ASML（ASML） レポート解説

概要

J.P. Morganは、トップダウンの半導体サイクルモデルと個別の装置価格シナリオを用いて、ASMLの2028年利益の可能性を検討している。強い業界需要、EUVエクスポージャーの上昇、価格面での潜在的な恩恵を背景に、コンセンサス予想は低過ぎる可能性があると論じる。

主要見解

J.P. Morganの中心的な主張は、半導体の上昇サイクルが続けば、ASMLの2028年利益には相当な上方修正余地があるというものだ。WSTS/SIAデータによると、2026年上期の半導体売上高は$701.5bnで、前年比102.2%増だった。J.P. Morganは業界売上高を2026年に約$1.7tn、2027年に$2tn超と見積もり、2028年について$2.0tn、$2.25tn、$2.5tnの業界売上高ケースを検証している。ASML株は2027年1月から2028年利益を織り込み始めるはずであり、2027年から2028年の業界動向がバリュエーションに特に重要だとする。 トップダウンモデルは、複数の過去比率を用いて半導体売上高をASMLの装置売上高へ変換する。2020年以降の平均である17%のWFE強度と、より慎重な15%の代替ケース、WFEに占める光刻支出21.4%、2028年のASMLの光刻市場シェア95%、総売上高に占めるInstalled Base Management売上高24.7%を用いる。95%のシェア仮定はASMLのEUV独占と、2027年に始まるHigh-NA導入およびDRAMでのEUV採用拡大を含む、EUV使用の増加見通しを反映する。モデル売上高はASMLが60%の粗利益率に関連付けた2030年の€44-60bn売上高ガイダンスを上回るが、レポートは粗利益率を60%に固定している。 $2.5tnの半導体売上高と17%のWFE強度による強気ケースでは、モデルは2028年のASML売上高€99.964bn、EPS €112.06を算出し、Bloombergコンセンサスを67.5%上回る。同じ業界売上高でWFE強度が15%の場合、EPSは€96.57となる。$2.25tnの中間ケースでは、17%のWFE強度でEPS €99.00、15%で€85.06となる。$2.0tnの業界売上高と15%のWFE強度による弱気ケースでも、EPSは€73.55であり、レポートによればコンセンサスを約10%上回る。粗利益率が62.5%に上昇すれば、強気ケースのEPSは€117.5となりコンセンサスを75.6%上回り、弱気ケースでもコンセンサスを約16%上回る。 レポートは価格引き上げも利益上振れの別の要因と位置付ける。ASMLは7月の第2四半期決算で、非常に大きな受注量に対応するためのサプライチェーン拡張と人員増加を理由に、既存装置の価格を引き上げると示した。受注リードタイムを踏まえ、J.P. Morganは効果の全てが2028年の出荷で現れると予想しており、2027年への影響は推定が難しいとしている。分析では、EUVおよび液浸DUV装置だけに2.5%、5%、7.5%、10%の価格上昇を適用し、能力増強コスト後に関連する増収の80%が粗利益に流入すると仮定する。J.P. Morganの現行2028年EPSモデル€70.73を出発点に、2.5%の引き上げではEPSは€73.88、5%では€77.04、10%では€83.35に上昇する。レポートは、10%ケースが同社モデルを17.8%上回り、コンセンサスを約25%上回るとし、5%ケースでもコンセンサスを15%上回るとしている。 J.P. MorganはOverweight評価と€2,100の目標株価を維持しており、これは同社の2028年EPS予想に対する29.6xに相当する。ASMLは過去5年間、フォワード利益の28-38xで取引され、平均は33xだったと指摘する。そのため、目標倍率はそのレンジの下限にあり、倍率拡大ではなく利益によって牽引されることを意図している。強気ケースでは、当時の株価で2028年利益の13.6xで取引されると計算し、約25xのP/Eを適用すれば株価は最大€2,800となる。最も弱気の利益ケースでも、現行株価では2028年利益の20.6xであり、25xなら株価は約€1,840、現行株価を22.5%上回るとしている。

分析フレームワーク

レポートはまず2028年の半導体業界売上高シナリオを設定し、過去の業界比率を使ってWFE支出、光刻支出、ASML売上高に変換する。次にInstalled Base Management売上高を加え、粗利益率、コスト、税率の前提を適用してEPSを導く。さらにEUVおよび液浸DUVの価格引き上げが利益に与える影響をストレステストし、得られた利益シナリオをフォワードP/Eで評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  トップダウンの半導体業界売上高およびWFE強度のシナリオ分析

  レポートは異なる世界の半導体売上高の結果から出発し、ウェハ製造装置と光刻への支出比率を推定して、ASMLの売上高と利益へ変換する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  半導体売上高からWFE、光刻支出、ASML装置売上高、Installed Base Management売上高への伝達

  この手法は、より強い最終半導体売上高が資本設備需要を通じ、最終的にASMLの売上高とEPSに波及すると見込まれる過程を追う。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eバリュエーション

  J.P. Morganは2028年EPS予想の29.6xを用いてASMLを評価し、シナリオ利益を約25xのP/Eによる結果と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• ASML (ASML.AS)

  主要カバレッジ企業であり、より強い半導体設備投資、EUV採用、潜在的な装置価格引き上げの恩恵を受ける。

  強み

  EUV装置の唯一の供給者、2028年に予想される光刻市場シェア95%、主要メモリ企業へのエクスポージャー、Installed Base Managementの収益寄与。

  弱み

  需要を満たすための供給能力拡大が主要な実務上の制約として示されている。

  比較

  29.6xの2028年EPS目標倍率は、過去5年間のASMLの28-38xのフォワードP/E四分位レンジおよび33xの平均を下回る。

  リスク

  輸出規制、景気後退、EUV採用率の予想未達、金利上昇は、予想またはバリュエーション倍率を損なう可能性がある。

主要データ

• 2026年上期の半導体売上高$701.5bnWSTS/SIAデータによると、前年比102.2%増。
• J.P. Morganの2028年EPS予想€70.73個別の価格引き上げシナリオ前の現行モデル予想。
• 強気ケースの2028年EPS€112.06$2.5tnの半導体売上高と17%のWFE強度で、Bloombergコンセンサスを67.5%上回る。
• 弱気ケースの2028年EPS€73.55$2.0tnの半導体売上高と15%のWFE強度で、Bloombergコンセンサスを約10%上回る。
• 10%の装置価格引き上げ後のEPS€83.35レポートの80%粗利益流入仮定では、コンセンサスを約25%上回る。
• 目標株価€2,100.00J.P. Morganの2028年EPS予想の29.6xに相当する。

影響と示唆

レポートは、ASMLの利益見通しが持続的な半導体・メモリ需要、EUV採用の拡大、価格設定の柔軟性に強く連動すると論じる。€2,100の目標は、バリュエーション倍率の拡大ではなく、主に利益の可能性によって支えられると位置付けている。

リスク

• 中国など主要地域への装置輸出規制は、株価が目標株価に到達することを妨げる可能性がある。
• 景気後退はASMLの利益予想と目標株価を損なう可能性がある。
• EUV採用率が予想を下回れば、予想の下振れにつながる可能性がある。
• 金利の継続的な上昇は、バリュエーション倍率と目標株価を低下させる可能性がある。

注目点

• 半導体およびメモリ市場の強さが2028年まで持続するか。
• ASMLが装置需要を満たすために十分な供給能力を拡大できるか。
• EUVおよび液浸DUVの価格引き上げの規模と時期、特に2028年出荷への影響。
• High-NAおよびDRAM関連のEUV採用動向。
• 主要地域への装置販売に影響する輸出政策の展開。