European TMT earnings and AI momentum研报解读

概览

这份欧洲 TMT 周报认为，随着业绩证据持续支持 AI 投资周期，先前对 AI 受益者的抛售已出现逆转。报告重点推荐 Nokia、ASML、ASM International 和 STMicroelectronics 等半导体机会，同时回顾软件、电信和信息服务领域由业绩驱动的主要争议。

核心观点

报告认为，本周结束时 AI 环境更具建设性：欧洲半导体股反弹，早前流向所谓 AI 受损者的轮动出现逆转。作者认为，此前回调反映的是持仓和去杠杆，而非基本面恶化。交易台资金流转向买入 ASML、ASM International、Infineon、Aixtron 和 Siltronic，一些长线投资者也开始关注估值折价下的优质标的。不过，报告提醒，经过激进去风险后较低的持仓敞口，可能令即使温和的再加风险也引发放大的价格波动；因此，反弹能否成为持续的重新加杠杆，还是仅为等待 AI 基本面进一步确认前的持仓调整，仍有待观察。报告援引 OpenAI CFO 的评论称，7月新增 ARR 超过整个第二季度的新增 ARR，将其视为反驳 token 需求见顶、定价及开源竞争已削弱 AI 需求担忧的证据。 Nokia 是报告本周的核心思路。其 AI 订单额为€2.8bn，显著高于€1.3-1.5bn的买方预期区间，管理层亦就需求持续性给出令人安心的表述，尽管存在供应限制。作者认为业绩异常强劲，并指出该股在去杠杆中已从高点下跌超过40%。随着持仓更为干净、连续两个季度强化投资逻辑，以及投资者讨论20-25x估值倍数，报告称基于2028年数字可支持€12-15/股。报告还指出，Nokia 空头仓位为覆盖所需一个 ADTV，或自由流通股的1%。文中提到，若基于约€0.65-0.70的2028年 EPS 进行估算，可支持具有显著上行空间的情景。 ASML 被视为另一关键的 AI 资本开支受益者。管理层重申，其2027年计划的85台 EUV 工具反映当前供需平衡，而不是产能上限；并说明在现有制造布局下，2028年可达约110台。报告认为110台是保守起点，而投资者正对2027年约90-95台、2028年110-120台建模。这已将2028年 EPS 预期从业绩前约€60-65提升至€70-75，部分乐观情景接近€80。按2028年盈利约22x计算，作者认为作为垄断企业其估值有吸引力。中国本土 DUV 相关新闻被视为不利于情绪，但并未改变近期投资逻辑，因为技术和制造门槛仍然很高。 其他半导体观点仍具建设性，但有所分化。STMicroelectronics 以约14x 2028年盈利交易，而仅数周前为中20倍数；虽然盈利未达高预期，但报告认为其更长期盈利能力以及 AI 基础设施和卫星机会基本未变，不过股价可能在一段时间内横盘。ASM International 给出的第三季度收入指引较一致预期高约6%，投资者关注第四季度约€1.2bn的收入运行率。报告估计，若 ASM 实现2027年中€30区间 EPS 和2028年中€40区间 EPS，则其约20x估值将更具吸引力；若公司跑赢晶圆厂设备增长，FY2027收入可能接近€5.5bn，较一致预期高11%，盈利较一致预期高20%。对 Infineon 而言，投资者对即将公布业绩的预期似乎可实现，长期上行讨论聚焦 AI 电力相关收入和 Dresden 爬坡。作者指出，供应可得性将影响近期收入超预期的幅度，以及4月和7月提价是否使管理层能够上调收入和利润率指引。 半导体以外，报告认为 SAP 业绩后超过20%的上涨，主要由持仓和 AI 落后者轮动所推动，而非基本面的重新设定。AI 采用和变现仍然不一，宏观背景充满挑战，且在第二季度成本压力后，投资者质疑利润率扩张的可持续性。Telefónica 小幅超预期并上调经营现金流指引，但未上调 EBITDA 指引，引发市场对管理层保守还是对巴西更为谨慎的讨论；巴西约占集团收入的30%。Orange 连续第二个季度超预期并上调指引，推动股价上涨约6%；非洲增长和法国趋势改善支持看多逻辑，但西班牙仍然喜忧参半，法国市场整合的监管进展预计年末前不会出现。Vodafone 的超预期表现受到质疑，因为其主要由不透明的 Enterprise 部门推动，基础客户指标仍然疲弱且未举行电话会。最后，报告认为 AI 可提升而非替代 RELX 和 Wolters Kluwer 的记录系统与工作流；长期更偏好 RELX，但若市场对 AI 驱动增长更有信心，则 Wolters Kluwer 可能拥有更大的近期重估机会。

分析框架

该评论结合业绩结果和管理层指引、投资者反馈、交易台资金流观察、估值倍数、市场一致预期和更长期的盈利情景进行分析。其将经营基本面的变化与由持仓、去杠杆和板块轮动所驱动的股价变动区分开来。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期盈利倍数估值

  报告将股票与所述2027-28年盈利倍数进行比较，并利用投资者预期的 EPS 讨论估值情景，包括 Nokia、ASML、STMicroelectronics 和 ASM International。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 投资周期产业链分析

  报告将 AI 需求和超大规模云厂商资本开支，与半导体设备产能、AI 电力需求以及欧洲半导体供应商的盈利前景相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nokia

  在强劲业绩和大幅回调后，是优选的 AI 网络机会。

  优势

  €2.8bn AI 订单超过投资者预期；管理层对未来需求发表了积极评论。

  对比

  投资者反馈支持20-25x倍数以及基于2028年数字的€12-15/股情景。

  风险

  持续的供应限制以及可能脆弱的市场环境。

• ASML

  优选的半导体设备 AI 受益者。

  优势

  定价和产能细节支持更高的2028年盈利预期；若需求需要，EUV 产能可增加。

  劣势

  仍是相对拥挤的持仓，尽管仓位规模较小。

  对比

  以2028年盈利的22x交易时，该报告认为作为垄断企业其估值具有吸引力。

  风险

  尽管报告认为近期盈利影响有限，中国本土 DUV 相关消息仍可能压制市场情绪。

• ASM International

  业绩强劲且可能存在盈利上行空间的半导体设备公司。

  优势

  Q3收入指引较一致预期高约6%；管理层预计在2027年跑赢晶圆厂设备增长。

  劣势

  脆弱的半导体情绪可能限制近期估值倍数扩张。

  对比

  在报告假设下，潜在的FY2027收入接近€5.5bn，较一致预期高11%，盈利较一致预期高20%。

  风险

  投资者可能仍不愿重新加杠杆承担风险。

• STMicroelectronics

  业绩不及预期后估值已压缩的半导体投资思路。

  优势

  更长期的盈利能力以及 AI 基础设施和卫星机遇被描述为仍然完好。

  劣势

  近期盈利未达到较高预期。

  对比

  以约14x 2028年盈利交易，而仅数周前为中20倍数。

  风险

  报告预计该股可能在一段时间内横盘。

• Orange

  受持续盈利兑现支持的电信股。

  优势

  连续第二个季度超预期并上调指引；非洲增长和法国趋势改善支持投资逻辑。

  劣势

  西班牙趋势仍然喜忧参半。

  对比

  业绩后股价上涨约6%。

  风险

  法国市场整合的监管进展在年末前不太可能出现；快速轮动令长线投资者保持谨慎。

• Wolters Kluwer

  被视为潜在 AI 受益者和近期重估机会的信息服务公司。

  优势

  AI 可能提升工作流、记录系统和可服务市场；持仓结构正变得更有利。

  劣势

  仍被视为“问题业务”篮子的一员。

  对比

  报告长期更偏好 RELX，但认为 Wolters Kluwer 有更大的近期重估潜力。

  风险

  该逻辑取决于市场对 AI 驱动增长和下半年加速的信心增强。

关键数据

• Nokia AI 订单€2.8bn相对于€1.3-1.5bn的买方预期。
• Nokia 股价回调More than 40%报告业绩前，股价近期自高点回落。
• Nokia 估值情景20-25x multiple; €12-15/share基于2028年数字的投资者反馈。
• ASML EUV 产能85 tools in 2027; approximately 110 in 2028管理层称85台反映供需平衡，而非硬性产能上限。
• ASML 2028年 EPS 预期€70-75; some cases near €80高于业绩前约€60-65。
• ASML 估值22x 2028 earnings报告认为这一估值具有吸引力。
• ASMI Q3收入指引Roughly 6% above consensus投资者也关注约€1.2bn的Q4收入运行率。
• Orange 股价变动Around 6% higher发生在再次超预期并上调指引之后。
• Telefónica 巴西收入敞口Approximately 30% of group revenue使巴西竞争和定价环境的变化对前景尤为重要。

影响与含义

报告认为，技术性压力的缓解可能令 AI 相关的强劲业绩和产能证据重新主导欧洲半导体股表现。报告也强调，在投资者敞口和板块轮动主导交易时，股价反应仍可能与基本面脱节，因此需密切关注执行、指引和资金流。

风险

• 即使 AI 基本面保持完好，快速去杠杆和脆弱的持仓结构仍可能引发又一次大幅反转。
• 供应可得性可能限制 Infineon 收入超预期的幅度及潜在指引上调。
• SAP 面临 AI 采用和变现不一、成本压力以及利润率扩张可持续性的不确定性。
• 巴西竞争和定价压力可能拖累 Telefónica；巴西约占集团收入的30%。
• Orange 在西班牙面临趋势不一，而 Vodafone 由 Enterprise 部门推动的超预期表现被视为不透明，客户指标仍然疲弱。
• 尽管报告认为 ASML 的近期基本面未变，中国本土 DUV 的发展仍可能持续压制市场情绪。

后续跟踪

• 欧洲半导体买盘是否会形成持续的重新加杠杆，而非短暂的持仓驱动行情。
• AI 需求和资本开支是否持续强劲的进一步证据，包括产能、定价和订单动态。
• Nokia 在供应限制下维持 AI 需求的能力。
• ASML 2027-28年 EUV 产能路径及其对2028年 EPS 预期的影响。
• Infineon 即将公布的业绩、供应可得性、AI 电力收入前景以及潜在的11月指引更新。
• SAP 的 AI 变现、利润率复苏和下半年执行情况。
• Telefónica 的巴西竞争环境，以及 Orange 的西班牙趋势和法国市场整合监管进展。