ASML (ASML) 리서치 보고서 해설

개요

J.P. Morgan은 톱다운 반도체 사이클 모델과 별도의 장비 가격 시나리오를 통해 ASML의 2028년 이익 잠재력을 검토한다. 보고서는 강한 산업 수요, 높아지는 EUV 노출, 잠재적인 가격 효과를 근거로 컨센서스 추정치가 낮을 수 있다고 주장한다.

핵심 견해

J.P. Morgan의 핵심 주장은 반도체 상승 사이클이 지속될 경우 ASML의 2028년 이익에 상당한 상향 조정 여력이 있다는 것이다. WSTS/SIA 데이터에 따르면 2026년 상반기 반도체 매출은 $701.5bn으로 전년 대비 102.2% 증가했다. J.P. Morgan은 산업 매출을 2026년 약 $1.7tn, 2027년 $2tn 이상으로 추정하고, 2028년 산업 매출 $2.0tn, $2.25tn, $2.5tn의 경우를 검토한다. ASML 주가는 2027년 1월부터 2028년 이익을 반영하기 시작할 것이므로, 2027년에서 2028년의 산업 경로가 밸류에이션에 특히 중요하다고 본다. 톱다운 모델은 여러 역사적 비율을 사용해 반도체 매출을 ASML 장비 매출로 전환한다. 2020년 이후 평균인 17% WFE 강도와 더 보수적인 15% 대안, WFE 대비 21.4%의 리소그래피 지출, 2028년 ASML의 리소그래피 점유율 95%, 총매출 대비 Installed Base Management 매출 24.7%를 사용한다. 95% 점유율 가정은 ASML의 EUV 독점과 2027년에 시작되는 High-NA 도입 및 DRAM의 EUV 채택 확대를 포함한 EUV 사용 증가 전망을 반영한다. 모델 매출은 ASML이 60% 매출총이익률과 연계해 제시한 2030년 €44-60bn 매출 가이던스를 상회하지만, 보고서는 매출총이익률을 60%로 고정한다. $2.5tn 반도체 매출과 17% WFE 강도의 강세 경우에서 모델은 2028년 ASML 매출 €99.964bn 및 EPS €112.06을 산출하며, 이는 Bloomberg 컨센서스보다 67.5% 높다. 같은 산업 매출에서 WFE 강도가 15%이면 EPS는 €96.57이다. $2.25tn의 중간 경우에서는 17% WFE 강도 시 EPS €99.00, 15% 시 €85.06이다. $2.0tn 산업 매출과 15% WFE 강도의 약세 경우에서도 EPS는 €73.55이며, 보고서에 따르면 컨센서스보다 약 10% 높다. 매출총이익률이 62.5%로 상승하면 강세 경우 EPS는 €117.5로 컨센서스보다 75.6% 높아지고, 약세 경우도 컨센서스보다 약 16% 높다. 보고서는 가격 인상을 또 다른 이익 상향 요인으로 제시한다. ASML은 7월 2분기 실적에서 매우 큰 주문량에 대응하기 위한 공급망 확장과 인력 증원을 이유로 기존 장비 가격을 올릴 것이라고 밝혔다. 주문 리드타임을 고려하면 J.P. Morgan은 전체 효과가 2028년 출하에 나타날 것으로 예상하며, 2027년 영향은 추정하기 어렵다고 본다. 분석은 EUV와 침지 DUV 장비에만 2.5%, 5%, 7.5%, 10% 가격 인상을 적용하고, 증설 비용 이후 관련 증분 매출의 80%가 매출총이익으로 유입된다고 가정한다. J.P. Morgan의 현재 2028년 EPS 모델 €70.73에서 출발하면, 2.5% 인상 시 EPS는 €73.88, 5% 시 €77.04, 10% 시 €83.35로 상승한다. 보고서는 10% 경우가 자사 모델보다 17.8% 높고 컨센서스보다 약 25% 높으며, 5% 경우도 컨센서스보다 15% 높다고 말한다. J.P. Morgan은 Overweight 등급과 €2,100 목표주가를 유지하며, 이는 자사의 2028년 EPS 추정치의 29.6x에 해당한다. ASML은 지난 5년간 선행 이익의 28-38x에서 거래됐고 평균은 33x였다고 지적한다. 따라서 목표 배수는 해당 범위의 하단에 있으며, 배수 확장보다 이익에 의해 주도되는 것을 의도한다. 강세 경우에는 당시 주가 기준 2028년 이익의 13.6x에 거래된다고 계산하며, 약 25x P/E를 적용하면 주가는 최대 €2,800이 될 수 있다. 가장 약세인 이익 경우에도 현 주가는 2028년 이익의 20.6x이며, 25x라면 주가는 약 €1,840으로 현 주가보다 22.5% 높다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2028년 반도체 산업 매출 시나리오를 설정하고, 역사적 산업 비율을 이용해 WFE 지출, 리소그래피 지출, ASML 매출로 전환한다. 이후 Installed Base Management 매출을 더하고 매출총이익률, 비용, 세율 가정을 적용해 EPS를 도출한다. 또한 EUV 및 침지 DUV 가격 인상이 이익에 미치는 영향을 스트레스 테스트하고, 도출된 이익 시나리오를 선행 P/E로 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  톱다운 반도체 산업 매출 및 WFE 강도 시나리오 분석

  보고서는 서로 다른 글로벌 반도체 매출 결과에서 출발해 웨이퍼 팹 장비와 리소그래피에 대한 지출 비중을 추정하고, 이를 ASML 매출과 이익으로 전환한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  반도체 매출에서 WFE, 리소그래피 지출, ASML 장비 매출 및 Installed Base Management 매출로의 전달

  이 방법은 더 강한 최종 반도체 매출이 자본 장비 수요를 거쳐 궁극적으로 ASML 매출과 EPS에 전달될 것으로 예상되는 과정을 추적한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 밸류에이션

  J.P. Morgan은 2028년 EPS 추정치의 29.6x를 사용해 ASML을 평가하고, 시나리오 이익을 약 25x P/E의 결과와 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ASML (ASML.AS)

  주요 커버리지 기업으로, 더 강한 반도체 설비투자, EUV 채택 및 잠재적 장비 가격 인상의 수혜를 받는다.

  강점

  EUV 장비의 유일한 공급업체, 2028년 예상 리소그래피 시장 점유율 95%, 주요 메모리 기업에 대한 노출, Installed Base Management 매출 기여.

  약점

  수요를 충족할 공급능력 확대가 핵심적인 실무상 제약으로 제시된다.

  비교

  2028년 EPS의 29.6x 목표 배수는 ASML의 지난 5년간 28-38x 선행 P/E 사분위 범위와 33x 평균보다 낮다.

  위험

  수출 제한, 경기 침체, 예상보다 낮은 EUV 채택, 금리 상승은 추정치 또는 밸류에이션 배수를 훼손할 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 상반기 반도체 매출$701.5bnWSTS/SIA 데이터 기준 전년 대비 102.2% 증가.
• J.P. Morgan의 2028년 EPS 추정치€70.73별도의 가격 인상 시나리오 이전의 현재 모델 추정치.
• 강세 경우의 2028년 EPS€112.06$2.5tn 반도체 매출 및 17% WFE 강도; Bloomberg 컨센서스보다 67.5% 높음.
• 약세 경우의 2028년 EPS€73.55$2.0tn 반도체 매출 및 15% WFE 강도; Bloomberg 컨센서스보다 약 10% 높음.
• 10% 장비 가격 인상 후 EPS€83.35보고서의 80% 매출총이익 유입 가정에서 컨센서스보다 약 25% 높음.
• 목표주가€2,100.00J.P. Morgan의 2028년 EPS 추정치의 29.6x에 해당.

영향과 시사점

보고서는 ASML의 이익 전망이 지속적인 반도체 및 메모리 수요, EUV 채택 확대, 가격 결정 유연성에 크게 연동된다고 주장한다. €2,100 목표는 밸류에이션 배수 확대가 아니라 주로 이익 잠재력에 의해 뒷받침된다고 본다.

위험

• 중국 등 주요 지역에 대한 장비 수출 제한은 주가가 목표주가에 도달하는 것을 막을 수 있다.
• 경기 침체는 ASML의 이익 추정치와 목표주가를 훼손할 수 있다.
• 예상보다 낮은 EUV 채택은 추정치 하방으로 이어질 수 있다.
• 금리의 지속적 상승은 밸류에이션 배수와 목표주가에 부정적일 수 있다.

주시할 점

• 반도체 및 메모리 시장의 강세가 2028년까지 지속되는지 여부.
• ASML이 장비 수요를 충족할 만큼 충분히 공급능력을 확대할 수 있는지 여부.
• EUV 및 침지 DUV 가격 인상의 규모와 시기, 특히 2028년 출하에 미치는 영향.
• High-NA 및 DRAM 관련 EUV 채택 추세.
• 주요 지역으로의 장비 판매에 영향을 미치는 수출 정책 전개.