BofA 维持存储超级周期判断，Nanya Technology 维持 Buy、目标价 NT$660

概览

这是一篇 Bank of America 关于全球存储科技行业的周度研究，重点讨论 Samsung 股价回调、BofA 存储周期指标、CXMT IPO 进展以及 Nanya Technology 业绩上行。报告核心判断是，近期市场担忧并未构成存储下行信号，AI 服务器、HBM、DDR5、传统 DRAM 短缺和高端 NAND/eSSD 需求仍支撑行业超级周期延续至 2027 年。

核心观点

报告认为 Samsung 股价回调主要源于三类担忧：Meta 芯片订单削减、CXMT 扩产、以及 2Q 后环比增长放缓。但 BofA 并未看到周期反转信号，渠道检查仍显示美国大型科技公司存储需求强、CXMT 对高端 DRAM 竞争影响有限、3Q ASP 更有利。Nanya Technology 受益于传统 DRAM 价格飙升，2Q 毛利率和经营利润率达到极高水平，且管理层对 3Q 和长期传统 DRAM 短缺保持乐观。

分析框架

报告结合自上而下行业预测、BofA Memory Indicator、WSTS 数据、韩国半导体出口、DRAM/NAND 现货与合约价格、公司月度销售、晶圆产能、资本开支、HBM 规格演进、云厂商资本开支和公司层面盈利修正进行交叉验证。对 Nanya Technology 采用盈利预测与 P/E 估值框架，对行业采用 DRAM、NAND、HBM 的收入、ASP、bit growth、产能和应用需求拆分。

方法论与常识提炼

• cycle_indicatorBofA Memory Indicator

  用现货价格、全球 billings、韩国出口等同比变化衡量存储周期强弱。

  指标 5月为 183，显著高于中周期 100、下行 80 和 2017/2024 年峰值 120-130；报告说明该指标包含回测部分，不是任何金融工具或账户表现基准。

• industry_forecastTop-down global memory forecast

  通过 ASP、出货、收入和应用需求拆分预测 DRAM、NAND、HBM 市场规模。

  报告上调 2026-2028 年 DRAM 和 NAND 收入预测，核心变量是 ASP 假设改善、服务器和 AI 系统存储含量上升，以及供应端仍相对受限。

• 估值方法P/E valuation

  用未来盈利与市盈率倍数确定目标价。

  Nanya Technology 目标价 NT$660 未变，估值基础为 9x 2027-2028E P/E；由于 2Q 结果大致符合此前乐观预测，2026-2028 年 EPS 调整几乎为零。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nanya Technology

  核心受益标的

  优势

  传统 DRAM 价格大涨带动 2Q 销售同比 +684%、OP margin 达 74%；估值倍数较低，报告维持 Buy。

  劣势

  业务更多暴露于传统 DRAM，若价格回落或供给恢复，盈利弹性可能反向放大。

  对比

  报告称 Nanya Technology 的 DRAM 业务盈利能力甚至高于 HBM，2Q 业绩基本符合此前乐观预测。

  风险

  传统 DRAM 价格下行、CXMT 等中国存储厂扩产超预期、终端需求弱于预期。

• Samsung Electronics

  大型存储供应商与市场情绪观察对象

  优势

  2Q OP 强劲，HBM 价格正常化和 NVIDIA Tier 2 客户、美国大型科技客户需求可能带来上行。

  劣势

  股价受到 Meta 订单削减、CXMT 产能和 2Q 后增长放缓担忧影响。

  对比

  与 SK Hynix、Micron、Nanya 等共同处于 DRAM/NAND/HBM 上行周期，Samsung 的 HBM 改善被视为潜在增量。

  风险

  HBM 客户认证、价格、份额和竞争格局变化。

• CXMT

  潜在供给扰动因素

  优势

  2Q26 销售指引显示快速增长，IPO 认购日期为 2026-07-16。

  劣势

  尽管晶圆产能较大，全球 DRAM 市场份额仍为高个位数；高端 DRAM 供应受质量和美国半导体管制限制。

  对比

  报告认为 CXMT 对高端 DRAM、HBM、SOCAMM、GDDR7 等领域的冲击有限。

  风险

  若产能释放、技术突破或价格策略超预期，可能增加传统 DRAM 竞争压力。

• HBM / AI memory supply chain

  行业长期成长驱动

  优势

  AI GPU/ASIC 存储含量提升，HBM TAM 预计 2026E US$77bn、2027E US$135bn。

  劣势

  资本开支高、技术升级快，对客户路线图和良率依赖较强。

  对比

  相较传统 DRAM，HBM 受 AI 算力需求拉动更强；但报告也强调传统 DRAM 当前盈利同样非常强。

  风险

  AI 资本开支放缓、GPU/ASIC 出货低于预期、HBM 价格或份额竞争加剧。

关键数据

• BofA Memory Indicator1835月读数，远高于 2017/2024 年峰值 120-130；2-4月为 186/189/189。
• 3Q DRAM ASP 假设+21% QoQ较此前 +17% QoQ 上调，部分新季度合约显示 20% 以上涨价。
• Nanya Technology 2Q 销售增长+684% YoY主要由 DRAM ASP 环比 +60% 以上、同比 +500% 以上驱动。
• Nanya Technology 2Q OP margin74%上年同期为大幅亏损或 -43%，报告预计 2H26-2027 年强利润率延续。
• 2026E 全球 DRAM 收入预测+325% YoY主要由 ASP 同比 +249% 推动。
• 2026E 全球 NAND 收入预测+299% YoY主要由 ASP 同比 +238% 推动。
• HBM TAMUS$77bn / US$135bn分别为 2026E / 2027E，2026E 同比 +122%。
• CXMT 2Q26 销售指引CNY59-69bn（约 US$9.5bn）同比约 7x，但仍仅为全球 DRAM 高个位数市场份额。
• 美国头部云厂商资本开支2026E 约 US$650bnAmazon、Microsoft、Alphabet、Meta 和 Oracle 合计资本开支预计同比约 +80%，2027/2028 年或达 US$800bn / US$950bn+。

影响与含义

报告对存储链条偏正面：若 AI 服务器、HBM 和传统 DRAM 短缺持续，存储厂商盈利和估值仍有支撑，Nanya Technology 等受益于传统 DRAM 价格上涨的公司可能继续保持高利润率。对下游智能手机和 PC 而言，高昂存储 BOM 可能压制 2026 年出货，但服务器和 AI 系统需求可部分抵消。CXMT 的扩产和 IPO 增加供给关注度，但报告认为其对高端 DRAM、HBM、SOCAMM、GDDR7 等领域影响有限。

风险

• DRAM 或 NAND 现货价格在高位后出现超预期回调，削弱 ASP 和盈利预测。
• CXMT 或其他中国存储厂产能释放超预期，导致传统 DRAM 竞争加剧。
• 美国大型科技公司 AI 资本开支或芯片订单低于预期，影响 HBM 和服务器 DRAM 需求。
• 智能手机和 PC 因存储 BOM 昂贵而进一步削减产量，拖累部分终端需求。
• HBM 技术路线、客户认证、价格、良率或市场份额变化导致供应商盈利分化。
• 报告中的 BofA Memory Indicator 含回测口径，不能等同于实际投资组合表现或正式基准。

后续跟踪

• 3Q DRAM 合约价格能否持续体现 20% 以上涨价。
• Nanya Technology 后续月度销售、毛利率和 OP margin 是否维持高位。
• CXMT 7月 IPO 进度、上市后扩产节奏和产品结构。
• 韩国半导体出口、WSTS billings、DRAM/NAND 现货价格的月度变化。
• HBM4、SOCAMM、GDDR7、12-hi HBM3e 等高端产品需求和供应商份额。
• Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta、Oracle 等云厂商资本开支与云业务利润率。