Impact of higher interest rates on US equities — Interpretação do relatório

Visão geral

Este US Weekly Kickstart examina como juros mais altos afetam as ações dos EUA via avaliações, lucros e balanços corporativos. O Goldman Sachs reconhece a pressão de curto prazo de aumentos rápidos de rendimentos, mas argumenta que a resiliência dos lucros, balanços fortes e aperto já precificado sustentam a continuidade do mercado de alta.

Visões principais

O Goldman Sachs estrutura o relatório em torno da rápida alta dos rendimentos dos Treasuries. O rendimento do Treasury americano de 30 anos chegou a 5.3%, o maior nível em quase 20 anos, e o de 10 anos subiu para perto de 5%, o maior desde outubro de 2023. Após um CPI acima do consenso, seus economistas esperam alta de 25 bp na próxima reunião do FOMC. Seus estrategistas de juros atribuem as taxas longas maiores à alta do petróleo, à reprecificação da trajetória do Fed, ao forte crescimento econômico e ao investimento em AI. Juros maiores foram um vento contrário para avaliações, mas o Goldman Sachs considera que o ajuste não tornou as ações materialmente menos atraentes frente aos títulos. O P/E forward do S&P 500 caiu de 22x no início do ano para 19x, em razão dos juros, da incerteza ligada a AI e do ceticismo quanto à durabilidade da recente força dos lucros; ainda assim, o índice permanece a menos de 2% da máxima histórica. O rendimento de lucros do S&P 500 era 5.2%, ante 2.6% para o Treasury real de 10 anos, resultando em diferencial de 270 bp. O relatório afirma que essa aproximação da prima de risco de ações e a prima implícita em seu modelo de desconto de dividendos permaneceram amplamente estáveis nos últimos dois anos. O relatório separa a reação inicial ao aperto do Fed do período seguinte. Em sete ciclos históricos de alta, o S&P 500 teve retorno médio de -2% nos três meses após a primeira alta, mas +9% nos 12 meses seguintes, com retornos positivos em todos os episódios exceto 2022. Em 1997, o índice caiu 10% junto com um ciclo de alta de 25 bp, atingiu o fundo quando o mercado deixou de precificar aperto adicional e alcançou novas máximas em três meses. Mais de três altas adicionais de 25 bp já estão precificadas para meados de 2027, elevando o limiar para uma surpresa hawkish. O impacto de médio prazo depende de como o aperto afetará o crescimento dos lucros, que o Goldman Sachs considera o principal motor das ações. Energia e Tecnologia tiveram os retornos médios mais fortes após as primeiras altas e Saúde os mais fracos, mas nenhum setor apresentou desempenho relativo consistentemente previsível. As ações são mais sensíveis a juros longos e reais do que a juros curtos e nominais, pois seu valor representa fluxos de caixa futuros distantes. O modelo de desconto de dividendos do Goldman Sachs estima que cerca de 75% do valor presente do S&P 500 reflete fluxos de caixa de mais de 10 anos no futuro. Após projetar lucros, dividendos e recompras líquidas por 10 anos, seu cálculo de valor terminal coloca cerca de 80% do valor atual das ações nesse valor residual. Assim, os retornos do S&P 500 têm sua correlação mais forte com mudanças em juros de títulos longos, e avaliações são especialmente vulneráveis à alta dos juros reais porque a inflação pode elevar os valores nominais dos fluxos futuros. A velocidade da mudança dos juros também importa. As ações geralmente apresentaram retornos positivos com juros em alta, exceto quando o ritmo de aumento superou 2 desvios-padrão. Hoje, um movimento de 2 desvios-padrão no rendimento de 10 anos equivale a cerca de 50 bp em um mês ou 30 bp em duas semanas. O Goldman Sachs considera que a velocidade dos movimentos recentes ajuda a explicar a dificuldade do mercado acionário em absorvê-los. O risco fundamental de juros para os balanços corporativos parece limitado. Os custos de empréstimo do S&P 500 aumentaram apenas modestamente porque a maior parte da dívida tem taxa fixa e vencimentos longos, e as despesas com juros continuam pequenas em relação aos lucros fortes. A cobertura de juros do S&P 500 agregado está no percentil 99 dos últimos 20 anos e a ação mediana no percentil 68. Empresas menores são mais vulneráveis por geralmente terem balanços mais fracos e maior parcela de dívida a taxa flutuante. A sensibilidade aos juros varia muito dentro do mercado. Ações de longa duração, com alto crescimento e baixos lucros atuais, são especialmente vulneráveis porque os fluxos de caixa que sustentam seu valor se concentram no futuro distante. Lucros e cotações de financeiras tendem a se beneficiar com a alta dos juros. Ações de AI, assim como o setor amplo de Information Technology, exibem correlação negativa moderada com rendimentos reais. Ações ligadas à construção residencial são uma das formas mais diretas de expressar uma visão sobre juros longos: negociaram alinhadas aos rendimentos dos títulos e ficaram 16 percentage points abaixo do S&P 500 equiponderado desde junho. Uma empresa pode manter sua avaliação se sua prima de risco cair ou se seu crescimento esperado aumentar. Mantida constante a prima de risco de ações, um aumento de 1 percentage point no custo de capital exigiria aumento de 2 percentage points no crescimento esperado de longo prazo para compensar integralmente o efeito. O Goldman Sachs associa esse incentivo ao boom contínuo de investimento em AI: aproximadamente metade das empresas do S&P 500 discutiu a adoção de AI para elevar produtividade na última temporada de resultados, e outras buscam novas fontes de receita. M&A e spin-offs são outras vias para melhorar trajetórias de crescimento. O volume de M&A anunciado nos EUA totaliza $1.4 trillion no ano e o volume global subiu 36% em relação ao ano anterior; spin-offs foram moderados, mas juros mais altos podem levar empresas a separar negócios de baixo crescimento ou não essenciais. O relatório rebalanceia as cestas setorialmente neutras Long Duration e Short Duration do Russell 1000 do Goldman Sachs, excluindo Financials e Real Estate. Estima a distribuição ponderada de fluxos de caixa de cada ação para classificar a duração de ações. A cesta Long Duration tem duração mediana de 23.8 anos, contra 19.7 anos para Short Duration e 22.2 anos para a mediana do Russell 1000. A previsão top-down do Goldman Sachs para o S&P 500 é EPS de $275 em 2025, $340 em 2026 e $385 em 2027, implicando crescimento de 12%, 24% e 13%. Usa P/E atual de 20x sobre EPS dos próximos 12 meses, estabelece alvo de 8,000 para o fim de 2026 e 8,300 para 12 meses, com retornos ao alvo declarados de 5% e 9%.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs combina comparações de ciclos históricos de alta do Fed com análise de avaliação, correlações entre juros e retornos, indicadores de balanços corporativos e análise de sensibilidade setorial. Usa um modelo de desconto de dividendos em múltiplos estágios do S&P 500 para ligar taxas de desconto, primas de risco de ações, crescimento de longo prazo e valor de mercado, e aplica duração estimada de fluxos de caixa para construir cestas setorialmente neutras de duração longa e curta.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDDM (modelo de desconto de dividendos)

  Modelo de desconto de dividendos em múltiplos estágios do S&P 500

  O modelo avalia o índice com lucros, dividendos e recompras líquidas previstos por 10 anos mais valor terminal. O Goldman Sachs o utiliza para estimar a prima de risco de ações implícita e demonstrar como taxas de desconto maiores afetam as avaliações.

• Análise de renda fixa e créditoDecomposição da taxa de juros em três fatores

  Comparação de rendimentos Treasury nominais e reais, níveis de juros e volatilidade de juros

  O relatório separa os efeitos de rendimentos longos, reais e que mudam rapidamente sobre avaliações e retornos de ações, concluindo que os juros reais e longos são especialmente relevantes.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosAnálise de fatores de estilo

  Construção de cestas de duração de ações e regressões de sensibilidade a juros

  O Goldman Sachs estima o momento dos fluxos de caixa das ações, compara grupos de duração longa e curta e examina a sensibilidade dos retornos aos juros preservando neutralidade setorial.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Goldman Sachs Long Duration basket (GSTHLDUR)

  Cesta setorialmente neutra do Russell 1000 desenhada para representar ações com fluxos de caixa esperados distantes e maior sensibilidade à alta dos juros.

  Pontos fortes

  Oferece exposição a empresas com maior duração de ações estimada e características de maior crescimento prospectivo.

  Pontos fracos

  Avaliações elevadas são especialmente vulneráveis quando os rendimentos reais sobem.

  Comparação

  A duração mediana de ações é 23.8 anos, contra 19.7 anos para GSTHSDUR e 22.2 anos para a mediana do Russell 1000.

  Riscos

  Altas acentuadas de juros longos ou reais podem pressionar as avaliações.

• Goldman Sachs Short Duration basket (GSTHSDUR)

  Cesta setorialmente neutra do Russell 1000 que representa ações com perfis de fluxo de caixa mais próximos do que a cesta Long Duration.

  Pontos fortes

  A menor duração de ações estimada pode reduzir a sensibilidade relativa à alta dos juros.

  Comparação

  A duração mediana de ações é 19.7 anos, contra 23.8 anos para GSTHLDUR.

  Riscos

  A negociação da cesta depende das condições de mercado, incluindo liquidez e restrições de empréstimo de ações.

Dados principais

• Rendimento do Treasury americano de 30 anos5.3%Maior nível em quase 20 anos.
• Rendimento do Treasury americano de 10 anosNearly 5%Maior nível desde outubro de 2023.
• Ação esperada do Fed25 bp hikeEsperada na próxima reunião do FOMC após CPI acima do consenso.
• P/E forward do S&P 50019xCaiu de 22x no início do ano.
• Indicador aproximado de prima de risco de ações270 bpDiferença entre rendimento de lucros do S&P 500 de 5.2% e rendimento real do Treasury de 10 anos de 2.6%.
• Retorno histórico do S&P 500 após a primeira alta-2% over three months; +9% over 12 monthsMédia de sete ciclos de alta; os retornos de 12 meses foram positivos exceto em 2022.
• Desempenho das ações ligadas à construção residencial-16 percentage pointsSubdesempenho frente ao S&P 500 equiponderado desde junho.
• Cobertura de juros do S&P 50099th percentile aggregate; 68th percentile median stockEm relação aos últimos 20 anos.
• Crescimento necessário para compensar maior custo de capital2 percentage pointsAumento do crescimento de longo prazo necessário para compensar alta de 1 percentage point no custo de capital, com ERP constante.
• Volume de M&A anunciado nos Estados Unidos$1.4 trillion YTDO volume global de M&A anunciado subiu 36% em relação ao ano anterior.
• Previsão de EPS do S&P 500$340 in 2026; $385 in 2027Previsão top-down do Goldman Sachs, implicando crescimento anual de 24% e 13%.

Impacto e implicações

O Goldman Sachs vê rendimentos mais altos como um desafio para avaliações e volatilidade de curto prazo, não como fim automático do mercado de alta. O relatório diferencia ações de longa duração e ligadas à habitação, mais expostas à alta de rendimentos, de financeiras, que normalmente se beneficiam, e destaca crescimento de lucros, velocidade dos movimentos de juros, rendimentos reais, resiliência dos balanços e investimentos ou reestruturações corporativas como mecanismos decisivos.

Riscos

• Uma alta acentuada dos rendimentos de títulos, definida como mais de dois desvios-padrão, foi historicamente difícil de ser absorvida pelas ações.
• O impacto de médio prazo do aperto do Fed depende de ele enfraquecer ou não o crescimento dos lucros.
• Empresas menores são mais vulneráveis porque geralmente têm balanços mais fracos e maior participação de dívida a taxa flutuante.
• Ações de longa duração e ligadas à habitação são especialmente vulneráveis a rendimentos longos e reais mais altos.

Pontos a observar

• A próxima decisão do FOMC e se as expectativas de política superam as mais de três altas de 25 bp já precificadas até meados de 2027.
• O nível e a velocidade de mudança dos rendimentos Treasury longos e reais.
• O crescimento dos lucros do S&P 500 e evidências de que maiores custos de financiamento afetam lucros corporativos ou solvência.
• Capex e R&D relacionados a AI, atividade de M&A e potenciais spin-offs como respostas corporativas à necessidade de maior crescimento.