EUR investment-grade credit and Europe’s fixed-maturity fund demand レポート解説

概要

この固定収益市場レポートは、固定満期ファンドを通じた欧州リテール需要がEUR投資適格クレジットを引き続き支えられるかを検討している。Goldman Sachsは、支援は続くものの限界的には弱まり、EUR IGスプレッドが予想されるAI関連資金調達の供給に対してより脆弱になると結論付けている。

主要見解

Goldman Sachsは、2022-23年のFedおよびECBの利上げ局面後、利回りを求める投資家の需要が指数レベルのクレジットスプレッドをタイトに維持してきた主要因だと位置付ける。欧州では、固定満期型のファンドを利用するリテール投資家が特徴的な支援源となっている。同社は、これらのファンドが2021年以降におよそ€270 billionの資産を積み上げたと推計しており、約€3 trillionの残高と年間およそ€200 billionの純供給を持つEUR IG市場との比較で意味のある規模である。ファンド資産のすべてが国債などへの配分もあるためEUR社債に投じられるわけではないが、Goldman Sachsは資金フローが限界的に影響するには十分な規模とみている。 家計配分の基調は水準面ではなお支援的だが、勢いを失っている。年金・保険ファンド保有分を除くEU家計の固定収益配分は、4Q2022の約10%から現在はほぼ15%へ上昇し、10年以上で最高水準となった。このシフトは長期の固定収益資産に集中し、それまでの預金増加を中断させた。ただし、家計バランスシートの成長が健全であるにもかかわらず、より最近では資産配分はおおむね安定している。Goldman Sachsは、固定収益需要の残高はなお増加している一方、資金フローのインパルスは弱くなったと区別している。 ファンド市場の証拠も同じ方向を示す。EUR固定収益ターゲットデートファンドの設定は2023年と2024年に急増した後、より最近では減速している。総AUMも2023年以降急増したが、2025年に伸びが鈍化し、今年はさらに顕著に緩和した。これらのファンドは、一定期間の資金拘束を受け入れる代わりに、地方政府債を上回る利回りを求めるリテール投資家向けに設計されているため、流入が再加速するには現金に対してより魅力的なリターンが必要となる。 Goldman Sachsは、商品のリスク特性がその可能性を制限するとみる。平均ターゲット満期は2021年のほぼ6年から利上げ局面後には約4年へ低下し、その後はより最近になって再び上昇した。表明された格付け選好は概して混合のままである一方、1年リターンの中央値はEUR HYよりEUR IGに近く、保守的な配分と整合する。欧州の大規模プラットフォームから抽出した2021年から2025年までの年次ビンテージ5本のサンプルでは、社債利回りは2021年より高く、2022年ビンテージが概して最も高い利回りを提供した。しかし、より最近のビンテージの社債利回りは手数料前でaround 4%と比較的安定している。ファンドは通常、国債も保有するため、リテール投資家向けの総合利回りは一般にこれより低く、より新しいビンテージではデュレーションも低下している。 最近のビンテージの構成も、より保守的との解釈を裏付ける。新しいファンドは2021-22年の同業ファンドよりIGクレジットへの配分を増やしており、後者は主にハイブリッドである非格付け保有の比率が大きかった。セクター配分はビンテージを通じて一貫してFinancialsに傾斜している。Goldman Sachsは、安定した利回りと保守的なポジショニングを、通貨・預金への集中がなお高く、流動性と元本保全を重視するリテール投資家層に起因するとしている。 この結果、ファンドの期待リターンを大きく引き上げるには、より大きなデュレーションまたはクレジットリスクが必要になる可能性が高いが、リテール投資家のそのいずれに対する需要も限定的にみえる。欧州株の好調なパフォーマンスと、なお低い家計の株式配分も、限界的な貯蓄を巡って株式がより直接的な競争相手となることを意味する。Goldman Sachsはリテール需要の急反転を見込むわけではないが、ハイパースケーラーによるAI設備投資関連の資金調達から予想される供給増に対して、EUR IGスプレッドを守る余地は小さくなるとみている。したがって、年末にかけてスプレッドが緩やかに拡大するとの予想を維持している。

分析フレームワーク

本レポートは、EU家計のポートフォリオ配分データをファンド設定・AUMの動向と結び付け、さらにターゲット満期、表明された格付け選好、実現リターン、利回り、デュレーション、信用格付け構成、ビンテージ別のセクター配分を検証している。この証拠に基づき、EURクレジットへの将来の資金流入の勢いと、予想される社債供給との相互作用を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  クレジット市場のテクニカルな需給分析

  本レポートは、リテールファンド需要とその鈍化するフローの勢いを、EUR IG市場の規模、年間純供給、AI関連の予想資金調達需要と比較し、スプレッドへの圧力を推論している。

• 債券・クレジット分析デュレーション・コンベクシティ分析

  固定満期ファンドのビンテージ間におけるターゲット満期とデュレーションの比較

  本レポートはターゲット満期とデュレーションの変化を用い、より新しいファンドが概して保守的な金利リスク特性を維持していることを示している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  ビンテージ別のファンド利回りと配分の比較

  本レポートは、手数料前の社債利回り、国債保有による総合利回りの制約、信用力配分を比較し、より高いリターンにはより大きなリスクが必要となり得る理由を説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• EUR investment-grade credit

  主要な市場セグメント。リテールの固定満期ファンド需要の恩恵を受けてきたが、限界的な支援の後退とAI関連の予想供給に直面している。

  強み

  積み上がった大規模なリテールファンド資産と、なお増加している家計の固定収益保有が、引き続きプラスのテクニカルな背景をもたらしている。

  弱み

  ファンド設定とAUM成長は鈍化しており、保守的なポートフォリオは現金に対して提供できる利回り上乗せを制限している。

  比較

  固定満期ファンドの中央値のリターンはEUR HYよりもEUR IGに近く、新しいビンテージは2021-22年の同業ファンドよりIGの比率が高い。

  リスク

  限界的なリテール需要の追い風が弱まるなか、予想されるハイパースケーラー関連の資金調達が供給を増やす可能性がある。

主要データ

• 2021年以降に積み上がった欧州固定満期ファンドAUMroughly €270 billionEUR IG市場規模と供給に対して意味のあるテクニカルな支援。
• EUR IG市場の残高about €3 trillionファンドフローの重要性を評価するために用いられた市場規模。
• EUR IGの年間純供給roughly €200 billion固定満期ファンド資産の規模と比較して示された年間平均。
• EU家計の固定収益配分roughly 10% in 4Q2022 to almost 15% currently10年以上で最高の配分だが、再配分のペースは最近鈍化している。
• 平均ターゲット満期almost six years in 2021 to roughly four years after the 2022 hiking cycleターゲット満期はより最近になって再び上昇している。
• 最近のビンテージの社債利回りaround 4%手数料前。ファンドが国債も保有するため、リテール向け総合利回りは通常これより低い。

影響と示唆

レポートは、リテール資金フローが絶対額ではEURクレジットを引き続き支える一方、フローの限界的な勢いの鈍化と保守的な商品設計により、EUR IGスプレッドは予想されるハイパースケーラー関連債券発行に対する緩衝が小さくなるとしている。このためGoldman Sachsは、需要の急激な悪化ではなく、年末にかけての緩やかなスプレッド拡大を予想している。