ASML Holding（ASML） レポート解説

概要

このカンファレンス所見は、ASMLの能力計画、リソグラフィ需要見通し、High NAロードマップ、価格の経済性を評価するものだ。Goldman Sachsは、経営陣のコメントがEUVの成長と収益性に対する前向きな見方を強めたと考える一方、規制上の制限は明示的だが短期的な影響は限定的となり得るリスクだとみている。

主要見解

Goldman Sachsは、新たに発表された工場がEUVにさらなる上振れ余地をもたらす可能性があるとみている。経営陣は、この拠点が2029-30年頃に稼働し、当初はDUV生産に注力する見通しだと述べた。レポートでは、これによりVeldhovenでEUV装置向けの能力が解放され、現在検討中の約120-130台を超えるEUV生産を支え得ると考えている。需要環境も支援的にみえる。EUV生産は来年まで予約済みで、一部の可視性は2028年にまで及ぶほか、顧客の前払いは今後2年間のDUV出荷台数の力強い成長に対する経営陣の自信を支えている。機関はまた、特にメモリー分野で顧客ロードマップの可視性が強いと指摘しており、顧客が自社顧客と複数年契約を結んでいることが強い需要軌道の信頼性を高めている。 High NAについて、経営陣は、12インチレチクル開発に向けた最近の業界イニシアチブが今10年の採用ペースを変えるとは予想していない。もっともGoldman Sachsは、より大きなレチクルを、保有コストとスループットを改善し得る次の10年の重要な技術開発とみている。ロジック用途では、ステッチングの削減、設計の簡素化、サイクルタイムの短縮につながる可能性があり、高生産性プラットフォームの採用拡大という別の動きとも並行する。メモリー用途も恩恵を受けるはずだ。経営陣は、このプログラムの初期立ち上げによる粗利益率の逆風を見込まず、価値ベース価格モデルの下で、より高い生産性がより高い価格を支えるとみている。Intelは18AノードでHigh NAを小規模に使用しており、Samsungは2028年の量産を示し、TSMCは2030年までの採用を示している。経営陣はHigh NAシステム需要が直ちに増えるとは見込んでいないが、Goldman Sachsは、Intelの量産展開と、特にDRAM用途でのより幅広い顧客採用が2027年以降の出荷台数を支えると考えている。 レポートは、ASPと粗利益率が製品ミックス、生産性向上、潜在的な価格再調整から恩恵を受けると主張している。ASMLの価値ベースの価格戦略は、歴史的により高いスループットをより高いASPに結び付けてきた一方、顧客も改善したイメージングおよびオーバーレイ性能の恩恵を受けている。Goldman Sachsは、独自の顧客価値を提供する製品について一時的な価格再調整の余地があるとみている。2028年までの既存EUV購入注文は影響を受けず、注文がすでに置かれているため2027年にも影響はない。しかし、新規注文が行われることで2028年のEUV ASPミックスに寄与し、その後は再調整価格に関連する製品の構成比が時間とともに高まる可能性がある。DUVのリードタイムはより短い。経営陣は、3800E Low NA装置の粗利益率貢献は全社平均を上回り、High NAは初期出荷時点ですでに収益性を確保していると確認した。5200 High NA装置は現在、低い出荷量のため全社利益率を下回るが、装置の生産性が向上して出荷量が拡大すれば収益性は改善し、年間出荷が約20台を超えると利益率は全社平均に近づく可能性がある。 Match Act関連の制限について、Goldman Sachsは新たな制限が米国法に組み込まれるかどうかについて見解を示していない。組み込まれた場合でも、オランダ法または日本法に反映されるまでには長い実施プロセスを要すると予想しており、来年の影響は限定的とみている。制限は最終的に浸漬式を含むすべてのDUVシステムに及ぶ可能性があるが、各国でどこまで厳格に実施されるかは不明だ。ASMLは、追加制限があれば、総設備需要を大きく変えるよりも、中国以外の世界向け製造能力を移転させるのが主になると考えている。Goldman Sachsはさらに、ASMLが約5,000社のサプライヤーからなるエコシステムと、複数世代の製品にわたる20年以上の浸漬式開発を有することを強調する。このため、新規参入者が規模ある浸漬式プラットフォームを再現しようとしても長い年月を要し、ASMLの技術ロードマップに大きく後れを取る可能性が高いと論じている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、カンファレンスでの経営陣コメントをASMLの生産能力、顧客注文の可視性、技術採用の節目、製品収益性、規制の実施経路と統合し、これらの事業要因をEUV出荷量、ASP、粗利益率、および目標株価の評価に結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eマルチプル評価

  €2,200の目標株価はHCY27とHCY28E P/Eの32xブレンドに基づき、機関の予想期間利益に評価マルチプルを適用している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  リソグラフィ能力と顧客需要の分析

  レポートは、ASMLのDUVおよびEUV生産能力、受注、顧客前払い、ノード採用計画を、想定される装置出荷量と価格に関連付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ASML Holding (ASML.AS)

  主要なカバー対象企業。EUV能力の上振れ、先端プロセス需要の可視性、High NAの規模拡大、価格支援から恩恵を受けると見込まれる。

  強み

  EUVの受注は来年まで埋まっており、一部は2028年まで可視性がある。価値ベース価格設定、広範な浸漬式エコシステム、全社平均を上回るLow NA装置の利益率。

  弱み

  High NA 5200の利益率は、現在の低い出荷量では全社水準を下回っている。

  比較

  レポートは、Intelによる18Aでの小規模使用、Samsungの2028年量産計画、TSMCが示した2030年までの採用を、顧客採用の指標として挙げている。

  リスク

  EUVの遅延、設備投資の循環性、不利な市場シェア変動、潜在的な新たな規制制限。

主要データ

• 12カ月目標株価€2,20032x HCY27/HCY28E P/Eマルチプルに基づく
• 終値€1,497.609 Sep 2026終値時点
• 示唆される上昇余地46.9%記載された終値に対して
• 潜在的なEUV生産量Beyond c.120-130 systems新拠点でのDUV生産によりVeldhovenのEUV能力が解放される可能性
• High NAの利益率規模閾値Above c.20 systems annually経営陣は、この出荷水準で利益率が全社平均に近づく可能性を示した
• 2028E売上高€74,328.0mnGoldman Sachs予想
• 2028E EBIT€35,861.5mnGoldman Sachs予想
• 2028E EPS€78.52Goldman Sachs予想

影響と示唆

Goldman Sachsは、ASMLの能力拡張と顧客需要の可視性がEUVの継続的な成長を支え、High NAの採用と装置生産性の向上が長期的な収益・利益率プロファイルを強化し得ると考えている。潜在的な規制制限はリスクとして残るが、レポートは長い実施プロセスにより短期的な事業影響は抑えられると予想している。

リスク

• EUVの遅延は、想定される出荷量と収益軌道を損なう可能性がある。
• 設備投資の循環性は、ASML装置への需要を弱める可能性がある。
• 不利な市場シェア変動は、投資見解と目標株価に対するリスクである。
• 潜在的なMatch Act関連制限は、最終的に浸漬式を含むDUVシステムへ拡大する可能性があるが、実施は依然として不確実である。

注目点

• 2029-30年頃に稼働予定の新工場の時期と当初のDUV集中、および追加のVeldhoven EUV能力を解放するかどうか。
• 2028年以降のEUV受注の可視性と、顧客前払いに支えられたDUV出荷台数の成長。
• Intelの18A展開、Samsungの2028年量産計画、TSMCが示した2030年の採用を含むHigh NAの量産展開。
• 生産性向上、新規EUV注文、価格再調整が2028年以降のASPと粗利益率を押し上げるかどうか。
• 米国、オランダ、日本における潜在的制限の進展と実施経路。