Goldman Sachs认为，随着产能、需求能见度和High NA经济性改善，ASML的EUV业务仍有进一步上行空间

概览

这份会议纪要评估了ASML的产能规划、光刻需求前景、High NA路线图和定价经济性。Goldman Sachs认为，管理层评论强化了对EUV增长和盈利能力的积极看法，同时监管限制仍是明确但短期影响可能有限的风险。

核心观点

Goldman Sachs认为，新宣布的工厂可能带来进一步的EUV上行空间。管理层表示，该工厂预计将在2029-30年左右投产，并将首先专注于DUV生产。报告认为，这可能释放Veldhoven用于EUV设备的产能，使EUV产出超过目前正在评估的约120-130台系统。需求背景似乎具有支撑：EUV产出已被预订至明年，部分能见度延伸至2028年；客户预付款也支持管理层对未来两年DUV出货量强劲增长的信心。机构还指出，客户路线图的能见度较强，尤其是在存储领域，客户与其下游客户签订的多年协议增强了需求轨迹的可信度。 在High NA方面，管理层预计近期推进12英寸掩模版的行业计划不会改变本十年的采用节奏。尽管如此，Goldman Sachs仍将更大掩模版视为一项重要的下十年技术发展，因为其可改善拥有成本和吞吐量。对于逻辑芯片，它可减少拼接、简化设计并缩短周期时间，同时与更高生产率平台采用这一独立趋势并行；存储应用也应受益。管理层预计该项目初期爬坡不会带来毛利率压力，并认为在价值定价模式下，更高生产率可支持更高定价。Intel正在其18A节点小规模使用High NA，Samsung指引于2028年实现量产，TSMC则表示将于2030年采用。尽管管理层未预计High NA需求量立即增加，Goldman Sachs预计，Intel的量产部署及更广泛的客户采用，尤其是用于DRAM的采用，将从2027年起支撑出货量。 报告认为，ASP和毛利率将受益于产品组合、生产率提升和潜在定价再平衡。ASML以价值为基础的定价方法，过去已将更高吞吐量转化为更高ASP，同时客户也获得更佳的成像和套刻性能。Goldman Sachs认为，公司可能有空间对提供独特客户价值的产品进行一次性价格调整。现有延续至2028年的EUV采购订单不会受到影响，而2027年也不会受到影响，因为订单已下达；不过，随着新订单落地，EUV ASP组合可能在2028年提升，且重新定价产品的贡献会随时间增加。DUV交付周期较短。管理层表示，3800E Low NA设备对毛利率的贡献高于公司平均水平，High NA初始出货已实现盈利。5200 High NA设备在当前低出货量下仍低于公司平均毛利率，但随着生产率提升和规模扩大，其盈利能力可改善；年出货量超过约20台系统后，毛利率可能接近公司平均水平。 对于Match Act相关限制，Goldman Sachs不对新的限制是否会进入美国法律作出判断。若确实进入法律，报告预计在被纳入荷兰或日本法律前将经历漫长过程，因此明年影响有限。限制最终可能涵盖包括浸没式设备在内的所有DUV系统，但执行程度仍不明朗。ASML认为，额外限制主要会将面向全球其他地区的制造产能转移至中国以外，而不会实质改变整体设备需求。Goldman Sachs还强调，ASML拥有约5,000家供应商组成的生态系统，以及跨多代产品逾二十年的浸没式技术开发积累；报告认为，新进入者即使试图复制可规模化的浸没式平台也将需要多年时间，并仍会明显落后于ASML的技术路线图。

分析框架

Goldman Sachs将会议中的管理层评论与ASML的生产产能、客户订单能见度、技术采用节点、产品盈利能力和监管实施路径相结合，再将这些运营因素与EUV出货量、ASP、毛利率及其目标价估值联系起来。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数估值

  €2,200目标价基于HCY27和HCY28E P/E的32x混合倍数，即将估值倍数应用于机构的预测期盈利。

• 行业/产业分析框架供需框架

  光刻产能与客户需求分析

  报告将ASML的DUV和EUV生产产能、订单预订、客户预付款和节点采用计划与预期设备出货量和定价相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding (ASML.AS)

  主要覆盖公司；预计将受益于EUV产能上行、先进制程需求能见度、High NA规模化和定价支持。

  优势

  EUV订单已覆盖至明年，部分能见度延伸至2028年；价值定价；广泛的浸没式生态系统；Low NA设备毛利率高于公司平均水平。

  劣势

  在当前低出货量下，High NA 5200的毛利率仍低于公司水平。

  对比

  报告将Intel在18A的小规模使用、Samsung计划于2028年量产以及TSMC表示将于2030年采用，作为客户采用进展的标志。

  风险

  EUV延迟、资本开支周期性、不利的市场份额变动，以及潜在的新监管限制。

关键数据

• 12个月目标价€2,200基于32x HCY27/HCY28E P/E倍数
• 收盘价€1,497.60截至9 Sep 2026收盘
• 隐含上行空间46.9%相对于所述收盘价
• 潜在EUV产出Beyond c.120-130 systems新工厂的DUV生产可能释放Veldhoven的额外EUV产能
• High NA毛利率规模门槛Above c.20 systems annually管理层表示，达到该出货水平后毛利率可能接近公司平均水平
• 2028E营收€74,328.0mnGoldman Sachs预测
• 2028E EBIT€35,861.5mnGoldman Sachs预测
• 2028E EPS€78.52Goldman Sachs预测

影响与含义

Goldman Sachs认为，ASML的产能扩张和客户需求能见度支撑EUV持续增长，而High NA采用和设备生产率改善可加强长期盈利和毛利率表现。潜在监管限制仍是风险，但报告预计其近期运营影响将受限于较长的实施过程。

风险

• EUV延迟可能削弱预期的出货量和盈利轨迹。
• 资本开支周期性可能削弱对ASML设备的需求。
• 不利的市场份额变动会对投资观点和目标价构成风险。
• 潜在的Match Act相关限制最终可能延伸至包括浸没式设备在内的DUV系统，尽管实施情况仍不确定。

后续跟踪

• 预计在2029-30年左右投产的新工厂的时间安排及其初期DUV定位，以及其是否释放额外的Veldhoven EUV产能。
• 2028年之后的EUV订单能见度，以及受客户预付款支持的DUV出货量增长。
• High NA量产部署，包括Intel的18A推进、Samsung的2028年量产计划和TSMC表示的2030年采用。
• 生产率提升、新EUV订单和任何定价再平衡是否会从2028年起推动ASP和毛利率上升。
• 美国、荷兰和日本潜在限制的进展及实施路径。