Impact of higher interest rates on US equities研报解读

概览

本期US Weekly Kickstart考察更高利率如何通过估值、盈利和企业资产负债表影响美国股票。Goldman Sachs承认收益率快速上升带来短期压力，但认为盈利韧性、强劲资产负债表和已被定价的政策收紧支持牛市延续。

核心观点

Goldman Sachs以国债收益率的快速上升为报告主线：30年期美国国债收益率升至5.3%，为近20年最高；10年期收益率升至接近5%，为2023年10月以来最高。其经济学家在高于预期的CPI公布后，预计下一次FOMC会议将加息25 bp。其利率策略师认为，油价上升、Fed路径重估、经济增长强劲和AI投资共同推高了长期利率。 更高利率已构成估值逆风，但Goldman Sachs认为调整尚未令股票相对债券显著失去吸引力。S&P 500远期P/E从年初22x降至19x，除利率上升外，还受到AI相关不确定性和市场对近期盈利强度可持续性的怀疑影响；但指数仍处于纪录高点2%以内。S&P 500盈利收益率为5.2%，实际10年期国债收益率为2.6%，收益率差为270 bp。报告称，这一股票风险溢价代理指标过去两年基本稳定，其股利折现模型隐含的风险溢价亦然。 报告区分Fed收紧初期的市场反应与后续表现。七次历史加息周期中，S&P 500在首次加息后三个月平均回报为-2%，但随后12个月平均回报为+9%，除2022年外每次均为正回报。1997年，指数伴随25 bp加息周期下跌10%，随后在市场不再计入进一步收紧时见底，并在三个月内创出新高。到2027年年中，市场已计入超过三次额外25 bp加息，因此政策鹰派意外的门槛更高。Goldman Sachs认为，中期关键在于收紧是否损害盈利增长，而盈利增长是其认为最重要的股票驱动因素。过去首次加息后的行业表现并不一致：能源和科技三个月平均回报最强，医疗保健最弱，但没有任何行业呈现可靠且一致的相对表现。 由于股票价值反映远期现金流，其对长期利率和实际利率的敏感性高于短期利率和名义利率。Goldman Sachs的股利折现模型估计，S&P 500现值约75%来自10年以上的现金流；在预测10年盈利、股利和净回购后，其终值计算显示终值约占当前股票价值的80%。因此，S&P 500回报与长期债券利率的相关性最强；实际收益率上升尤其不利于估值，因为通胀可抬升未来现金流的名义价值。 利率变动速度同样重要。除非利率升幅超过两个标准差，股票通常可在利率上升时取得正回报。目前，10年期收益率的两标准差变动约为一个月50 bp或两周30 bp。Goldman Sachs认为，近期利率的快速变动有助于解释股票市场为何难以消化这些变化。 S&P 500整体面临的基本面利率风险似乎有限。由于多数成分股债务为固定利率且期限较长，借贷成本仅温和上升；同时，相对强劲利润而言利息支出仍然较小。S&P 500整体利息覆盖率位于过去20年的99th percentile，中位数股票位于68th percentile。小型公司更脆弱，因为其资产负债表通常较弱且浮动利率债务占比更高。 股票市场内部的利率敏感度存在显著差异。高增长、低当前利润的长久期公司最容易受损，因为其价值更多依赖遥远未来现金流。金融股的盈利和股价往往随利率上升而受益。与广泛的信息技术板块类似，AI股票与实际收益率呈温和负相关。住宅建设相关股票是表达长期利率观点的最直接方式之一：其近期与债券收益率紧密联动，自6月以来较等权重S&P 500落后16个百分点。 Goldman Sachs还解释了公司如何抵消更高贴现率。风险溢价下降或预期增长加快可以维持估值；在股票风险溢价不变时，股权成本上升1个百分点，需要预期长期增长提高2个百分点才能完全抵消估值影响。报告将这一激励与持续AI投资联系起来：在最近财报季，约一半S&P 500公司讨论了采用AI以提升生产率，其他公司则寻求新的收入来源。报告还将并购和分拆视为改变增长轨迹的渠道。美国已宣布并购年初至今总额为$1.4 trillion，全球规模同比上升36%；分拆活动一直较低迷，但更高利率可能促使公司剥离低增长或非核心业务。 报告对Goldman Sachs的Long Duration和Short Duration Russell 1000篮子进行再平衡，排除金融和房地产板块，并估算每只股票的加权平均现金流分布以划分股票久期。Long Duration篮子的中位股票久期为23.8年，Short Duration篮子为19.7年，Russell 1000中位数为22.2年。 其自上而下的S&P 500预测为：2025年EPS $275、2026年$340、2027年$385，分别意味着12%、24%和13%的增长。Goldman Sachs以未来12个月EPS的20x当前P/E为基础，设定2026年末8,000及12个月8,300的目标，对应报告所述5%和9%的目标回报。

分析框架

Goldman Sachs结合历史Fed加息周期比较、估值分析、利率与回报相关性、企业资产负债表指标及行业敏感度分析。其运用多阶段S&P 500股利折现模型，将贴现率、股票风险溢价、长期增长和市场价值联系起来，再以估算的现金流久期构建行业中性的多头和空头久期篮子。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  多阶段S&P 500股利折现模型

  该模型依据10年的预测盈利、股利和净回购以及终值对指数进行估值。Goldman Sachs用其估计隐含股票风险溢价，并说明更高贴现率如何影响估值。

• 固收与信用分析利率三因素分解

  比较名义与实际国债收益率、利率水平和利率波动性

  报告拆分长期、实际及快速变动的收益率对股票估值和回报的影响，认为实际和长期利率尤其重要。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  股票久期篮子构建和利率敏感度回归

  Goldman Sachs估算股票现金流发生时间，比较长久期与短久期组合，并在保持行业中性的同时检验回报对利率的敏感度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Goldman Sachs Long Duration basket (GSTHLDUR)

  一个行业中性的Russell 1000篮子，旨在代表预期现金流更远期、对利率上升更敏感的股票。

  优势

  提供对估算股票久期较长、预期增长特征较高公司的敞口。

  劣势

  实际收益率上升时，较高估值尤其脆弱。

  对比

  中位股票久期为23.8年，GSTHSDUR为19.7年，Russell 1000中位数为22.2年。

  风险

  长期或实际利率大幅上升可能压低估值。

• Goldman Sachs Short Duration basket (GSTHSDUR)

  一个行业中性的Russell 1000篮子，代表相对Long Duration篮子拥有更近期现金流特征的股票。

  优势

  较低的估算股票久期可能降低对利率上升的相对敏感度。

  对比

  中位股票久期为19.7年，GSTHLDUR为23.8年。

  风险

  篮子交易取决于市场条件，包括流动性和借券限制。

关键数据

• 30年期美国国债收益率5.3%近20年来最高水平。
• 10年期美国国债收益率Nearly 5%2023年10月以来最高水平。
• 预期Fed行动25 bp hike在高于预期的CPI公布后，预计于下一次FOMC会议实施。
• S&P 500远期P/E19x从年初的22x下降。
• 股票风险溢价代理指标270 bp5.2%的S&P 500盈利收益率与2.6%的实际10年期国债收益率之差。
• 历史首次加息后S&P 500回报-2% over three months; +9% over 12 months七次加息周期的平均值；除2022年外，12个月回报均为正。
• 住宅建设相关股票表现-16 percentage points自6月以来相对等权重S&P 500的落后幅度。
• S&P 500利息覆盖率99th percentile aggregate; 68th percentile median stock相对于过去20年。
• 抵消更高股权成本所需增长2 percentage points在ERP不变的情况下，抵消1 percentage point股权成本上升所需的长期增长增幅。
• 美国已宣布并购规模$1.4 trillion YTD全球已宣布并购规模同比上升36%。
• S&P 500 EPS预测$340 in 2026; $385 in 2027Goldman Sachs自上而下预测，分别意味着24%和13%的同比增长。

影响与含义

Goldman Sachs认为，更高收益率是估值和短期波动挑战，而非股票牛市必然结束的信号。报告强调区分对利率敏感的长久期和住宅相关股票与通常受益于利率上升的金融股，并指出盈利增长、利率变动速度、实际收益率、资产负债表韧性以及企业投资或重组活动，是决定更高利率是否演变为广泛股票问题的机制。

风险

• 债券收益率急升——定义为超过两个标准差——历史上通常难以被股票市场消化。
• Fed收紧的中期影响取决于其是否削弱盈利增长。
• 小型公司通常因资产负债表较弱及浮动利率债务敞口较大而更脆弱。
• 长久期股票和住宅相关股票尤其容易受到长期及实际收益率上升的影响。

后续跟踪

• 下一次FOMC决议，以及政策预期是否超出市场已计入的到2027年年中超过三次25 bp加息。
• 长期及实际国债收益率的水平和变动速度。
• S&P 500盈利增长，以及更高借贷成本是否影响企业利润或偿债能力的证据。
• AI相关资本开支和研发、并购活动以及潜在分拆，作为企业应对更快增长需求的方式。