Impact of higher interest rates on US equities レポート解説

概要

本US Weekly Kickstartは、金利上昇がバリュエーション、収益、企業バランスシートを通じて米国株に与える影響を検証する。Goldman Sachsは急速な利回り上昇による短期的圧力を認めつつ、収益の強さ、堅調なバランスシート、織り込み済みの政策引き締めが強気相場の継続を支えると考える。

主要見解

Goldman Sachsは国債利回りの急上昇を軸に分析する。30年米国債利回りは5.3%となり約20年ぶりの高水準、10年利回りは2023年10月以来の高水準である5%近くまで上昇した。予想を上回るCPIを受け、同社エコノミストは次回FOMCで25 bp利上げを予想する。金利ストラテジストは、原油高、Fedパスの再評価、力強い経済成長、AI投資が長期金利を押し上げたとみる。 金利上昇はバリュエーションの逆風だが、Goldman Sachsは株式の債券対比の魅力が大きく低下したわけではないと考える。S&P 500の予想P/Eは年初22xから19xへ低下した。背景には金利上昇に加え、AI関連の不確実性や直近の収益力の持続性への懐疑もあるが、指数は過去最高値から2%以内にある。S&P 500の利益利回り5.2%と実質10年国債利回り2.6%の差は270 bpであり、この株式リスクプレミアムの簡易代理指標と配当割引モデルが示すプレミアムは過去2年にわたり概ね安定している。 レポートはFed引き締め開始時とその後を区別する。過去7回の利上げ局面でS&P 500は初回利上げ後3カ月に平均-2%だったが、その後12カ月は平均+9%で、2022年を除く全局面でプラスだった。1997年には25 bpの利上げ局面で10%下落した後、市場が追加引き締めを織り込まなくなった時点で底打ちし、3カ月以内に高値を更新した。2027年半ばまでに25 bpの追加利上げが3回超織り込まれており、タカ派サプライズのハードルは高い。中期的な影響は、引き締めが株式の最重要ドライバーである収益成長を損なうかに依存する。過去の初回利上げ後、エネルギーとテクノロジーの平均リターンは最も強く、ヘルスケアは最も弱かったが、業種間で一貫した相対優劣はなかった。 株式価値は遠い将来のキャッシュフローの割引現在価値であるため、短期金利や名目金利よりも長期金利と実質金利に敏感である。Goldman Sachsの配当割引モデルでは、S&P 500現在価値の約75%が10年以上先のキャッシュフローに由来する。利益、配当、純自社株買いを10年間予想した後の残余価値であるターミナルバリューは、現在の株式価値の約80%を占める。このため、S&P 500リターンと金利変化の相関は長期債で最も強く、インフレが将来キャッシュフローの名目価値を高め得るため、実質金利上昇は特に脆弱性をもたらす。 金利変化の速度も重要である。金利上昇が2標準偏差を超えない限り、株式は通常プラスのリターンを示してきた。現在、10年国債利回りの2標準偏差の変動は1カ月で約50 bp、2週間で30 bpに相当する。Goldman Sachsは、直近数週間の急速な変化が株式市場の消化不良を説明するとみる。 S&P 500全体のファンダメンタルズ上の金利リスクは限定的にみえる。多くの企業債務は固定金利かつ長期満期のため借入コストの上昇は緩やかで、強い利益に比べ利払いは小さい。S&P 500全体のインタレスト・カバレッジは過去20年の99th percentile、中央値銘柄は68th percentileに位置する。小型株はバランスシートが弱く変動金利債務比率が高いため、より脆弱である。 市場内の金利感応度は大きく異なる。高成長で足元の利益が低い長期デュレーション株は、価値の基礎となるキャッシュフローが遠い将来に集中するため、利回り上昇に特に脆弱である。金融株は金利上昇時に収益と株価が改善する傾向がある。AI株は情報技術セクターと同様に実質利回りと緩やかな負の相関を示している。住宅建設関連株は長期金利見通しを表現する最も直接的な手段の一つで、ここ数カ月は債券利回りと連動し、6月以降等ウェイトS&P 500を16 percentage points下回った。 企業はリスクプレミアム低下または期待成長率上昇により、金利上昇下でもバリュエーションを維持できる。ERP一定の場合、株主資本コストが1 percentage point上昇する影響を完全に相殺するには、期待長期成長率を2 percentage points高める必要がある。Goldman Sachsはこの誘因をAI投資の継続的ブームと結び付ける。直近の決算シーズンでは、S&P 500企業のおよそ半数が生産性向上のためのAI導入に言及し、他社は新たな収益源を目指している。M&Aとスピンオフも成長軌道を変える手段である。米国の発表済みM&Aは年初来$1.4 trillion、世界の取引量は前年比36%増である。スピンオフは低調だったが、金利上昇は低成長・非中核事業の分離を促す可能性がある。 Goldman Sachsは、金融と不動産を除くRussell 1000のセクター中立Long DurationおよびShort Durationバスケットをリバランスした。各銘柄の加重平均キャッシュフロー分布を推定して株式デュレーションを分類しており、Long Durationの中央値は23.8年、Short Durationは19.7年、Russell 1000中央値は22.2年である。 同社のトップダウンS&P 500予想は、2025年EPS $275、2026年$340、2027年$385で、それぞれ12%、24%、13%の成長を示す。次期12カ月EPSに対する現在P/E 20xを用い、2026年末8,000、12カ月8,300を目標とし、目標までのリターンは5%と9%である。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、過去のFed利上げ局面との比較、バリュエーション分析、金利とリターンの相関、企業バランスシート指標、セクター別感応度分析を組み合わせる。多段階S&P 500配当割引モデルにより割引率、株式リスクプレミアム、長期成長、時価を結び付け、推定キャッシュフロー・デュレーションを用いてセクター中立のロング・ショート・デュレーション・バスケットを構築する。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  多段階S&P 500配当割引モデル

  このモデルは、10年間の予想利益、配当、純自社株買いとターミナルバリューから指数価値を算定する。Goldman Sachsはこれを用いてインプライド株式リスクプレミアムを推定し、割引率上昇のバリュエーションへの影響を示す。

• 債券・クレジット分析金利3要因分解

  名目・実質国債利回り、金利水準、金利ボラティリティの比較

  レポートは長期・実質・急速な利回り変動が株式バリュエーションとリターンに与える影響を分け、実質金利と長期金利が特に重要とする。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  株式デュレーション・バスケットの構築と金利感応度回帰

  Goldman Sachsは銘柄別キャッシュフローの時期を推定し、ロング・ショート・デュレーション群を比較するとともに、セクター中立を維持して金利へのリターン感応度を検証する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Goldman Sachs Long Duration basket (GSTHLDUR)

  遠い将来の予想キャッシュフローを持ち、金利上昇への感応度が高い銘柄を表す、セクター中立のRussell 1000バスケット。

  強み

  推定株式デュレーションが長く、より高い期待成長特性を持つ企業へのエクスポージャーを提供する。

  弱み

  実質利回りが上昇すると、高いバリュエーションは特に脆弱となる。

  比較

  中央値の株式デュレーションは23.8年で、GSTHSDURの19.7年、Russell 1000中央値の22.2年を上回る。

  リスク

  長期または実質金利の急上昇はバリュエーションを圧迫する可能性がある。

• Goldman Sachs Short Duration basket (GSTHSDUR)

  Long Durationバスケットと比べて、より近い時期のキャッシュフロー特性を持つ銘柄を表すセクター中立のRussell 1000バスケット。

  強み

  より短い推定株式デュレーションは、金利上昇への相対的感応度を抑える可能性がある。

  比較

  中央値の株式デュレーションは19.7年で、GSTHLDURの23.8年を下回る。

  リスク

  バスケットの取引可能性は、流動性や借株制約を含む市場環境に依存する。

主要データ

• 30年米国債利回り5.3%約20年ぶりの高水準。
• 10年米国債利回りNearly 5%2023年10月以来の高水準。
• 予想されるFedの行動25 bp hike予想を上回るCPIを受け、次回FOMC会合で予想される。
• S&P 500予想P/E19x年初の22xから低下。
• 株式リスクプレミアム代理指標270 bpS&P 500利益利回り5.2%と実質10年米国債利回り2.6%の差。
• 過去の初回利上げ後のS&P 500リターン-2% over three months; +9% over 12 months7回の利上げ局面の平均で、2022年を除き12カ月リターンはプラス。
• 住宅建設関連株のパフォーマンス-16 percentage points6月以降の等ウェイトS&P 500に対するアンダーパフォーム。
• S&P 500インタレスト・カバレッジ99th percentile aggregate; 68th percentile median stock過去20年との比較。
• 株主資本コスト上昇を相殺するために必要な成長率2 percentage pointsERP一定で1 percentage pointの株主資本コスト上昇を相殺するのに必要な長期成長率の上昇。
• 米国の発表済みM&A規模$1.4 trillion YTD世界の発表済みM&A規模は前年比36%増。
• S&P 500 EPS予想$340 in 2026; $385 in 2027Goldman Sachsのトップダウン予想で、前年比成長率は24%と13%。

影響と示唆

Goldman Sachsは、利回り上昇をバリュエーションと短期ボラティリティの課題とみなし、株式強気相場の必然的な終焉とはみなしていない。レポートは、より影響を受けやすい長期デュレーション株と住宅関連株、通常は利回り上昇の恩恵を受ける金融株を区別し、収益成長、金利変動の速度、実質利回り、バランスシートの強さ、企業投資・再編活動を、金利上昇が広範な株式問題となるかを決める要因として強調する。

リスク

• 2標準偏差を超える債券利回りの急上昇は、過去に株式市場が消化しにくかった。
• Fed引き締めの中期的影響は、それが収益成長を弱めるかに左右される。
• 小型企業は、一般にバランスシートが弱く変動金利債務の比率が高いため、より脆弱である。
• 長期デュレーション株と住宅関連株は、長期および実質利回り上昇に特に脆弱である。

注目点

• 次回FOMC決定と、政策見通しが2027年半ばまでに既に織り込まれた25 bpの3回超の利上げを超えるか。
• 長期および実質国債利回りの水準と変動速度。
• S&P 500の収益成長と、借入コスト上昇が企業利益または支払能力に影響している証拠。
• AI関連の設備投資とR&D、M&A活動、より高い成長を目指す企業対応としての潜在的スピンオフ。