Technology, media and telecommunications market update研报解读

概览

这份TMT日报将强劲的AI相关业绩和指引与近期科技市场情绪改善联系起来。其核心观点是，数据中心、GPU和光学需求依然强劲，但投资者仍面临偏高预期、部分AI服务器业务利润率正常化，以及硬件板块强势上涨后更高的业绩门槛。

核心观点

报告开篇对AI相关业绩作出积极解读。CoreWeave、Lumentum和Super Micro Computer均因好于预期的业绩或展望跻身盘前上涨股，带动科技板块早盘跑赢。Goldman Sachs认为，早期盘面偏向动量和半导体，而软件和互联网板块相对落后，多只大型软件股盘前下跌。 CoreWeave 2Q收入为$2.575bn，高于$2.56bn一致预期。调整后EBITDA利润率由上一季度的56%升至59%，调整后营业利润率由1%升至5%。截至2026年6月，收入积压订单环比增加约$5bn至约$104bn，高于2026年3月31日的$99.4bn；公司在脚注中表示，该数字不包括3Q初新增的超过$25bn净客户承诺。FY收入指引由$12-$13bn上调至$12.4-$13.2bn。管理层称，2Q签订的新合同预计贡献利润率较近期新增合同高5至10个百分点，并提到积压订单广度、利用率和定价环境均保持强劲，其中Blackwell和Vera Rubin产品的定价和利润率创出新高。 Lumentum Fiscal 4Q收入为$1.01bn，处于$960mn-$1.01bn指引区间上限并高于$990mn一致预期，同比增长106%。毛利率为50.4%，高于48.8%一致预期和上一季度的47.9%；营业利润率为36.6%，高于约35%-36%的指引。对于Fiscal 1Q，公司指引收入为$1.225-$1.275bn，中点环比增长24%，高于$1.151bn一致预期；营业利润率为39.5%-40.5%，高于约37%一致预期，EPS指引为$4.05-$4.35，高于$3.58一致预期。公司将OCS解决方案、云模块业务和推进1.6T采用列为增长动力。公司还指出，超高功率CPO激光器需求上升、ELS模块首笔订单及NPO合作是光学开始进入机架互连、并扩大可服务市场的早期迹象。 SMCI Fiscal 4Q26 EPS为$1.70，高于$0.65-$0.79的指引，主要因毛利率达到17.6%，显著高于8.2%-8.4%的指引。收入为$11.1bn，接近$11.0-$12.5bn指引区间下限，原因是客户因电力、冷却、网络和更广泛的数据中心就绪问题而延迟项目。这些暂时性项目延迟使业务组合转向利润率更高的企业客户和CPU服务器：AI约占Fiscal 4Q收入的60%，低于Fiscal 3Q的80%以上。管理层表示，毛利率超预期中约75%来自有利的客户和产品组合，约25%来自较低关税成本及库存相关收益。 对于Fiscal 1Q27，SMCI指引收入为$14.5-$15.5bn，并首次给出FY27收入指引$65-$72bn，支撑来自Fiscal 4Q获得的超过$60bn订单。其中约70%与纯AI GPU部署有关，约30%与基于CPU的AI和CPU需求有关。管理层预计AI收入占比将重回销售额80%以上，这意味着AI服务器组合更趋正常化，毛利率也将正常化：Fiscal 1Q27毛利率指引10.4%-10.8%，明显低于Fiscal 4Q的17.6%。不过，公司强调盈利纪律，称新业务必须达到最低回报门槛，而非单纯追求摊薄利润率的规模增长。公司还计划通过企业客户、CPU服务器、存储和DCBBS解决方案实现多元化。完成融资后，管理层表示当前FY27展望可由资产负债表和经营现金流支持；但收入大幅超过$65-$72bn区间，例如超过$80bn，可能需要额外融资。 在Nvidia 2Q业绩公布前，Goldman Sachs预计市场将关注公司近期宣布的$500bn合作伙伴融资平台、2H Rubin产品爬坡、毛利率趋势，以及agentic AI对CPU的潜在上行。报告预计，在GPU供需紧张的支持下，公司将交出稳健季度业绩且指引有明显上行空间，但认为该股两周上涨12%后市场预期偏高。报告认为，若要进一步重估，需要看到超大规模云服务商盈利能力改善以支持持续支出增长、客户融资平台的资本支出保持审慎，以及持续强劲的回购和股息。Goldman Sachs称，其CY26和CY27预测分别高于市场预期6%和19%，并重申Buy评级及$285目标价；同时指出，按其14.4x CY27E EPS的公允价值判断，该股存在折价。 对于IT硬件，报告预计，更高ASP和改善的企业AI基础设施需求将推动多家厂商预测上行。企业内部部署agentic AI及持续的数据中心现代化将支持服务器、存储和网络需求；同时，供应约束预计限制近期出货增长，但将强化积压订单，并为2H26和2027收入带来更高可见度。因此，预计C2Q26数据中心硬件的多数增长将来自定价而非单位销量。PC单位出货量在C2H26仍预计出现两位数下降，但更高定价预计足以抵消这些销量下降。Goldman Sachs警示，硬件板块2Q上涨11%，相对S&P 500上涨13%的表现使财报前风险回报格局更具挑战，但仍重申对Dell、HPE和NetApp的Buy评级。

分析框架

该更新将公司披露的业绩和指引与公司自身指引及市场一致预期进行比较，再通过积压订单、定价、产品组合、利润率和客户需求来判断未来收入与盈利能力。报告还结合板块表现、供应约束和估值背景，评估AI基础设施及IT硬件的短期格局。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  GPU、光学和数据中心基础设施供需分析

  报告通过GPU供应紧张、客户承诺、积压订单、利用率和基础设施就绪情况，解释需求强度、收入可见度和近期出货约束。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区分价格驱动增长与单位销量增长

  针对数据中心硬件和PC，Goldman Sachs区分了更高定价和ASP与出货量的作用，并认为近期增长可能主要来自定价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用CY27E EPS倍数对Nvidia估值

  Nvidia讨论引用14.4x CY27E EPS的公允价值参照，以支持报告关于该股相对其评估公允价值存在折价的判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CoreWeave (CRWV)

  受益于合同利润率改善、定价上行和新增客户承诺的AI基础设施公司。

  优势

  2Q收入超预期、EBITDA利润率改善、积压订单增长并上调FY收入指引。

  对比

  收入高于$2.56bn一致预期；调整后EBITDA利润率为59%，高于上一季度的56%。

• Lumentum (LITE)

  受益于云模块、OCS、1.6T采用以及新兴机架互连需求的光网络公司。

  优势

  收入、毛利率和业绩指引均高于一致预期。

  对比

  Fiscal 1Q收入和营业利润率指引均高于一致预期。

• Super Micro Computer (SMCI)

  受AI部署组合正常化和数据中心就绪进度影响的AI服务器供应商。

  优势

  FY27收入展望由超过$60bn的订单支持；管理层强调盈利门槛和业务多元化。

  劣势

  由于客户延迟，Fiscal 4Q收入接近指引下限。

  对比

  Fiscal 4Q毛利率为17.6%，高于8.2%-8.4%的指引，但Fiscal 1Q27指引为10.4%-10.8%。

  风险

  项目延迟以及收入高于$80bn可能需要额外融资。

• Nvidia (NVDA)

  受益于GPU供需紧张和AI支出的GPU龙头，若业绩满足条件，估值可能进一步重估。

  优势

  Goldman Sachs预计业绩稳健且指引存在明显上行空间；其CY26/27预测高于市场预期。

  劣势

  股价两周内上涨12%，使市场预期偏高。

  对比

  Goldman Sachs引用14.4x CY27E EPS的公允价值，并称该股相对其公允价值判断存在较大折价。

  风险

  融资平台支出、毛利率趋势和Rubin爬坡可能影响业绩前景。

• Dell, HPE and NetApp

  受益于企业AI基础设施和数据中心现代化的IT硬件公司。

  优势

  Goldman Sachs预计更高的ASP和改善的AI相关基础设施需求将支撑预测。

  劣势

  近期出货增长受限；预计C2H26 PC单位出货量将出现两位数下降。

  对比

  硬件板块在2Q上涨11%，而S&P 500上涨13%。

  风险

  近期跑赢使财报前的风险回报格局更具挑战。

关键数据

• CoreWeave 2Q收入$2.575bn高于$2.56bn一致预期。
• CoreWeave收入积压订单~$104bn截至2026年6月，环比增加约$5bn；不包括3Q初新增的超过$25bn净客户承诺。
• CoreWeave FY收入指引$12.4-$13.2bn由$12-$13bn上调。
• Lumentum Fiscal 1Q收入指引$1.225-$1.275bn中点环比增长24%，高于$1.151bn一致预期。
• SMCI FY27收入指引$65-$72bn由超过$60bn的Fiscal 4Q订单支持。
• SMCI Fiscal 1Q27毛利率指引10.4%-10.8%意味着相较Fiscal 4Q26的17.6%回归正常化。
• Nvidia预测相对市场预期CY26 +6%; CY27 +19%Goldman Sachs的预测高于市场预期。
• Nvidia目标价$285重申Buy评级。

影响与含义

报告认为，AI基础设施需求、定价和积压订单将继续支撑科技业绩，尤其是GPU、服务器和光学领域。但报告预计，部分AI服务器业务中由暂时性有利组合带来的利润率将回归正常，同时警示近期强势表现和高预期提高了后续业绩的验证门槛。

风险

• 与电力、冷却、网络和更广泛数据中心就绪相关的AI项目延迟，可能推迟服务器收入。
• 随着AI服务器组合恢复至销售额80%以上，SMCI毛利率预计将正常化。
• 供应约束可能限制近期数据中心硬件出货增长。
• Nvidia两周上涨12%后，面临偏高的业绩预期门槛。
• 若SMCI收入大幅超过$65-$72bn FY27展望，例如超过$80bn，可能需要额外融资。

后续跟踪

• Nvidia $500bn合作伙伴融资平台的细节及2H Rubin产品爬坡速度。
• Nvidia毛利率趋势、超大规模云服务商盈利能力及可支持持续AI投资的资本支出。
• SMCI的客户和产品组合、AI收入占比、毛利率正常化及数据中心部署时点。
• CoreWeave将新增客户承诺转化为积压订单的情况，以及其定价和贡献利润率走势。
• 企业AI采用、积压订单和更高定价能否抵消受限的硬件出货及下滑的PC单位销量。