CXMT（688825）研报解读

概览

本报告在CXMT公布强劲2Q26业绩后更新Goldman Sachs的观点。该机构维持Buy，认为中国AI驱动的DRAM和HBM需求、客户供应链多元化、产能扩张及持续的产品组合升级，将支撑公司增长。

核心观点

CXMT在2Q26交出强劲的超预期业绩。营收达到Rmb99.5bn，环比增长96%、同比增长977%，较Goldman Sachs预测高52%，较Bloomberg一致预期高54%。Goldman Sachs将业绩归因于AI带动的DRAM需求、客户为保障供应而推进供应商网络多元化，以及DRAM价格维持高位。毛利润为Rmb87.2bn，营业利润为Rmb81.8bn，净利润为Rmb52.8bn。毛利率达到87.6%，营业利润率82.2%，净利率53.1%；5.4%的运营费用率亦优于Goldman Sachs预测和Bloomberg一致预期。净利润较Goldman Sachs预测高75%，较一致预期高260%。 报告的需求逻辑以AI服务器出货增长推动中国DRAM市场扩张为核心。Goldman Sachs预计，中国DRAM需求将在2026E至2028E以50%的CAGR增长，至2028E达到US$257bn。其预计传统DRAM需求将以43%的CAGR增长至US$225bn，而HBM需求将以更快的188%CAGR增长至US$32bn。该机构认为，AI同时拉动服务器DRAM和HBM需求，且客户为提升供应链韧性而扩大供应商基础，因此CXMT是关键的本地受益者。 Goldman Sachs还强调，执行力和产品组合是重要支撑因素。CXMT正在扩张产能并升级产品组合，以把握需求环境。报告称，其自主研发的LPDDR6芯片通过架构和传输优化，性能优于上一代LPDDR5X，峰值数据传输速度为12,800Mbps，最大容量为16GB。样品已提供给重点客户验证，量产正在加速。 纳入2Q26业绩后，Goldman Sachs将2026E净利润预测上调14%至Rmb183.8bn，并将营收预测上调11%至Rmb354.9bn。其对2H26–2030E的预测基本维持不变。维持Rmb129的12个月目标价，采用折现P/E方法：Goldman Sachs将不变的16.6x 2030E目标P/E应用于2030E EPS，再以12.7%的股权成本折现回2027E。目标倍数基于同行前瞻P/E与下一年度盈利增长的关系；CXMT的2030–31E平均净利润增长假设为21%。

分析框架

Goldman Sachs先将已公布季度业绩与其自身预测和Bloomberg一致预期进行比较，再将业绩超预期与DRAM价格、AI需求及供应链多元化联系起来。随后结合中国DRAM市场预测、CXMT的产能与产品路线图、修订后的盈利预测，以及基于同行的折现P/E估值，维持目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  DRAM需求及供应链多元化分析

  报告将AI服务器需求、高DRAM价格及客户供应商多元化与CXMT产品需求走强相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  折现P/E估值

  Goldman Sachs根据同行估值与盈利增长的关系选取16.6x 2030E P/E，将其应用于CXMT的2030E EPS，并以12.7%的股权成本折现回2027E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXMT (688825.SH)

  核心覆盖公司，并被视为中国AI驱动DRAM需求上升及客户供应链多元化的受益者。

  优势

  2Q26执行强劲、盈利能力高、产能扩张，以及LPDDR6商业化取得进展。

  对比

  其目标P/E基于同行前瞻P/E与下一年度盈利增长之间的关系得出。

  风险

  竞争加剧超出预期、市场需求弱于预期以及地缘政治局势不稳定。

关键数据

• 2Q26营收Rmb99.5bn环比增长96%、同比增长977%；较Goldman Sachs预测高52%，较Bloomberg一致预期高54%。
• 2Q26净利润Rmb52.8bn环比增长113%；较Goldman Sachs预测高75%，较Bloomberg一致预期高260%。
• 2Q26利润率87.6% gross margin; 82.2% operating margin; 53.1% net margin运营费用率为5.4%，优于Goldman Sachs预测和Bloomberg一致预期。
• 中国DRAM需求US$257bn by 2028EGoldman Sachs预计2026–28E CAGR为50%；HBM需求预计达到US$32bn，CAGR为188%。
• 2026E净利润预测Rmb183.8bn在2Q26业绩公布后上调14%。
• 目标估值Rmb129 target price; 16.6x 2030E P/E; 12.7% cost of equity目标价和目标倍数均维持不变。

影响与含义

Goldman Sachs认为，CXMT可将AI驱动的本地DRAM需求周期转化为持续的营收增长和盈利能力提升，支撑因素包括产能扩张、更广泛的客户供应基础，以及LPDDR6和HBM相关需求等更高价值产品。

风险

• 竞争加剧超出预期可能削弱CXMT的市场地位或盈利能力。
• 市场需求弱于预期可能降低DRAM和HBM需求的预期增长。
• 地缘政治局势不稳定是报告列明的下行风险。

后续跟踪

• 中国AI服务器需求，以及相关传统DRAM和HBM需求的增长。
• CXMT的LPDDR6产品客户验证及量产进展。
• CXMT的产能扩张执行和产品组合升级。
• DRAM价格及客户供应链多元化的推进速度。