European TMT earnings and AI momentum 리서치 보고서 해설

개요

이 유럽 TMT 주간 논평은 실적 근거가 AI 투자 사이클을 계속 뒷받침하면서 AI 수혜주 이탈이 되돌려졌다고 주장한다. Nokia, ASML, ASM International 및 STMicroelectronics를 선호하는 반도체 기회로 강조하는 한편, 소프트웨어, 통신 및 정보서비스 전반의 실적 관련 논쟁을 검토한다.

핵심 견해

보고서는 주 후반 AI 환경이 더욱 건설적으로 변했다고 주장한다. 유럽 반도체 주식이 회복했고, 앞서 AI 패배주로 인식된 종목으로의 순환매도 되돌려졌다. 저자의 견해로는 최근 조정은 펀더멘털 악화보다 포지셔닝과 디레버리징의 결과였다. 데스크 수급은 ASML, ASM International, Infineon, Aixtron, Siltronic 전반의 매수 우위로 전환됐고, 할인된 밸류에이션의 우량주에 대한 장기 투자자 관심도 나타났다. 다만 적극적인 리스크 축소 뒤 낮아진 익스포저는 작은 리스크 재확대에도 큰 가격 변동을 만들 수 있으므로, 이번 반등이 지속적인 재레버리징인지 아니면 AI 펀더멘털 확인을 앞둔 포지셔닝인지가 핵심 쟁점으로 남는다. OpenAI CFO의 발언, 즉 7월 ARR 증가분이 2분기 전체 증가분을 웃돌았다는 점은 토큰 수요 정점론이나 가격 및 오픈소스 경쟁이 AI 수요를 이미 약화시켰다는 우려에 반하는 근거로 제시된다. Nokia는 보고서의 이번 주 아이디어다. AI 주문 수주액 €2.8bn은 바이사이드 기대 범위인 €1.3-1.5bn을 크게 웃돌았고, 경영진은 공급 제약에도 향후 수요 지속성에 대해 안심시키는 발언을 했다. 저자는 이 실적을 매우 강력하다고 평가하며, 주가가 디레버리징 속 고점 대비 40% 이상 하락했음을 언급한다. 더 정리된 포지셔닝, 투자 논리를 강화한 두 분기 연속 실적, 그리고 20-25x 배수에 대한 투자자 논의를 고려하면 보고서는 2028년 기준 €12-15/주가 정당화될 수 있다고 본다. 또한 Nokia 공매도 잔고는 커버에 1 ADTV, 즉 유통주식의 1%라고 언급한다. 2028년 EPS 약 €0.65-0.70을 전제로 하면 현 수준에서 의미 있는 상승 시나리오를 뒷받침한다고 설명한다. ASML은 또 다른 핵심 AI 투자 수혜주로 제시된다. 경영진은 2027년 85대 EUV 장비 계획이 생산 상한이 아니라 현재 수급 균형을 반영한 것이며, 기존 제조 시설에서 2028년 약 110대까지 가능하다고 설명했다. 보고서는 110대를 보수적인 출발점으로 보며, 투자자들은 2027년 약 90-95대, 2028년 110-120대를 모델링하고 있다. 이에 따라 2028년 EPS 기대는 실적 전 약 €60-65에서 €70-75로 상승했고, 일부 강세 시나리오는 €80에 가깝다. 2028년 이익의 약 22x에서 저자는 독점 기업으로서 밸류에이션이 매력적이라고 본다. 중국 국내 DUV 관련 헤드라인은 심리적으로 부정적이지만 기술 및 제조 장벽이 여전히 높아 단기 투자 논리를 바꾸지는 않는다고 판단한다. 다른 반도체 관점도 긍정적이지만 차별화돼 있다. STMicroelectronics는 불과 몇 주 전 중반 20배 수준이었던 것과 비교해 2028년 이익의 약 14x에서 거래된다. 실적은 높은 기대에 못 미쳤지만, 보고서는 장기 이익 창출력과 AI 인프라 및 위성 기회는 대체로 변하지 않았다고 보며 주가는 한동안 횡보할 수 있다고 본다. ASM International은 컨센서스보다 약 6% 높은 3분기 매출 가이던스를 제시했고, 투자자들은 약 €1.2bn의 4분기 매출 런레이트를 주목하고 있다. 보고서는 ASM이 2027년 중반 €30대 EPS와 2028년 중반 €40대 EPS를 달성한다면 약 20x 밸류에이션이 점점 더 매력적일 것으로 본다. 또한 회사가 WFE 성장률을 상회할 경우 FY2027 매출은 약 €5.5bn으로 컨센서스보다 11% 높고 이익은 컨센서스보다 20% 높을 수 있다고 설명한다. Infineon의 경우 다가오는 실적에 대한 투자자 기대는 달성 가능해 보이며, 장기 상승 여력 논의는 AI 전력 매출과 Dresden 램프업을 중심으로 전개된다. 저자는 공급 가능성이 단기 매출 상회 규모와 4월 및 7월 가격 인상이 더 높은 매출 및 마진 가이던스로 이어질지에 영향을 줄 것이라고 언급한다. 반도체 외에서는 SAP의 실적 후 20% 초과 상승이 펀더멘털 재평가보다 포지셔닝과 AI 후발주 순환매의 결과로 보인다. AI 도입과 수익화는 여전히 혼조이며, 거시 환경은 어렵고, 2분기 비용 압박 이후 마진 확대의 지속 가능성에 대한 의문도 남아 있다. Telefónica는 소폭 실적 상회와 영업현금흐름 가이던스 상향을 제시했지만, EBITDA 가이던스 상향 부재로 경영진의 보수성인지 브라질에 대한 더 큰 경계심인지를 두고 논쟁이 이어졌다. 브라질은 그룹 매출의 약 30%를 차지한다. Orange는 두 번째 연속 실적 상회 및 가이던스 상향으로 약 6% 상승했고, 아프리카 성장과 프랑스 추세 개선이 강세 논리를 지지하지만 스페인은 혼조이며 프랑스 시장 통합 관련 규제 진전은 연말 전에는 예상되지 않는다. Vodafone의 실적 상회는 불투명한 Enterprise 부문이 주도했고 기초 고객 지표가 약하며 실적 콜도 없었다는 이유로 회의적으로 평가된다. 마지막으로, 보고서는 AI가 RELX와 Wolters Kluwer의 기록 시스템 및 워크플로우를 대체하기보다 강화할 수 있다고 주장한다. 장기적으로는 RELX를 선호하지만, AI 주도 성장에 대한 신뢰가 개선될 경우 Wolters Kluwer가 더 큰 단기 리레이팅 기회를 제공한다고 본다.

분석 프레임워크

이 논평은 실적과 경영진 가이던스, 투자자 피드백, 트레이딩 데스크 수급 관찰, 밸류에이션 배수, 컨센서스 전망 및 장기 이익 시나리오를 결합한다. 펀더멘털 변화와 포지셔닝, 디레버리징, 섹터 순환매에 따른 주가 움직임을 구분한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 이익 배수 밸류에이션

  보고서는 명시된 2027-28년 이익 배수로 종목을 비교하고, Nokia, ASML, STMicroelectronics 및 ASM International의 밸류에이션 시나리오를 논의하기 위해 투자자들이 전제한 EPS를 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 투자 사이클 공급망 분석

  보고서는 AI 수요와 하이퍼스케일러 자본지출을 반도체 장비 생산능력, AI 전력 수요 및 유럽 반도체 공급업체의 이익 전망에 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Nokia

  강한 실적과 큰 조정 이후 선호되는 AI 네트워킹 기회.

  강점

  €2.8bn의 AI 주문이 투자자 기대를 웃돌았고, 경영진은 향후 수요에 대해 긍정적으로 언급했다.

  비교

  투자자 피드백은 2028년 수치를 기준으로 20-25x 배수와 €12-15/주 시나리오를 지지한다.

  위험

  지속되는 공급 제약과 잠재적으로 취약한 시장 환경.

• ASML

  선호되는 반도체 장비 AI 수혜주.

  강점

  가격과 생산능력에 관한 세부 내용이 높아진 2028년 EPS 기대를 뒷받침하며, 수요가 정당화되면 EUV 생산능력을 늘릴 수 있다.

  약점

  상대적으로 과밀한 포지션으로 남아 있지만 규모는 줄었다.

  비교

  2028년 이익의 22x에서 이 보고서는 독점 기업으로서 밸류에이션이 매력적이라고 본다.

  위험

  중국 국내 DUV 관련 헤드라인은 단기 실적 영향이 없다는 보고서의 판단에도 심리에 부담을 줄 수 있다.

• ASM International

  강한 분기 실적과 잠재적 이익 상향 여지가 있는 반도체 장비 종목.

  강점

  Q3 매출 가이던스는 컨센서스보다 약 6% 높았고, 경영진은 2027년 WFE 성장을 상회할 것으로 예상한다.

  약점

  취약한 반도체 심리가 단기 멀티플 확장을 제한할 수 있다.

  비교

  보고서의 가정대로라면 약 €5.5bn의 FY2027 매출은 컨센서스보다 11% 높고, 이익은 컨센서스보다 20% 높다.

  위험

  투자자들이 위험 익스포저를 다시 늘리는 데 계속 소극적일 수 있다.

• STMicroelectronics

  실적 부진 후 밸류에이션이 압축된 반도체 투자 아이디어.

  강점

  장기 이익 창출력과 AI 인프라 및 위성 기회는 유지된 것으로 설명된다.

  약점

  단기 실적은 높은 기대에 미치지 못했다.

  비교

  불과 몇 주 전 중반 20배 수준이었던 것과 비교해 2028년 이익의 약 14x에서 거래된다.

  위험

  보고서는 주가가 한동안 횡보할 수 있다고 예상한다.

• Orange

  지속적인 이익 실행력으로 뒷받침되는 통신주.

  강점

  두 분기 연속 실적 상회와 가이던스 상향; 아프리카 성장과 프랑스 추세 개선이 투자 논리를 뒷받침한다.

  약점

  스페인 추세는 혼조다.

  비교

  실적 발표 후 주가는 약 6% 상승했다.

  위험

  프랑스 시장 통합 관련 규제 진전은 연말 전에는 어려우며, 빠른 순환매로 장기 투자자들은 신중하다.

• Wolters Kluwer

  AI 수혜 가능성과 단기 리레이팅 기회가 있는 정보서비스 기업.

  강점

  AI는 워크플로우, 기록 시스템 및 시장 규모를 강화할 수 있으며 포지셔닝도 우호적으로 변하고 있다.

  약점

  여전히 '부진 사업' 바스켓의 일부로 인식된다.

  비교

  보고서는 장기적으로 RELX를 선호하지만, 단기적으로는 Wolters Kluwer의 리레이팅 잠재력이 더 크다고 본다.

  위험

  이 논리는 AI 주도 성장과 하반기 가속에 대한 신뢰 형성에 달려 있다.

핵심 데이터

• Nokia AI 주문€2.8bn€1.3-1.5bn의 바이사이드 기대와 비교.
• Nokia 주가 조정More than 40%보고된 실적 이전 고점 대비 최근 하락.
• Nokia 밸류에이션 시나리오20-25x multiple; €12-15/share2028년 수치에 기초한 투자자 피드백.
• ASML EUV 생산능력85 tools in 2027; approximately 110 in 2028경영진은 85대를 생산 상한이 아닌 수급 균형으로 설명했다.
• ASML 2028년 EPS 기대€70-75; some cases near €80실적 전 약 €60-65에서 상승.
• ASML 밸류에이션22x 2028 earnings보고서는 이를 매력적으로 본다.
• ASMI Q3 매출 가이던스Roughly 6% above consensus투자자들은 약 €1.2bn의 Q4 매출 런레이트도 언급한다.
• Orange 주가 움직임Around 6% higher또 한 번의 실적 상회와 가이던스 상향 이후.
• Telefónica 브라질 매출 익스포저Approximately 30% of group revenue브라질의 경쟁 및 가격 변화가 전망에 중요하게 작용한다.

영향과 시사점

보고서는 기술적 압력이 완화되면 강한 AI 관련 실적과 생산능력 근거가 유럽 반도체에서 다시 부각될 수 있다고 본다. 또한 투자자 익스포저와 섹터 순환매가 거래를 지배하는 동안 주가 반응은 펀더멘털과 괴리될 수 있으므로 실행력, 가이던스 및 수급을 면밀히 볼 필요가 있다고 강조한다.

위험

• AI 펀더멘털이 유지되더라도 급격한 디레버리징과 취약한 포지셔닝은 또 다른 급반전을 초래할 수 있다.
• 공급 가능성은 Infineon의 매출 상회 규모와 잠재적 가이던스 상향을 제한할 수 있다.
• SAP는 혼조인 AI 도입과 수익화, 비용 압박, 그리고 마진 확대의 지속 가능성 불확실성에 직면해 있다.
• 그룹 매출의 약 30%를 차지하는 브라질의 경쟁 및 가격 압박은 Telefónica에 부담이 될 수 있다.
• Orange는 스페인의 혼조 추세에 직면하고, Vodafone의 Enterprise 주도 실적 상회는 불투명하게 여겨지며 고객 지표는 약하다.
• 중국 국내 DUV 개발은 ASML의 단기 펀더멘털이 변하지 않았다는 보고서의 견해에도 심리에 계속 부담을 줄 수 있다.

주시할 점

• 유럽 반도체 매수가 단기 포지셔닝 움직임이 아니라 지속적인 재레버리징으로 발전하는지 여부.
• 생산능력, 가격 및 주문 동향을 포함해 AI 수요와 자본지출이 강하게 유지된다는 추가 근거.
• 공급 제약에도 AI 수요를 지속할 수 있는 Nokia의 능력.
• ASML의 2027-28년 EUV 생산능력 경로와 그에 따른 2028년 EPS 기대 변화.
• Infineon의 다가오는 실적, 공급 가능성, AI 전력 매출 전망 및 잠재적인 11월 가이던스 업데이트.
• SAP의 AI 수익화, 마진 회복 및 하반기 실행력.
• Telefónica의 브라질 경쟁 환경과 Orange의 스페인 추세 및 프랑스 시장 통합 관련 규제 진전.