Competition for capital amid AI investment and rising interest rates — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório de estratégia global examina como o investimento privado movido por IA, o maior endividamento público e juros mais altos elevam o custo de capital. Goldman Sachs vê risco de curto prazo no mercado de títulos, mas espera que crescimento dos lucros, do PIB nominal e oportunidades mais amplas sustentem as ações em 12 meses.

Visões principais

Goldman Sachs identifica dois temas interligados que dominam as conversas com investidores: o impacto da IA e a alta dos juros. O investimento em infraestrutura de IA aumenta o capex privado, reduz o fluxo de caixa livre e força maior captação nos mercados de dívida e ações. As necessidades de empréstimos públicos também aumentaram com a mudança de prioridades para infraestrutura, segurança energética e defesa. Preços maiores de energia contribuem para pressões inflacionárias cíclicas e juros de política mais altos. Somados à incerteza geopolítica e sobre o futuro da IA, esses fatores elevaram o custo de capital; em 2022, os yields de títulos públicos de 30 anos da Alemanha e do Japão ainda estavam próximos de zero. A alta dos yields ocorre após um período quase recorde de desempenho superior das ações frente a títulos em janelas de 10 anos. Os prêmios de risco de ações caíram para níveis vistos pela última vez no fim dos anos 1990, deixando os mercados acionários mais vulneráveis a novas altas de yields, embora tenham se recuperado de mínimas recentes nos EUA e no Japão. O impacto depende não apenas do nível dos yields, mas de suas causas e da velocidade do ajuste. Historicamente, ações geralmente tiveram retornos positivos com juros em alta, salvo quando o ritmo superou 2 desvios-padrão. Um movimento de 2 desvios-padrão no yield do Treasury de 10 anos equivale hoje a cerca de 50bps em um mês ou 30bps em duas semanas, semelhante aos ajustes recentes que explicam a correção das ações. O crescimento forte do PIB nominal e dos lucros corporativos compensou até agora grande parte da pressão dos yields mais altos. O crescimento dos lucros foi o principal impulsionador dos retornos acionários em todas as regiões nos últimos 18 meses. Os múltiplos P/E ficaram estáveis no Japão e na Europa, e caíram nos EUA, Ásia e mercados emergentes. Nos EUA, o P/E forward do S&P 500 caiu de 22x no início do ano para 19x, em linha com a média de longo prazo, apesar de o mercado permanecer próximo à máxima histórica. A melhora de lucros entre regiões e o de-rating mais acentuado nos EUA ampliaram o desempenho geográfico: desde 2025, as ações dos EUA foram as mais fracas entre as principais regiões, revertendo a tendência pós-crise financeira e aumentando o retorno potencial de uma carteira geograficamente diversificada. As estimativas de lucros para 2026 e 2027 subiram nas principais regiões. Goldman Sachs atribui boa parte do crescimento a quatro áreas: lucros robustos de tecnologia; maior lucro no setor de commodities com a alta da energia; lucros bancários fortes apoiados pelo PIB nominal, curvas de yield inclinadas e balanços sólidos do setor privado; e receitas melhores em Industrials devido ao capex de IA dos fornecedores de "picks and shovels". Essa amplitude de crescimento de lucros aumenta a oportunidade de diversificar entre setores e países. O investimento em IA também muda as condições de financiamento. O capex dos hyperscalers consome cada vez mais fluxo de caixa livre e leva empresas a buscar fontes alternativas nos mercados de crédito e ações. O crescimento do capex de emissores AA foi de 65% year on year in Q2, o 10º trimestre consecutivo em que o crescimento agregado de capex AA excedeu 35%. A emissão de títulos conversíveis nos EUA chegou a $135 billion year to date, e tomadores ligados à IA representaram 44% da emissão, segundo estimativa. A equipe de Credit da Goldman Sachs elevou em $200 billion a previsão de emissão bruta investment grade dos EUA para $2.3 trillion; emissores ligados à IA respondem por um quarto da oferta bruta USD investment grade. Maior custo de capital e maior intensidade de capital reduziram o valor dos fluxos de caixa futuros e desencadearam um de-rating nas maiores empresas de tecnologia, cujo P/E forward agora se aproxima da média do restante do mercado americano. O relatório diferencia esse quadro de uma bolha clássica de tecnologia. Empresas de software sofreram de-rating por temores de disrupção da IA, enquanto ações de memória e chips também tiveram múltiplos menores apesar do forte crescimento de lucros. O P/E global de tecnologia caiu abaixo da mediana de 20 anos. Healthcare, Consumer Discretionary e Industrials são mais caros que IT em termos absolutos, e Industrials passou por re-rating para um P/E próximo ao percentil 90 de sua faixa de 20 anos. Goldman Sachs argumenta que o risco é mais uma bolha de lucros insustentável do que uma bolha de avaliações. A comparação é com bancos antes da crise financeira de 2008/09, quando lucros impulsionados por alavancagem e financiamento imobiliário dos EUA depois se mostraram insustentáveis. Há diferenças importantes hoje: os lucros de tecnologia seguem robustos, os balanços são fortes e as taxas de cobertura de juros do S&P 500 agregado e de sua ação mediana estão, respectivamente, nos percentis 99 e 68 versus os últimos 20 anos. A demanda por computação acelera e supera a oferta; Microsoft declarou intenção de triplicar a capacidade de data centers em 6 anos, e Nvidia reiterou sua projeção de TAM de IA para 2030 de $3 trillion-$4 trillion. Os gargalos são cada vez mais energia, terreno e capacidade de data centers, e não falta de demanda por computação. Ainda assim, uma desaceleração dos lucros em um ambiente de custo de capital muito maior pode pressionar as ações e reduzir a confiança nos fluxos de caixa futuros de todo o ecossistema, de hyperscalers aos fornecedores de "picks and shovels". Diante dos riscos de curto prazo nos títulos, Goldman Sachs permanece neutro em ações e outras classes de ativos em três meses, mas sobrepondera ações em 12 meses. Espera desaceleração do crescimento de lucros em relação ao ritmo recente, mas considera que PIB nominal, baixo risco de recessão, lucros e ROE continuarão a sustentar as ações mesmo sem expansão de múltiplos. As correlações entre ações estão em mínimas de vários anos nos principais mercados e também caíram fortemente dentro de tecnologia. Com yields mais altos limitando a expansão das avaliações, diferenciação, diversificação e geração de alpha devem ser os principais impulsionadores dos retornos acionários.

Estrutura de análise

O relatório conecta a demanda macroeconômica por capital e os juros às avaliações de ações pelo custo de capital, e então avalia se o crescimento dos lucros pode compensar essa pressão. Compara desempenho de ações e títulos, prêmios de risco, velocidade dos movimentos de yield, múltiplos regionais e setoriais, revisões de lucros, emissões de financiamento e a experiência histórica dos bancos.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoOutro

  Comparação de P/E forward e prêmio de risco de ações

  O relatório compara múltiplos P/E forward com faixas históricas de longo prazo e de 20 anos, e usa prêmios de risco de ações para avaliar a compensação oferecida pelas ações frente aos títulos quando os yields sobem.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão do capex de IA pelo ecossistema de tecnologia

  Goldman Sachs acompanha como o gasto dos hyperscalers reduz seu fluxo de caixa livre e eleva a necessidade de financiamento, ao mesmo tempo em que apoia receitas e visibilidade de caixa de fornecedores de infraestrutura de IA e beneficiários industriais.

• Finanças comportamentais e análise de eventosOutro

  Comparação histórica de bolhas de lucros

  O relatório contrasta as condições atuais de tecnologia com os lucros bancários antes da crise financeira para distinguir risco de avaliação do risco de lucros elevados se mostrarem insustentáveis.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Global equities

  Classe de ativo central avaliada em relação a títulos e outras classes de ativos.

  Pontos fortes

  Crescimento dos lucros, revisões positivas de estimativas para 2026-27, crescimento contínuo do PIB nominal e menores correlações entre mercados.

  Pontos fracos

  Prêmios de risco de ações menores e espaço limitado para expansão de avaliações com yields de títulos mais altos.

  Comparação

  As ações dos EUA foram as mais fracas entre as principais regiões desde 2025 após anos de dominância relativa.

  Riscos

  Uma alta acentuada dos yields ou desaceleração dos lucros pode pressionar os preços.

• Technology equities

  Beneficiário e financiador central do investimento em infraestrutura de IA.

  Pontos fortes

  Lucros robustos, balanços fortes, demanda acelerada por computação e restrições de oferta em energia, terreno e capacidade de data centers.

  Pontos fracos

  O capex crescente reduz o fluxo de caixa livre e aumenta a dependência de financiamento por dívida e ações.

  Comparação

  O P/E global de tecnologia está abaixo da mediana de 20 anos, enquanto Industrials negocia perto do percentil 90 de sua faixa de P/E de 20 anos.

  Riscos

  O crescimento dos lucros pode desacelerar e reduzir a confiança nos fluxos de caixa futuros de todo o ecossistema de IA.

• Industrials

  Beneficiário do investimento em infraestrutura de IA e da demanda relacionada por equipamentos e serviços.

  Pontos fortes

  Melhora de receitas com gastos de capital relacionados à IA.

  Comparação

  Industrials passou por re-rating e negocia com P/E próximo ao percentil 90 de sua faixa de 20 anos, acima de Technology.

• Banks

  Setor cujos lucros são apoiados pelo crescimento nominal do PIB, curvas de yield inclinadas e balanços fortes do setor privado.

  Pontos fortes

  Ambiente atual de lucros forte.

  Pontos fracos

  O relatório usa a experiência bancária anterior à crise financeira para ilustrar o risco de os lucros se tornarem insustentáveis.

  Comparação

  Diferentemente da tecnologia atual, os lucros bancários anteriores à crise financeira foram apoiados por maior alavancagem e financiamento de uma bolha de avaliação imobiliária dos EUA.

  Riscos

  Uma reversão dos lucros pode ser prejudicial mesmo sem uma grande bolha de avaliação.

Dados principais

• P/E forward do S&P 50019xCaiu de 22x no início do ano e está em linha com a média de longo prazo.
• Crescimento do capex de emissores AA65% year on year in Q2É o 10º trimestre consecutivo em que o crescimento agregado do capex AA excede 35%.
• Emissão de títulos conversíveis dos EUA$135 billion year to dateTomadores relacionados à IA responderam por 44% estimados da emissão.
• Previsão de emissão bruta investment grade dos EUA$2.3 trillionGoldman Sachs elevou a previsão anual em $200 billion; emissores relacionados à IA representam um quarto da oferta bruta USD investment grade.
• Movimento de 2 desvios-padrão no yield do Treasury de 10 anosAbout 50bps over one month or 30bps over two weeksO relatório usa esse ritmo como limiar associado à pressão recente sobre as ações.
• Projeção de mercado total endereçável de IA da Nvidia para 2030$3 trillion-$4 trillionReiterada na Communacopia Technology Conference anual da Goldman Sachs.

Impacto e implicações

O relatório afirma que yields mais altos tornam menos provável a expansão de múltiplos, dando maior importância à entrega de lucros, ao ROE e à sustentabilidade do crescimento de lucros ligado à IA. Crescimento de lucros mais amplo e correlações menores apoiam a diversificação por regiões, setores e fatores, enquanto desaceleração de lucros e novas altas rápidas de yields são fontes de pressão.

Riscos

• Uma alta acentuada contínua dos yields dos títulos pode pressionar as ações, especialmente se o ritmo for incomumente elevado.
• A desaceleração dos lucros de tecnologia e relacionados à IA pode reduzir a confiança nos fluxos de caixa futuros de hyperscalers e fornecedores de infraestrutura de IA.
• Maior intensidade de capital e necessidade de financiamento podem pressionar ainda mais o fluxo de caixa livre e as avaliações das grandes empresas de tecnologia.
• O relatório alerta que um desempenho setorial aparentemente forte pode se tornar vulnerável caso os lucros sejam insustentáveis.

Pontos a observar

• O ritmo e os determinantes de novas altas dos yields de títulos públicos.
• Se as estimativas de lucros para 2026 e 2027 continuarão subindo nas principais regiões.
• O capex dos hyperscalers, a pressão sobre o fluxo de caixa livre e as emissões resultantes de dívida, ações e títulos conversíveis.
• O crescimento dos lucros de tecnologia, a demanda por computação e as restrições de energia, terreno e capacidade de data centers.
• A persistência de baixas correlações entre ações e da dispersão de retornos entre regiões, setores e empresas de tecnologia.