UBS强化中国半导体设备建设性观点，上调2027-28年WFE支出与三家龙头目标价

概览

这份UBS中国半导体设备报告围绕2026-28E中国晶圆厂设备支出、存储资本开支、设备国产化和三家中国WFE龙头的盈利与估值展开。报告认为，尽管相关股票年初以来已大幅上涨，但在存储上行周期更持久、国产化加速、国内设备商份额提升和先进逻辑需求支撑下，NAURA、AMEC和ACMR Shanghai的中期盈利增长仍未被充分反映。

核心观点

核心观点包括：第一，2027-28年中国WFE支出增长可见度改善，主要来自CXMT和YMTC盈利及现金流显著改善后的存储扩产能力。第二，DRAM设备国产化可能自2026年加速，推动本土设备商获得更高订单份额。第三，NAURA和AMEC对需求及订单前景的积极表述、主要WFE公司1Q26稳健业绩，以及高端设备突破，共同支持盈利预测上修。第四，尽管估值已提升，三家覆盖公司相对国内WFE同业仍存在折价，UBS认为更高增长应支持目标PE倍数上调。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先更新中国WFE总支出、存储WFE支出和逻辑WFE支出预测，再结合CXMT、YMTC等关键客户资本开支、国内供应链反馈、国产化率变化和各设备商产品结构，推导NAURA、AMEC、ACMR Shanghai的收入、EPS、毛利率和目标PE倍数。估值方法主要为PE倍数法。

方法论与常识提炼

• 估值PE multiple valuation

  PE倍数法

  UBS使用2027E PE倍数对AMEC、NAURA和ACMR Shanghai估值，并因更高EPS CAGR、国产化加速和同业估值上行而上调目标倍数。

• 行业预测WFE spending forecast

  WFE支出预测

  报告通过国内存储和逻辑晶圆厂扩产、客户现金流、供应链反馈和国产化率假设，更新2026-28E中国WFE支出预测。

• 盈利预测EPS revision

  EPS上修

  UBS在更高收入、毛利率稳定或改善、研发效率和经营杠杆假设下，上调三家覆盖公司的2027/28E EPS。

• 主题分析localisation and share gain

  国产化与份额提升

  报告将DRAM、NAND和先进逻辑设备国产化作为长期结构性驱动，重点评估各公司在刻蚀、沉积、清洗和先进封装等领域的份额提升机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NAURA

  中国WFE龙头和本报告重点买入标的之一

  优势

  国内收入规模领先，覆盖刻蚀、PVD、清洗等领域，对先进逻辑和DRAM客户敞口高，并在NAND客户CCP刻蚀取得突破。UBS预计2026-28E WFE收入CAGR超过40%。

  劣势

  新产品爬坡可能带来调试成本，部分成熟制程需求消化可能抵消增长。

  对比

  报告认为NAURA相对国内WFE同业存在折价，但盈利增长前景更强，市场低估其在3D NAND、存储扩产和先进逻辑中的钱包份额。

  风险

  地缘政治限制扩大、中国WFE需求弱于预期，以及刻蚀、沉积、清洗业务竞争加剧导致份额损失。

• AMEC

  中国WFE主要供应商和技术领先者之一

  优势

  在等离子刻蚀和沉积等领域具备技术优势，受益于中国WFE扩张和国产化；90:1高深宽比CCP刻蚀设备在NAND客户认证有望扩大SAM。UBS预计2026-28E收入CAGR为46%。

  劣势

  较高研发投入可能短期压制利润，产品线扩展需要持续投入。

  对比

  报告认为AMEC同样以折价交易，但其在NAND、DRAM和先进逻辑扩张中的盈利增长被低估。

  风险

  地缘政治限制、中国WFE需求弱于预期、刻蚀份额竞争加剧、新产品开发时间超预期，以及关键管理层或研发负责人流失。

• ACMR Shanghai

  清洗设备龙头和国产化受益标的

  优势

  高端清洗设备通过国内客户认证，SPM已开始出货并放量，同时PECVD、track、ECP和先进封装相关需求提供增长机会。UBS预计未来两到三年收入CAGR约30-40%。

  劣势

  清洗设备进入壁垒相对较低，市场竞争更激烈，增长率略低于NAURA和AMEC。

  对比

  报告称ACMR Shanghai相对国内WFE同业存在折价，市场尚未充分定价其清洗和先进封装设备竞争力。

  风险

  地缘政治限制、中国WFE需求弱于预期、清洗设备市场竞争导致份额损失，以及新产品开发周期长于预期。

• 中国WFE设备厂商整体

  受益于国内晶圆厂扩产和设备国产化的行业资产组

  优势

  CXMT和YMTC资本开支可见度改善、DRAM国产化加速、先进逻辑扩产和上游设备本土化共同扩大需求。

  劣势

  行业仍受半导体周期、出口管制和客户资本开支节奏影响。

  对比

  与海外WFE同业相比，中国设备商预期盈利CAGR更高，但部分估值仍低于其增长前景所隐含水平。

  风险

  宏观与终端需求走弱、地缘政治升级、周期下行超预期、中国晶圆厂暂停项目或削减资本开支、研发进展慢于预期。

关键数据

• 报告日期2026-05-22正文首页显示Global Research 22 May 2026，披露页显示建议于2026-05-21 06:09 PM GMT完成。
• 中国WFE支出预测2026/27/28E：US$47.5bn/US$56.0bn/US$64.0bn较此前US$47.1bn/US$50.0bn/US$50.4bn上调，隐含同比7%/18%/14%。
• 中国存储WFE支出预测2026/27/28E：US$14.1bn/US$20.7bn/US$25.7bn隐含同比增长43%/47%/24%。
• CXMT 1Q26经营现金流Rmb42.6bn高于2025全年Rmb36.5bn，支撑未来资本开支可见度。
• CXMT 1Q26盈利收入同比+719%，净利率49%对比1Q25净利率-25%、4Q25净利率24%。
• 国内设备商订单份额CXMT订单份额估计40-50%；YMTC钱包份额约50%UBS据此估算2026-28E每年US$6-13bn收入或订单上行空间。
• NAURA盈利与目标价2027/28E EPS上调2%/7%；目标价Rmb800.00目标PE由38x上调至50x 2027E PE。
• AMEC盈利与目标价2026/27/28E EPS上调2%/9%/17%；目标价Rmb600.00目标PE由44x上调至60x 2027E PE。
• ACMR Shanghai盈利与目标价2027/28E EPS上调2%/4%；目标价Rmb255.00目标PE由36x上调至50x 2027E PE。
• 主要WFE公司近期业绩4Q25收入同比+19%，1Q26收入同比+23%报告称中国主要WFE公司季度表现稳健。

影响与含义

若UBS判断成立，中国半导体设备投资主线将从短期业绩弹性延伸至2027-28年存储与先进逻辑扩产的中期可见度，设备国产化率提升可能扩大本土龙头的收入池和估值容忍度。对投资者而言，关键不只是2026年增速，而是DRAM和NAND客户现金流改善后是否持续兑现资本开支，以及本土设备商能否在高端刻蚀、沉积、清洗和先进封装环节获得实质性份额。

风险

• 宏观经济和终端需求弱于预期，导致半导体设备需求下降。
• 地缘政治紧张加剧，出口管制或限制范围扩大。
• 半导体行业下行周期长于预期。
• 中国晶圆厂项目暂停或资本开支低于UBS估计。
• 本土设备商研发进展慢于预期，影响高端设备导入和份额提升。
• 刻蚀、沉积、清洗等细分市场竞争加剧，可能导致市场份额或毛利率承压。
• 新产品开发、客户认证和量产爬坡时间长于预期。

后续跟踪

• CXMT和YMTC后续收入、利润率、经营现金流和资本开支计划是否继续改善。
• DRAM和NAND上行周期是否分别持续至UBS假设的2Q28和4Q27附近。
• 2026-28E国内存储扩产规模是否接近约120k/200k wpm及2028年进一步上行的判断。
• DRAM设备国产化是否自2026年加速，并带动本土设备商订单份额提升。
• NAURA在高端CCP刻蚀、先进逻辑和DRAM客户中的份额变化。
• AMEC高深宽比CCP刻蚀设备在NAND客户认证后的订单转化。
• ACMR Shanghai高端SPM、PECVD、track和ECP设备的收入放量节奏。
• 中国WFE公司毛利率能否在2026年企稳，并在产品结构改善后继续上行。
• 地缘政治限制、出口管制和供应链反馈对国内晶圆厂扩产节奏的影响。