EUR investment-grade credit and Europe’s fixed-maturity fund demand 리서치 보고서 해설

개요

이 고정수익 시장 보고서는 유럽의 목표만기 펀드를 통한 소매 수요가 EUR 투자등급 크레딧을 계속 지지할 수 있는지를 검토한다. Goldman Sachs는 이러한 지지가 지속되지만 한계적으로는 약화되고 있어, EUR IG 스프레드가 예상되는 AI 관련 자금조달 공급에 더 노출된다고 결론짓는다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 2022-23년 Fed와 ECB의 금리 인상 이후 수익률 기반 투자자 수요가 지수 수준의 크레딧 스프레드를 타이트하게 유지시킨 주요 요인이라고 본다. 유럽에서는 고정수익 목표만기 펀드를 이용하는 소매 투자자가 특히 두드러진 지지 기반이었다. 회사는 이 펀드들이 2021년 이후 약 €270 billion의 자산을 축적했다고 추정하며, 이는 약 €3 trillion의 잔액과 연평균 약 €200 billion의 순공급을 가진 EUR IG 시장에 비추어 의미 있는 규모다. 펀드 자산 전부가 정부채 및 기타 고정수익 자산 편입 때문에 EUR 회사채에 투자되는 것은 아니지만, Goldman Sachs는 자금 흐름이 한계적으로 시장에 영향을 줄 만큼 크다고 본다. 기초 가계 자산배분 추세는 수준 측면에서는 여전히 지지적이지만 모멘텀은 약해졌다. 연금 및 보험펀드 보유분을 제외하면, EU 가계의 고정수익 배분은 4Q2022의 약 10%에서 현재 거의 15%로 상승해 10년 이상 만의 최고 수준을 기록했다. 이 이동은 장기 고정수익 자산에 집중됐고 이전의 예금 증가 추세를 중단시켰다. 그러나 최근에는 가계 대차대조표가 건전하게 성장했음에도 자산 비중이 대체로 안정됐다. 따라서 Goldman Sachs는 고정수익 수요의 잔액은 계속 늘고 있지만 자금 유입 모멘텀은 이전보다 약하다고 구분한다. 펀드시장 지표도 같은 방향을 가리킨다. EUR 고정수익 목표일 펀드 출시는 2023년과 2024년에 급증했으나 최근 둔화됐다. 총 AUM 역시 2023년 이후 크게 증가한 뒤 2025년에 증가세가 둔화됐고 올해에는 더 뚜렷하게 완화됐다. 이 펀드는 정해진 기간 동안 자금을 묶는 대신 현지 국채보다 높은 수익률을 추구하는 소매 투자자를 대상으로 하므로, 유입이 다시 가속하려면 현금 대비 더 매력적인 수익을 제공해야 한다. Goldman Sachs는 상품의 위험 프로필이 그 가능성을 제한한다고 판단한다. 평균 목표 만기는 2021년 거의 6년에서 금리 인상 사이클 이후 약 4년으로 하락했다가, 최근 다시 상승했다. 공시된 신용등급 선호는 대체로 혼합형으로 유지됐지만, 중간값 기준 1년 수익률은 EUR HY보다 EUR IG와 더 유사해 보수적 배분과 부합한다. 대형 유럽 플랫폼에서 2021년부터 2025년까지 매년 5개 빈티지를 선정한 표본에서 회사채 수익률은 2021년보다 높았고 2022년 빈티지가 대체로 가장 높은 수익률을 제공했다. 다만 최근 빈티지는 수수료 전 회사채 보유분 기준 약 4%의 비교적 안정적인 수익률을 제공했다. 이 펀드들은 보통 일부 정부채도 보유하므로 소매 투자자에게 제공되는 전체 수익률은 일반적으로 더 낮으며, 신규 빈티지의 듀레이션도 소폭 낮아졌다. 최근 빈티지의 구성은 보수적 해석을 더욱 뒷받침한다. 신규 펀드는 대부분 하이브리드인 무등급 보유 비중이 더 컸던 2021-22년 동종 펀드보다 IG 크레딧 비중을 더 높게 배분했다. 섹터 배분은 빈티지 전반에 걸쳐 Financials 쪽으로 일관되게 기울어져 있다. Goldman Sachs는 안정적인 수익률과 보수적 포지셔닝을 유동성과 원금 보전을 중시하고 여전히 통화 및 예금에 크게 집중된 소매 투자자 기반의 선호에 기인한다고 본다. 그 결과 펀드의 기대수익률을 의미 있게 높이려면 듀레이션 또는 크레딧 위험을 더 부담해야 할 가능성이 크지만, 소매 투자자의 두 위험에 대한 선호는 제한적으로 보인다. 유럽 주식의 강한 수익률과 여전히 낮은 가계 주식 배분도 한계 저축을 두고 고정수익 자산과 주식의 경쟁을 더 직접적으로 만든다. Goldman Sachs는 소매 수요가 급격히 반전할 것으로 보지는 않지만, 하이퍼스케일러의 AI 설비투자 관련 자금조달로 예상되는 공급 증가에 맞서 EUR IG 스프레드를 보호하는 한계적 완충력이 줄어들고 있다고 본다. 이에 따라 연말까지 스프레드가 완만하게 확대될 것이라는 전망을 유지한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 EU 가계 포트폴리오 배분 데이터를 펀드 출시 및 AUM 추세와 연결한 뒤, 목표 만기, 공시된 신용등급 선호, 실현 수익률, 수익률, 듀레이션, 신용등급 구성 및 빈티지별 섹터 익스포저를 분석한다. 이를 통해 EUR 크레딧으로의 향후 자금 유입 모멘텀과 예상 회사채 공급의 상호작용을 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  크레딧 시장 수급 기술적 분석

  이 보고서는 소매 펀드 수요와 둔화되는 자금 유입 모멘텀을 EUR IG 시장 규모, 연간 순공급 및 예상 AI 관련 자금조달 수요와 비교해 스프레드 압력을 추론한다.

• 채권 및 신용 분석듀레이션·볼록성 분석

  고정만기 펀드 빈티지별 목표 만기 및 듀레이션 비교

  이 보고서는 목표 만기와 듀레이션의 변화를 사용해 신규 펀드가 전반적으로 보수적인 금리 위험 프로필을 유지했음을 보여준다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  빈티지별 펀드 수익률 및 배분 비교

  이 보고서는 수수료 전 회사채 수익률, 정부채 보유에 따른 전체 수익률의 제약, 신용등급 배분을 비교해 더 높은 수익을 위해 더 큰 위험이 필요할 수 있음을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• EUR investment-grade credit

  주요 시장 부문으로, 소매 고정만기 펀드 수요의 수혜를 받았지만 한계적 지지는 약화되고 AI 관련 예상 공급에 직면해 있다.

  강점

  누적된 대규모 소매 펀드 자산과 계속 증가하는 가계의 고정수익 보유는 여전히 긍정적인 수급 여건을 제공한다.

  약점

  펀드 출시와 AUM 증가세가 둔화됐고, 보수적인 포트폴리오로 인해 현금 대비 제공 가능한 수익률 프리미엄이 제한된다.

  비교

  고정만기 펀드의 중간값 수익률은 EUR HY보다 EUR IG를 더 가깝게 추종했으며, 신규 빈티지는 2021-22년 빈티지보다 IG 비중이 높다.

  위험

  소매 수요의 한계적 순풍이 약화되는 가운데, 예상되는 하이퍼스케일러 관련 자금조달은 공급을 늘릴 수 있다.

핵심 데이터

• 2021년 이후 유럽 고정만기 펀드의 누적 AUMroughly €270 billionEUR IG 시장 규모 및 공급에 비추어 의미 있는 수급상 지지 요인이다.
• EUR IG 시장 잔액about €3 trillion펀드 자금 흐름의 중요성을 평가하는 데 사용된 기준 시장 규모다.
• EUR IG 연간 순공급roughly €200 billion고정만기 펀드 자산 규모와 비교해 제시된 연평균 수치다.
• EU 가계의 고정수익 자산 배분roughly 10% in 4Q2022 to almost 15% currently10년 이상 만의 최고 배분 수준이나, 재배분 속도는 최근 둔화됐다.
• 평균 목표 만기almost six years in 2021 to roughly four years after the 2022 hiking cycle목표 만기는 최근 다시 상승했다.
• 최근 빈티지의 회사채 수익률around 4%수수료 전 기준이며, 펀드가 정부채도 보유하므로 전체 소매 투자자 수익률은 일반적으로 더 낮다.

영향과 시사점

보고서는 소매 자금 흐름이 절대적인 수준에서는 계속 EUR 크레딧을 지지하겠지만, 둔화되는 한계적 유입 모멘텀과 보수적인 상품 설계로 인해 EUR IG 스프레드가 예상되는 하이퍼스케일러 관련 채권 발행에 덜 완충될 것이라고 본다. 따라서 Goldman Sachs는 수요의 급격한 악화가 아니라 연말까지 완만한 스프레드 확대를 예상한다.