野村首次覆盖长鑫存储，给予买入评级，目标价 CNY116

概览

这是一篇 Nomura 对 ChangXin Memory Technologies 的首次覆盖公司研究。报告将 CXMT 定位为中国最大、全球第四大的 DRAM 厂商，核心判断是全球存储供需偏紧将持续，AI 推理、RAG、agentic AI、HBM 与 SSD 需求共同形成存储超级周期，CXMT 在中国低自给率背景下具备份额提升空间。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，agentic AI 将显著放大 KV cache、上下文集成、多轮工具调用和持久化存储需求，即使考虑 4x 存储效率折扣，2026-30F 存储需求仍可能增长超过 7 倍；第二，全球 DRAM 供给 bit CAGR 约 30-40%，低于 60% 以上的需求增速，供需偏紧有利于 CXMT；第三，CXMT 可通过产能扩张、16-17nm 向 14-15nm 迁移、HBM3 能力推进和本土客户需求获得份额；第四，MATCH Act、Entity List 或其他美国制裁可能影响海外设备和高端光刻胶供应，是投资逻辑的重要监控变量。

分析框架

报告采用公司首次覆盖框架，将自上而下的 AI 存储需求测算、全球 DRAM 供需判断、中国国产替代空间、CXMT 产能与制程路线、盈利预测、相对估值和监管风险结合。估值使用 2028F EPS 与目标 P/E 倍数，行业分析则重点比较需求 bit CAGR、供给 bit CAGR、产能扩张节奏和库存压力。

方法论与常识提炼

• 估值方法target_p_e

  目标市盈率估值

  目标价 CNY116 基于 20x 2028F EPS CNY5.8；报告认为 CXMT 因市场份额提升和中国市场估值倍数较高，可能以 Micron 过去五年约 10x 估值的约 2 倍交易。

• industry_supply_demandbit_cagr_supply_demand_gap

  DRAM bit 供需缺口

  报告假设 2026-30F 存储需求 CAGR 超过 60%，而行业供给 CAGR 约 30-40%，供给扩张受到洁净室、设备、材料和人才等物理约束。

• technology_analysisnode_migration_and_capacity

  制程迁移与产能扩张

  报告分析 CXMT 当前 1x-1y 节点、DDR5/DDR4 良率、向 1z-1a 节点推进、HBM3 样品和 2026-28F 晶圆产能扩张路径。

• risk_frameworkgeopolitical_export_control_risk

  出口管制与制裁风险

  报告将 MATCH Act、Entity List、海外设备、DUV、EUV、高端光刻胶和本土化率纳入风险评估，尤其关注上海扩产和 sub-15nm 制程推进。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ChangXin Memory Technologies / 688825.SS / 688825 CH

  核心覆盖标的

  优势

  中国最大 DRAM 厂商，具备国产替代空间；报告预计产能扩张、节点迁移和 ASP 提升推动高增长；AI 存储需求和中国低自给率为份额提升提供支撑。

  劣势

  制程与海外领先厂商仍有差距，报告估计主流技术约为 16-17nm；高端光刻胶和部分设备依赖海外供应；扩产和良率对供应链稳定性敏感。

  对比

  报告将 Micron 作为主要海外可比公司，认为 CXMT 可能因市场份额提升和中国市场估值倍数较高而享受更高目标 P/E。

  风险

  MATCH Act、Entity List 或其他美国制裁；国内竞争加剧；终端需求恶化；IC、CPU 等组件供应不足；中美地缘政治升级。

• Micron / MU US

  估值可比公司

  优势

  全球主要 DRAM 厂商，历史估值作为 CXMT 目标倍数参考。

  劣势

  报告未对 Micron 给出评级，仅用作估值参照。

  对比

  Micron 过去五年约 10x P/E，Nomura 对 CXMT 使用 20x 2028F P/E。

  风险

  未评级，报告没有展开其公司层面风险。

• YMTC

  国内竞争参照

  优势

  未上市国内半导体存储相关公司，代表潜在本土竞争。

  劣势

  报告未提供详细财务与估值分析。

  对比

  被列为可能加剧国内竞争、影响 CXMT 的下行风险之一。

  风险

  国内竞争若加剧，可能压缩 CXMT 市占率或盈利能力。

• TOK / 4186 JP, JSR, Shin-etsu / 4063 JP

  关键材料供应链相关方

  优势

  高端光刻胶主要供应商，技术与材料壁垒较高。

  劣势

  对 CXMT 而言构成外部供应依赖。

  对比

  报告指出中国在高端光刻胶方面缺少可替代供应。

  风险

  若 CXMT 被禁止进口日本高端光刻胶，sub-15nm 节点迁移可能受阻。

• GigaDevice

  DRAM-on-logic WoW 合作相关方

  优势

  报告提到 CXMT 与 GigaDevice 在 DRAM-on-logic 生产和设计上合作，以满足中国边缘 AI 和物理 AI 需求。

  劣势

  报告未提供该合作的财务贡献或量产确定性。

  对比

  该方向用于支持智能座舱、高端手机/PC、机器人等边缘 AI 场景。

  风险

  WoW 技术动能预计自 2027F 后期增强，量产节奏和客户采用仍有不确定性。

关键数据

• 评级BuyNomura 首次覆盖评级。
• 目标价CNY116.00基于 20x 2028F EPS CNY5.8。
• IPO 价格CNY8.66报告表格列示的起始价格。
• 隐含上涨空间+1239.5%基于目标价与 IPO 价格计算。
• 2026-28F 销售额 CAGR63%受产能扩张、制程迁移和 ASP 上涨支持。
• 2026-28F 归母净利润 CAGR74%报告对 CXMT 盈利增长的核心预测。
• 全球 DRAM 市占率约 10% 当前至 2028F 末约 18%报告预计 CXMT 市占率持续提升。
• 2026-30F agentic AI 存储使用量超过 7 倍增长已考虑存储效率技术带来的 4x 折扣。
• 2026-30F 存储需求 CAGR超过 60%报告在非 AI 应用不增长情景下的 AI 驱动需求假设。
• 行业供给 bit CAGR约 30-40%低于报告假设的需求增速。
• CXMT bit CAGR约 40-45%基于产能预测和约每两年制程升级的假设。
• CXMT 产能2025 年末约 280kwpm，2026F 末约 350kwpm，2028F 末约 550kwpm报告预计 2027F 和 2028F 各新增约 100kwpm。
• IPO 募资CNY57.9bn，绿鞋后最高 CNY66.6bn约合 USD8.55bn，绿鞋后最高约 USD9.83bn。
• 国内设备本土化率约 40%Nomura 估算，若被迫快速提高本土化率，可能影响良率。
• 中国 DRAM 自给率2025 年约 30%中国占全球 DRAM 市场约 25%，但中国国内厂商生产收入份额约 10%。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：在 AI 驱动的存储需求超级周期中，CXMT 可能受益于中国 DRAM 自给率提升、国产客户采购支持、产能扩张和制程迁移。但投资逻辑对外部约束高度敏感，尤其是海外设备、材料和高端光刻胶供应是否受制裁影响；若上海扩产延期或 sub-15nm 节点推进受阻，估值和盈利预测可能承压。

风险

• 终端需求恶化，导致 DRAM 价格、出货或客户采购低于预期。
• 国内同行如 YMTC 等竞争加剧，影响 CXMT 市占率和盈利能力。
• IC、CPU 等关键组件供应不足，限制下游系统出货和存储需求兑现。
• 中美地缘政治紧张升级，影响设备、材料、客户或资本市场预期。
• MATCH Act、Entity List 或其他美国制裁限制 CXMT 获取海外设备和材料。
• 日本高端光刻胶等关键材料无法替代，可能阻碍 sub-15nm 节点推进。
• 上海扩产若受制裁或供应链影响延期，可能影响 2028F 产能和盈利预测。
• agentic AI 采用率低于预期，或存储效率技术节省幅度高于报告假设，可能削弱需求增长。

后续跟踪

• CXMT 2026-28F 产能是否按 350kwpm 至 550kwpm 路径兑现。
• 16-17nm 向 14-15nm、10-15nm 以及 HBM3/HBM3e 的研发、良率和客户验证进展。
• MATCH Act、Entity List 及美国与盟友出口管制的实际执行范围。
• DUV 设备、非 EUV 路线、海外设备服务和高端光刻胶供应是否稳定。
• 中国 DRAM 自给率提升速度和国内客户采购支持力度。
• 全球 DRAM 价格、LTA 长协、库存周数和行业 capex-to-sales 比率变化。
• agentic AI 任务量、AI bot 流量、KV cache 需求和存储效率技术的实际演进。
• DRAM-on-logic WoW 在智能座舱、高端手机/PC、机器人和物理 AI 场景的落地节奏。