高盛认为，AI基础设施需求将支撑多年半导体上行周期，产能约束仍是关键瓶颈。

概览

本报告汇总美国半导体和科技公司在会议上的管理层评论。高盛对行业前景持建设性看法，核心依据是AI基础设施需求、受限的供应以及设备、存储和互连内容量的提升，同时指出IT服务的短期环境更具挑战。

核心观点

报告的核心结论是，AI基础设施支出仍是数字半导体多年增长的强劲驱动力。Nvidia重申，到2030年AI基础设施支出规模将达$3tn-$4tn，这受到从检索式计算转向生成式计算的推动。管理层认为，摩尔定律放缓提高了软硬件和网络紧密协同设计系统的价值，其中包括NVLink和横向扩展/纵向扩展架构。报告指出，上游投入品——先进封装、晶圆和存储器——以及下游基础设施——电力、场地和数据中心产能——均仍受约束；高盛认为，下游约束在边际上可能更为显著。尽管供应紧张，Nvidia仍重申CY27约70%的同比增长预期。管理层还将财务担保描述为培育生态系统的支持，而非循环融资，并强调自动驾驶、仓储自动化、导航、预计约两年后出现的基于推理的操作系统，以及6G，均为实体AI的机会。 在半导体资本设备、晶圆厂和存储领域，公司将数据中心建设视为结构性增长引擎。订单和积压订单大幅增加，带来异常强的能见度。高盛认为，有关2027年可能有8-10座新晶圆厂投产的评论，支持晶圆厂设备需求加速的判断，尽管企业没有提供整体2027年WFE指引。Lam预计，DRAM将是2027年WFE增长的最大驱动因素，其后是领先制程晶圆厂/逻辑和NAND。公司认为GAA、背面供电、先进封装和日益3D化的存储器是提升工艺设备内容量的技术拐点；每增加100,000片晶圆开工量，可使Lam的可服务市场扩大约$1bn。洁净室供应在2027年底前仍是约束，但客户讨论正用于制定生产及供应商投资计划。Lam还预计，差异化产品组合、本地制造及研发和定价将推动未来数年毛利率接近50%中段。 Qnity强调，先进封装和互连是近期增长动力，落后制程节点也正在复苏。先进节点销售额在上一季度增长20%，向3 nm迁移被视为利好。管理层预计半导体技术业务将在下半年至2027年持续环比增长。其互连解决方案业务受益于先进封装和AI PCB，其中AI PCB约占该业务活动的30%；Qnity指引3Q26实现中个位数环比增长。尽管产品组合和投入成本令上一季度毛利率低于预期，管理层预计在互连解决方案组合和经营杠杆的潜在支持下，毛利率将稳步扩张，并长期接近50%。 存储领域的评论同样积极。Seagate认为，AI基础设施需求和有限的供应增长将支撑定价改善，并带来FY27更高盈利。上季度每艾字节价格同比上涨约11%，管理层预计这一动能将延续。HAMR销量预计将在CY26年底前按艾字节计超过PMR，并在未来数年达到位元量的80%-90%。管理层预计FY27收入和EPS将连续环比增长；高盛预计，在HAMR转换、内部激光器成本优势和定价推动下，增量毛利率至少达到70%。公司计划继续偿还高收益债务并加速回购股票，但对新增供应保持谨慎，因为数据中心客户未来的瓶颈可能影响需求。 在互连领域，Credo预计，铜基AEC解决方案在中期内仍将是短距离连接的首选且可靠的方案，而光学解决方案将在更长距离中提升份额。其光学增长计划包括面向AI网络可靠性的PIC和ZF光学收发器、扩大的AEC部署以及潜在的ALC贡献。ALC旨在将传输距离从约7m延长至约30m，在保持相当可靠性的同时，相较AEC将线缆体积减少约75%；预计下月在OCP发布，之后进行客户验证，并于FY28实现量产。管理层指引FY3Q收入环比增长约20%、FY4Q环比增长约30%，预计FY27毛利率与FY26持平，OpEx同比增长约55%，之后趋于正常化。 EPAM是需求较弱的主要主题。管理层预计，疲弱的可自由支配支出将持续至2026年剩余时间，原因包括客户谨慎、部分垂直领域承压、油价、中东冲突，以及导致2026年指引下调的美国销售执行不足。AI原生服务仍带来增长动力，2Q销售额超过$160mn，预计2026年将至少产生$600mn收入，但客户通常希望将智能体自动化控制在既有预算内。EPAM预计定价和利用率将支撑毛利率，但预测FY27非GAAP营业利润率为15%-16%；外部AI原生人才供给有限，也要求公司进行内部再培训和技能提升。

分析框架

高盛按行业层面的核心争议和公司层面的影响梳理会议管理层评论。报告将AI需求、供应约束和技术转型与设备、存储和互连需求联系起来，继而总结管理层指引、利润率预期、资本配置和公司估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI基础设施需求与上游组件及下游数据中心产能约束之间的关系

  报告运用供需状况解释AI支出为何能够支撑订单、定价和投资能见度，同时产能瓶颈可能限制部署。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI计算支出向晶圆、封装、设备、存储和互连的传导

  报告追踪更高计算需求如何提升半导体供应链各环节的内容量和需求。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Qnity、Nvidia、Lam、Seagate和Credo的基于P/E的目标价框架

  所列目标价将指定的盈利倍数应用于标准化EPS估计或预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Qnity (Q)

  先进封装、互连和节点转型被视为盈利驱动因素。

  优势

  先进节点动能、落后制程复苏、互连解决方案增长以及预期的利润率扩张。

  劣势

  产品组合和投入成本导致近期毛利率承压。

  风险

  所服务终端市场的晶圆开工放缓、关税/出口限制及PFAS诉讼责任。

• Nvidia (NVDA)

  AI计算基础设施和实体AI采用的主要受益者。

  优势

  软硬件及网络协同设计平台、生态系统规模和客户能见度。

  对比

  管理层认为，更广泛的系统价值正在提升其在整体AI资本支出中的份额。

  风险

  AI基础设施支出放缓、竞争导致份额或利润率受侵蚀，以及供应约束。

• Lam Research (LRCX)

  设备需求受益于DRAM、领先制程逻辑、NAND、3D架构和封装。

  优势

  技术内容量增长、服务业务动能、差异化产品组合和定价改善。

  劣势

  中国资本支出虽在增长，但慢于其他地区。

  对比

  DRAM预计将引领2027年WFE增长，领先于晶圆厂/逻辑和NAND。

  风险

  NAND升级支出暂停、更严格的美国出口限制，以及行业对光刻需求强度相对于沉积/刻蚀应用的转变。

• Seagate Technology (STX)

  AI驱动的数据使用和有纪律的供应支持存储定价和HAMR采用。

  优势

  HAMR转型、定价利好、内部激光器成本优势和资本回报。

  劣势

  若数据中心客户遇到其他瓶颈，需求可能受到影响。

  对比

  HAMR预计将在CY26年底前超过PMR。

  风险

  主要超大规模客户的HAMR验证困难，以及供应纪律不足。

• Credo Technology Group (CRDO)

  AI网络密度提升支撑AEC需求，光学方案则在更长距离中扩展。

  优势

  光学产品组合、垂直整合、以可靠性为重点的解决方案和AEC动能。

  劣势

  由于客户集中度，收入可能出现波动。

  对比

  铜互连预计仍是短距离连接的首选，而光互连将在较长距离中提升份额。

  风险

  光学方案替代铜互连的速度快于预期、AEC竞争以及客户集中度。

• EPAM Systems Inc. (EPAM)

  在可自由支配IT支出疲弱的环境中，AI原生服务带来增长潜力。

  优势

  AI服务增长动力、定价/利用率支持和创纪录低的员工流失率。

  劣势

  客户支出低迷、销售执行不足以及AI原生人才稀缺。

  风险

  需求进一步放缓、稀释性并购和地缘政治紧张局势加剧。

关键数据

• Nvidia AI基础设施机会规模$3tn-$4tn by 2030管理层重申的AI基础设施支出/TAM展望。
• Nvidia CY27增长预期~70% YoY尽管供应紧张，仍重申该预期。
• 潜在新增晶圆厂8-10 in 2027高盛认为这一评论支持WFE加速。
• Lam SAM扩张~$1bn per incremental 100k wafer starts管理层估计与GAA和背面供电技术拐点相关。
• Seagate每艾字节价格~11% YoY increase last quarter管理层提及定价改善支撑FY27动能。
• Seagate HAMR位元量占比80%-90% in the next few yearsHAMR预计将在CY26年底前超过PMR。
• Credo FY3Q/FY4Q收入增长指引~20% QoQ / ~30% QoQ管理层的近期增长展望。
• EPAM AI原生服务销售额>$160mn in 2Q; at least $600mn in 2026尽管整体可自由支配支出疲弱，AI服务仍具增长动力。

影响与含义

报告认为，AI建设正在将需求从加速器扩展至半导体设备、先进封装、存储和连接领域，产能紧张支撑能见度和定价。与之相对，IT服务中的AI采用正在增长，但尚未抵消疲弱的可自由支配预算。

风险

• AI基础设施需求可能放缓，或受先进封装、晶圆、存储器、电力、场地和数据中心产能短缺限制。
• 出口限制、关税和竞争可能给报告所讨论的半导体公司带来压力。
• 数据中心瓶颈和缺乏纪律的存储供应增加可能削弱Seagate的需求或定价展望。
• EPAM面临可自由支配支出持续疲弱、人才约束和地缘政治风险。