예상됨.
• S&P 500 선행 P/E19x연초 22x에서 하락.
• 주식위험프리미엄 대용 지표270 bpS&P 500 이익수익률 5.2%와 실질 10년 미국 국채 수익률 2.6%의 차이.
• 역사적 첫 금리 인상 후 S&P 500 수익률-2% over three months; +9% over 12 months7회 인상 사이클의 평균이며, 2022년을 제외하면 12개월 수익률은 모두 플러스.
• 주택건설 관련 주식 성과-16 percentage points6월 이후 동일가중 S&P 500 대비 부진 폭.
• S&P 500 이자보상배율99th percentile aggregate; 68th percentile median stock지난 20년 대비.
• 높은 자기자본비용을 상쇄하는 데 필요한 성장2 percentage pointsERP가 일정할 때 자기자본비용 1 percentage point 상승을 상쇄하기 위해 필요한 장기 성장률 상승.
• 미국 발표 M&A 규모$1.4 trillion YTD글로벌 발표 M&A 규모는 전년 대비 36% 증가.
• S&P 500 EPS 전망$340 in 2026; $385 in 2027Goldman Sachs 톱다운 전망이며 각각 전년 대비 24%, 13% 성장.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 높은 수익률을 밸류에이션 및 단기 변동성의 도전으로 보되, 주식 강세장의 자동적인 종료로 보지는 않는다. 보고서는 더 큰 영향을 받는 장기 듀레이션 및 주택 관련 주식과 보통 금리 상승의 수혜를 받는 금융주를 구분하며, 이익 성장, 금리 변화 속도, 실질수익률, 재무상태표 회복력, 기업 투자 또는 재편 활동이 금리 상승이 광범위한 주식 문제로 이어질지를 결정하는 메커니즘이라고 강조한다.

위험

• 2 표준편차를 넘는 채권 수익률 급등은 역사적으로 주식시장이 소화하기 어려웠다.
• Fed 긴축의 중기 영향은 이익 성장을 약화시키는지에 달려 있다.
• 소형 기업은 일반적으로 재무상태표가 약하고 변동금리 부채 비중이 높아 더 취약하다.
• 장기 듀레이션 및 주택 관련 주식은 장기 및 실질수익률 상승에 특히 취약하다.

주시할 점

• 다음 FOMC 결정과 정책 전망이 2027년 중반까지 이미 반영된 25 bp 인상 세 차례를 넘는지 여부.
• 장기 및 실질 국채 수익률의 수준과 변화 속도.
• S&P 500 이익 성장과 높은 차입비용이 기업 이익 또는 지급능력에 영향을 주고 있다는 증거.
• AI 관련 설비투자와 R&D, M&A 활동, 더 높은 성장을 위한 기업 대응으로서의 잠재적 분할.