Competition for capital amid AI investment and rising interest rates 리서치 보고서 해설

개요

이 글로벌 전략 보고서는 AI 주도의 민간 투자, 확대되는 정부 차입 및 높은 금리가 자본비용을 어떻게 끌어올리는지 살펴본다. Goldman Sachs는 단기 채권시장 위험을 보지만, 이익 성장, 명목 GDP 성장 및 더 폭넓은 시장 기회가 12개월 기준 주식을 지지할 것으로 예상한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 AI의 영향과 금리 상승이 투자자 대화를 지배하는 두 가지 연계된 주제라고 지적한다. AI 인프라 투자는 민간 부문의 자본지출을 늘리고 잉여현금흐름을 줄여 기업들이 채권 및 주식시장에서 더 많은 자금을 조달하게 했다. 동시에 인프라, 에너지 안보 및 국방으로 우선순위가 이동하면서 정부 차입 수요도 증가했다. 높은 에너지가격은 순환적 인플레이션 압력과 더 높은 정책금리를 초래하고 있다. 지정학 및 AI의 미래 영향에 대한 불확실성과 함께 이 요인들은 자본비용을 높였다. 2022년만 해도 독일과 일본의 30년 국채수익률은 제로에 가까웠다. 보고서는 금리 상승이 주식이 채권 대비 10년 보유기간 기준으로 거의 기록적인 아웃퍼폼을 보인 시기 뒤에 나타났다고 설명한다. 주식 위험프리미엄은 1990년대 후반 이후 수준까지 낮아져 주식시장이 추가 채권수익률 상승에 더 취약해졌지만, 미국과 일본에서는 최근 저점에서 반등했다. 수익률 상승의 영향은 수준뿐 아니라 원인, 특히 조정 속도에 달려 있다. 역사적으로 금리 상승 속도가 2 표준편차를 넘지 않는 한 주식은 대체로 금리 상승과 함께 양의 수익률을 냈다. 현재 10년 미국 국채수익률의 2 표준편차 움직임은 한 달에 약50bps 또는 2주에30bps에 해당하며, 최근 비슷한 조정은 주가 하락을 설명한다. 지금까지 강한 명목 GDP와 기업 이익 성장이 높은 수익률의 압력을 대부분 상쇄했다. 지난 18개월 동안 이익 성장은 모든 지역에서 주식 수익률의 주된 동력이었다. 그 결과 P/E 배수는 일본과 유럽에서 보합이었고, 미국·아시아·신흥국에서는 하락했다. 미국에서는 S&P 500 선행 P/E가 연초 22x에서 19x로 낮아졌으며, 시장이 사상 최고치 부근이었음에도 장기 평균에 부합한다. 지역 전반의 이익 개선과 미국의 더 큰 디레이팅은 지역별 주식 성과를 넓혔다. 2025년 이후 미국 주식시장은 주요 지역 중 가장 약했고, 금융위기 이후의 지배적 추세를 뒤집어 지역 분산 포트폴리오의 투자자 수익 기여를 높였다. 주요 지역에서 2026년과 2027년 이익 전망은 상향 조정됐다. Goldman Sachs는 이익 성장의 네 가지 큰 동력으로 견조한 기술 이익, 에너지가격 상승에 따른 원자재 섹터 이익 증가, 명목 GDP 성장·가파른 수익률곡선·강한 민간 부문 대차대조표에 뒷받침된 은행 이익, 그리고 AI 인프라 투자에 따른 '곡괭이와 삽' 역할의 산업재 매출 개선을 제시한다. 이러한 이익 성장의 폭은 섹터와 국가 모두에서 분산할 기회를 확대한다. AI 투자는 자금조달 환경도 바꾸고 있다. 하이퍼스케일러의 자본지출은 잉여현금흐름을 점점 더 잠식해 기업들이 신용시장과 주식시장에서 대체 자금원을 찾게 하고 있다. AA 등급 발행사의 총 자본지출 성장은 2분기에 전년 대비65%였으며, AA 총 자본지출 성장이35%를 넘은 것은 10분기 연속이다. 미국 전환사채 발행은 연초 이후$135 billion에 달했고, Goldman Sachs 추정상 AI 관련 차입자가 전체 발행의44%를 차지했다. Goldman Sachs의 Credit 팀은 연간 미국 투자등급 총발행 전망을$200 billion 상향해$2.3 trillion으로 제시했다. AI 관련 발행사는 올해 USD 투자등급 총공급의 4분의 1을 차지한다. 높은 자본비용과 기술 섹터의 더 높은 자본집약도는 미래 현금흐름 가치를 낮추고 최대 기술기업의 디레이팅을 유발했다. 미국의 주요 자본지출 하이퍼스케일러는 현재 나머지 시장 평균에 가까운 선행 P/E를 보인다. 보고서는 이를 전형적인 기술주 버블로 보지 않는다. 소프트웨어 기업은 AI에 의한 파괴 우려로 디레이팅됐고, 메모리 및 칩 주식도 이익 급증에도 낮은 배수를 경험했다. 글로벌 기술 섹터 P/E는 20년 중앙값 아래로 내려왔다. 반면 헬스케어, 경기소비재 및 산업재는 절대 기준에서 IT보다 비싸며, 산업재는 리레이팅돼 20년 P/E 범위의 90번째 백분위수에 가까워졌다. Goldman Sachs는 투자자 위험이 밸류에이션보다 지속 불가능한 이익 버블에 있다고 주장한다. 보고서는 2008-09년 금융위기 이전 레버리지와 미국 부동산 금융으로 이익이 부풀었다가 이후 무너진 은행 섹터와 비교한다. Goldman Sachs는 현재 기술 섹터에는 중요한 차이가 있다고 본다. 기술 이익은 매우 견조하고 대차대조표는 전반적으로 강하며, S&P 500 전체와 중앙값 종목의 이자보상배율은 과거20년 대비 각각 99번째 및 68번째 백분위수에 있다. 컴퓨팅 수요는 가속하며 공급을 앞서고, Microsoft는 6년 안에 데이터센터 용량을 세 배로 늘리겠다고 밝혔으며, Nvidia는 2030년 AI TAM 전망을$3 trillion-$4 trillion으로 재확인했다. 병목은 컴퓨팅 수요 부족보다 전력, 토지 및 데이터센터 용량에 있다. 그럼에도 자본비용이 훨씬 높은 환경에서 이익 성장이 둔화하면 주가에 하방 압력이 가해지고, 하이퍼스케일러에서 자본지출 호황의 수혜를 본 '곡괭이와 삽' 공급업체까지 생태계 전반의 미래 현금흐름 신뢰가 약화될 수 있다. 이러한 배경에서 Goldman Sachs는 단기 채권시장 위험 때문에 3개월 기준 주식과 기타 자산군에 중립을 유지하지만, 12개월 기준으로는 주식을 비중확대한다. 이익 성장은 최근의 강한 속도에서 둔화할 가능성이 높지만, 지속적인 명목 GDP 성장, 낮은 경기침체 위험, 이익 성장 및 ROE가 현재 수준에서 밸류에이션 확장 없이도 주식시장을 지지할 것으로 본다. 주요 주식시장 전반의 주식 상관관계는 수년래 저점이고, 기술 섹터 내부에서도 상관관계가 크게 하락했다. 이는 지역, 섹터 및 팩터 전반의 분산 익스포저 선호를 뒷받침한다. 높은 채권수익률로 밸류에이션 상승 가능성은 낮아졌고, 차별화, 분산투자 및 alpha 창출이 주식 수익률의 핵심 동력이 될 전망이다.

분석 프레임워크

보고서는 거시적 자금 수요와 금리를 자본비용을 통해 주식 밸류에이션에 연결한 뒤, 이익 성장이 그 밸류에이션 압력을 상쇄할 수 있는지 평가한다. 주식 및 채권 성과, 주식 위험프리미엄, 수익률 변동 속도, 지역 및 섹터 밸류에이션 배수, 이익 전망 수정, 자금조달 발행, 과거 은행 섹터 경험을 비교한다. 이후 현재의 이익, 대차대조표, 수요 및 상관관계 근거를 이용해 단기와 중기 자산배분 관점을 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론기타

  선행 P/E 및 주식 위험프리미엄 비교

  보고서는 선행 P/E 배수를 장기 및 20년 역사적 범위와 비교하고, 수익률 상승 시 주식이 채권 대비 제공하는 보상을 평가하기 위해 주식 위험프리미엄을 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  기술 생태계 전반의 AI 자본지출 전이

  Goldman Sachs는 하이퍼스케일러의 지출이 잉여현금흐름을 줄이고 자금조달 수요를 높이는 동시에 AI 인프라 공급업체 및 산업재 수혜 기업의 매출과 현금흐름 가시성을 개선하는 과정을 추적한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기타

  이익 버블의 역사적 비교

  보고서는 현재 기술 섹터 상황을 금융위기 전 은행 섹터의 이익과 비교해 밸류에이션 위험과 높은 이익이 지속 불가능해질 위험을 구분한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Global equities

  채권 및 기타 자산군 대비 평가되는 핵심 자산군.

  강점

  이익 성장, 2026-27년 이익 전망의 긍정적 수정, 지속적인 명목 GDP 성장, 시장 간 낮은 상관관계.

  약점

  낮아진 주식 위험프리미엄과 높은 채권수익률 환경에서 제한적인 밸류에이션 확장 여지.

  비교

  미국 주식은 장기간의 상대적 지배 이후 2025년부터 주요 지역 중 가장 부진했다.

  위험

  수익률 급등 또는 이익 성장 둔화가 가격에 압력을 줄 수 있다.

• Technology equities

  AI 인프라 투자의 핵심 수혜자이자 자금조달 주체.

  강점

  견조한 이익, 강한 대차대조표, 가속되는 컴퓨팅 수요, 전력·토지·데이터센터 용량의 공급 제약.

  약점

  증가하는 자본지출이 잉여현금흐름을 줄이고 부채 및 주식 자금조달 의존도를 높이고 있다.

  비교

  글로벌 기술 P/E는 20년 중앙값 아래인 반면, 산업재는 20년 P/E 범위의 90번째 백분위수에 가깝다.

  위험

  이익 성장이 둔화하면 AI 생태계 전반의 미래 현금흐름에 대한 신뢰가 약화될 수 있다.

• Industrials

  AI 인프라 투자 및 관련 장비·서비스 수요의 수혜자.

  강점

  AI 관련 자본지출에 따른 매출 개선.

  비교

  산업재는 리레이팅돼 20년 P/E 범위의 90번째 백분위수에 가깝고, 기술 섹터보다 높다.

• Banks

  명목 GDP 성장, 가파른 수익률곡선 및 강한 민간 부문 대차대조표가 이익을 뒷받침하는 섹터.

  강점

  현재 이익 환경이 강하다.

  약점

  보고서는 금융위기 이전 은행의 경험을 이익이 지속 불가능해질 위험의 사례로 사용한다.

  비교

  현재 기술 섹터와 달리, 금융위기 이전 은행 이익은 레버리지 상승과 미국 부동산 밸류에이션 버블 금융에 의해 뒷받침됐다.

  위험

  대규모 밸류에이션 버블이 없더라도 이익 반전은 큰 피해를 줄 수 있다.

핵심 데이터

• S&P 500 선행 P/E19x연초22x에서 하락했으며 장기 평균에 부합한다.
• AA 등급 발행사 자본지출 성장65% year on year in Q2AA 총 자본지출 성장이35%를 초과한 10분기 연속 기록이다.
• 미국 전환사채 발행$135 billion year to dateAI 관련 차입자가 추정상 발행의44%를 차지했다.
• 미국 투자등급 총발행 전망$2.3 trillionGoldman Sachs는 연간 전망을$200 billion 상향했다. AI 관련 발행사는 USD 투자등급 총공급의 4분의 1을 차지한다.
• 10년 미국 국채수익률의 2 표준편차 변동About 50bps over one month or 30bps over two weeks보고서는 이 속도를 최근 주식 압력과 관련된 임계치로 사용한다.
• Nvidia의 2030년 AI 총주소시장 전망$3 trillion-$4 trillionGoldman Sachs의 연례 Communacopia Technology Conference에서 재확인됐다.

영향과 시사점

보고서는 높은 수익률이 밸류에이션 확장 가능성을 낮추므로 이익 실현, ROE 및 AI 관련 이익 성장의 지속가능성이 더 중요해진다고 주장한다. 폭넓은 이익 성장과 낮은 상관관계는 지역·섹터·팩터 분산투자를 지지하지만, 이익 성장 둔화와 추가적인 급격한 수익률 상승을 압력 요인으로 본다.

위험

• 채권수익률의 급격한 상승이 지속되면, 특히 상승 속도가 이례적으로 큰 경우 주식에 압력이 가해질 수 있다.
• 기술 및 AI 관련 이익 성장 둔화는 하이퍼스케일러와 AI 인프라 공급업체의 미래 현금흐름에 대한 신뢰를 약화시킬 수 있다.
• 높은 자본집약도와 자금조달 수요는 대형 기술기업의 잉여현금흐름과 밸류에이션을 추가로 압박할 수 있다.
• 보고서는 겉으로 강한 섹터 성과도 이익이 지속 불가능한 것으로 판명되면 취약해질 수 있다고 경고한다.

주시할 점

• 국채수익률 추가 상승의 속도와 동인.
• 주요 지역의 2026년 및 2027년 이익 전망이 계속 상향될지 여부.
• 하이퍼스케일러 자본지출, 잉여현금흐름 압력 및 그에 따른 부채·주식·전환사채 발행.
• 기술 이익 성장, 컴퓨팅 수요, 전력·토지·데이터센터 용량 제약.
• 낮은 주식 상관관계와 지역·섹터·기술기업 간 수익률 분산의 지속 여부.