新兴市场股票在利率波动中小幅上涨，盈利超预期支撑风险资产

概览

本报告为Goldman Sachs于2026年5月22日发布的新兴市场周度策略研究，核心关注美国利率快速波动、新兴市场盈利季进展、区域市场表现、资金流和估值。报告指出，MSCI EM在波动较大的一周中收涨1%，但市场内部差异显著：韩国受科技板块带动表现强劲，印尼和土耳其因政治担忧大幅下跌，中国股市则受到4月活动数据弱于预期的拖累。

核心观点

报告的核心判断是：新兴市场股票短期面临美国收益率急升带来的估值压力，但只要全球和美国增长背景保持强劲，市场仍有能力消化有序的利率上行。当前美国10年期收益率为4.6%，已处于历史压力区间附近，若进一步快速上冲，可能造成更深回调。与此同时，C1Q26盈利明显好于季初预期，尤其是韩国、台湾等北亚科技相关盈利强劲，AI驱动的盈利动能仍是支撑新兴市场股票的重要因素。

分析框架

报告采用跨资产和区域比较框架，结合美国名义与实际利率、MSCI EM价格回报、区域和行业盈利追踪、估值分位、资金流以及历史利率冲击案例，判断新兴市场股票的脆弱点和相对机会。对巴西部分还结合本地利率敏感性和历史选举周期表现，评估利率和政治事件对市场的影响。

方法论与常识提炼

• 宏观利率敏感性美国10年期收益率冲击分析

  用美国10年期名义收益率水平及月度变化的标准差衡量利率冲击强度，并观察MSCI EM在不同利率变动区间下的历史回报。

  报告指出，当前美国10年期收益率为4.6%，月度上行约1.8个标准差，接近历史上对新兴市场估值和价格形成压力的阈值；若变化超过2个标准差，历史上MSCI EM回报通常明显转弱。

• 盈利跟踪C1Q26 EPS tracking

  比较盈利季开始前的一致预期与已披露公司业绩形成的追踪估计，判断盈利是否超预期。

  约80%的MSCI EM公司、约90%的市值已披露C1Q26业绩，EPS同比增长追踪约39%，高于季初约28%的市场一致预期，主要受北亚科技、希腊银行和巴西能源推动。

• 估值与资金流NTM P/E、基金流和区域配置

  通过未来12个月市盈率、相对历史均值的标准差、GEM资金流以及市场/行业配置偏好评估风险回报。

  MXEF当前约11.4倍NTM P/E，低于10年均值约0.8个标准差；但短期资金流显示新兴市场股票遭遇较大卖出，尤其是韩国流出显著。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM / MXEF

  核心覆盖资产

  优势

  估值低于10年均值，C1Q26 EPS追踪增长39%且高于预期，全球增长和AI相关盈利动能提供支撑。

  劣势

  对美国收益率快速上行敏感，近期股票与利率相关性转负，资金流出现明显卖出。

  对比

  相较美国股票，新兴市场股票估值仍有折价；相较历史均值，MXEF约11.4倍NTM P/E，低于10年均值约0.8个标准差。

  风险

  美国10年期收益率进一步突破压力阈值、全球增长放缓、资金流继续外流、盈利上修无法持续。

• 韩国股票

  表现领先且受科技盈利驱动

  优势

  科技权重高，当周上涨约6%，北亚科技是C1Q26盈利上修的重要贡献来源。

  劣势

  资金流出显著，韩国当周流出约88亿美元；韩国内需板块是盈利拖累之一。

  对比

  在本周区域表现中领先，多数新兴市场表现不及韩国。

  风险

  美国利率急升、长久期科技估值承压、资金流反转。

• 中国股票

  防御性相对较强但基本面数据偏弱

  优势

  历史上在美国收益率急升阶段相对更具防御性；高盛仍在大型EM市场中维持对中国的超配偏好。

  劣势

  4月活动数据弱于预期，中国股市承压；中国内需板块是C1Q26 EPS增长拖累。

  对比

  相较ASEAN、拉美和南非等利率敏感区域，中国在历史收益率冲击中相对表现更防御。

  风险

  经济活动数据继续不及预期、内需盈利拖累扩大、政策支持低于预期。

• 巴西股票

  利率敏感和选举周期重点市场

  优势

  高盛仍在大型EM市场中维持对巴西的超配偏好，巴西能源贡献盈利上修；当前估值相对历史选举周期处于合理水平。

  劣势

  巴西股票与本地利率负相关性在EM中较高，本地利率上行会压制股票表现。

  对比

  相较其他EM市场，巴西对本地利率变化更敏感；历史选举周期表现分化较大。

  风险

  本地利率上行、选举不确定性、外资流入反转、政治风险。

• 印尼和土耳其股票

  政治风险驱动的短期弱势市场

  优势

  若政治风险缓和且全球增长保持，存在估值修复可能。

  劣势

  本周分别下跌约8%和6%，政治担忧导致抛售；印尼还意外加息50bp并宣布集中出口计划。

  对比

  在本周MSCI EM内部表现明显落后。

  风险

  政治风险持续、政策不确定性、利率压力和外资流出。

关键数据

• MSCI EM当周表现+1%在美国债券收益率大幅波动的一周中收涨。
• 韩国市场表现+6%科技权重较高，领涨新兴市场。
• 印尼市场表现-8%受政治担忧影响跌幅居前。
• 土耳其市场表现-6%受政治担忧影响显著回落。
• 美国10年期收益率4.6%处于4.5%-5%的历史压力区间附近。
• 美国10年期收益率月度上行幅度1.8个标准差接近2个标准差的历史风险阈值。
• MSCI EM C1Q26 EPS追踪增长39%同比高于季初约28%的市场一致预期。
• 已披露盈利覆盖率约80%的公司、约90%的市值用于衡量C1Q26盈利季进展。
• MXEF估值11.4倍NTM P/E约低于10年均值0.8个标准差。
• EM 2026E EPS周度修正+1%过去一周盈利预期被上调。
• 新兴市场股票资金流-99亿美元/周主要由科技权重较高的韩国流出驱动。
• 韩国资金流-88亿美元为当周新兴市场资金流出的主要来源。
• 台湾资金流+1亿美元在整体流出背景下仍录得小幅流入。
• 盈利超预期比例32%盈利超预期比例略高于30%的低于预期比例。
• 销售超预期比例55%销售超预期较多，但报告提示投入价格上升带来利润率压力。

影响与含义

对投资者的含义是，新兴市场股票的主要矛盾并非单纯来自收益率水平，而是收益率上行速度与增长韧性的组合。当利率有序上行且增长强劲时，新兴市场股票仍可能表现良好；但若美国收益率继续快速上冲，估值和长久期资产将面临更大压力。区域上，ASEAN中的印尼和菲律宾、拉美中的巴西、南非以及北亚科技等利率敏感或长久期板块更容易受到冲击；中国和MENA在历史利率冲击中相对防御。盈利层面，AI和北亚科技仍是支撑EM的关键主线，但中国活动数据偏弱、内需板块拖累以及资金流出需要持续跟踪。

风险

• 美国10年期收益率进一步快速上行，超过历史上对新兴市场回报不利的阈值。
• 股票与利率相关性继续维持负值，导致收益率上升直接压制估值和风险偏好。
• 中国活动数据继续弱于预期，拖累中国股市和EM整体盈利预期。
• 印尼、土耳其、巴西等市场政治风险或选举不确定性加剧。
• 新兴市场资金流继续外流，尤其是科技权重市场如韩国出现更大赎回。
• 投入价格上升导致利润率承压，使销售超预期无法完全转化为盈利超预期。
• AI和北亚科技盈利动能放缓，削弱当前支撑EM EPS上修的主线。

后续跟踪

• 美国10年期收益率是否继续高于4.5%-5%压力区间，并观察月度变动是否突破2个标准差。
• 全球和美国增长数据能否保持韧性，以支持市场消化有序利率上行。
• MSCI EM C1Q26盈利季剩余披露结果，尤其是北亚科技、中国内需、韩国内需、巴西能源和希腊银行。
• EM 2026E EPS是否继续上修，或开始出现盈利动能放缓。
• 韩国、台湾和整体GEM基金流向，判断近期资金流出是否延续。
• 中国月度活动数据、政策回应和股市对弱数据的定价。
• 巴西本地利率路径、选举周期相关市场表现和外资流入情况。
• 印尼、土耳其等政治风险较高市场的政策与资金流变化。