CXMT正进入主流DRAM市场，中国AI需求、国产化与扩产驱动增持逻辑

概览

报告围绕CXMT能否由中国本土DRAM供应商成长为主流厂商展开，并以增持评级首次覆盖。核心判断是，中国AI基础设施需求、存储国产化和持续产能建设将推动其份额与盈利快速增长；与此同时，先进光刻设备限制、HBM量产难度及2028年后的行业供给压力决定长期结果。

核心观点

CXMT已具备可观规模，并正在由本土替代供应商进入主流DRAM市场。摩根士丹利估计，CXMT在2026年拥有300kwpm产能，相当于全球DRAM晶圆供给的13%；位出货量约41bn Gb，占全球位供给11%，预计该份额到2030年升至15%。报告预计2026年收入约570亿美元，与财务模型中的人民币3888.69亿元相对应。虽然其制程技术仍落后三星和美光约两代，但LPDDR5已能满足中国智能手机需求，且CXMT是中国网络设备、AI GPU服务器等基础设施的重要本土供应商。 产品竞争力和客户采用正在改善。供应链调研显示，CXMT的DDR5已支持5600MHz，并规划提升至6400MHz，使其更接近主流服务器DRAM要求；Gen4b已迁移至16nm级制程，除DUV光刻外主要使用国产设备，报告估计量产良率超过80%。阿里巴巴、字节跳动和腾讯可能已采购其服务器DRAM，中国手机品牌及部分低端AI加速器平台对LPDDR5的采用也在扩大；戴尔和惠普据报已在部分中国及东盟PC机型中使用CXMT产品。这些迹象说明产品质量已具商业可接受性，但高端客户和先进产品认证仍是另一道门槛。苹果据报测试过面向中国销售设备的CXMT内存，但潜在供货仍取决于地缘政治及美国审批条件。 规模扩张是增长主线，也是设备限制最集中的环节。报告预计产能由2025年的180kwpm升至2026年的300kwpm，并从2026年下半年起每年增加约100kwpm，2028年达到约500kwpm、占当年全球3374kwpm产能的15%，2031年进一步达到800kwpm。扩产假设以DRAM行业利润率维持在约80%及CXMT能够持续获得海外DUV工具为前提。ASML的DUV光刻机被视为主要瓶颈；中国自2023年以来无法获得EUV，ASML也从未向中国交付EUV。拟议中的MATCH Act若把CXMT等列为受限设施，还可能限制浸没式DUV设备销售以及存量设备维护服务，进而影响良率和产能爬坡。与此同时，国产刻蚀、沉积、清洗、热处理及检测设备正逐步替代美国供应商。 技术路线的核心争议是CXMT能否及时量产HBM3E，并借助新架构绕开EUV约束。报告判断，HBM3E可能成为2027年中国AI GPU出货的主要瓶颈；即使良率偏低，CXMT仍可能在2027年生产300万至400万颗HBM3E堆栈，足以支持约80万至100万颗中国AI GPU。公司已具备12层HBM3E的3D堆叠能力，但散热和制造挑战仍然存在，摩根士丹利预计2027年上半年量产。更长期看，CXMT可能采用垂直沟道晶体管技术作为通往3D DRAM的过渡架构，在不依赖EUV的情况下推进至约15nm级Gen5制程，并于2028年下半年开始有限生产。若该路线成功，可缩小与国际厂商的技术差距；若开发或良率爬坡延误，增长与估值逻辑都会受损。 在全球供需方面，报告仍看好2027年DRAM需求和价格，认为CXMT在2028年前尚不足以形成实质性价格冲击。AI相关需求预计增长快于DRAM供给，而HBM生产消耗更多晶圆、EUV设备供应有限、晶圆厂建设与良率爬坡需要时间，因此市场紧张可能延续至2027年。报告预计2026年第三季度DRAM价格上涨超过20%至30%，但同比涨幅可能在第四季度见顶，短期周期催化或随价格和盈利动能放缓而减弱。进入2028年后，若行业回归更强的周期性，持续扩张的中国DRAM产能将成为全球供需与定价中更重要的变量。CXMT即使面对价格温和回落，也可能基于战略国产化要求继续扩产，而非完全按传统周期削减投资。 公司财务预测体现了扩产、价格和产品升级的共同作用。模型预计净销售额由2025年的人民币617.99亿元升至2026年的3888.69亿元、2027年的6430.77亿元及2028年的8500.96亿元，对应2025至2028年约140%的收入复合增速；营业利润率预计由2025年的14.2%升至2026年的70.3%、2027年的71.6%和2028年的71.8%。归母净利润预计由2025年的人民币18.75亿元升至2026年的1896.93亿元、2027年的3192.43亿元和2028年的4235.35亿元；每股收益分别为人民币0.03元、3.00元、4.77元和6.33元。经营现金流预计从2025年的人民币365.20亿元增加至2028年的5991.29亿元。 估值上，摩根士丹利基于剩余收益模型给出人民币88元目标价，相对人民币56.50元参考股价对应56%上行空间。目标价隐含18.5倍2027年预期市盈率，而全球同业为4.4倍；报告认为CXMT凭借中国AI服务器需求、国产化驱动和更快的产能增长应享有溢价。风险回报框架还列示27.7倍的牛市情景和14.8倍的熊市情景2027年预期市盈率。牛市情景假设全球严重缺货促使美国云服务商和消费电子品牌采购CXMT产品，同时公司在2028年前后实现3D DRAM突破；熊市情景则假设半导体制造设备出口限制进一步收紧，尤其涉及ASML DUV工具。 产业链影响并非单向。三星电子和SK海力士仍被视为AI算力及存储价格走强的受益者，但2028年以后需面对中国新增供给；美光的长期协议、自由现金流和较低估值仍支撑其投资逻辑。CXMT扩产和技术迁移将提高刻蚀、沉积、清洗、检测和后端设备强度，报告因而重申对北方华创、中微公司和ACMR的增持观点。兆易创新还可通过与CXMT的特种存储合作、DDR4增产及晶圆堆叠技术合作受益。日本设备供应商的受益程度取决于对CXMT敞口、国产替代进程及HBM工艺复杂度；HBM研磨、测试以及服务器内存接口厂商也可能获得新增需求。

分析框架

报告先用产能、位出货份额、制程节点、良率和客户采用情况判断CXMT是否已进入主流DRAM市场，再结合供应链调研评估DUV设备、国产设备替代、HBM3E及3D DRAM路线的可行性。随后以全球和中国DRAM供需、AI需求及产能爬坡时点判断价格影响，并据此建立2025至2028年收入、利润、现金流预测。最后通过剩余收益模型、同业市盈率比较和牛熊情景形成目标价与产业链映射。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  该模型依据公司账面资本及超过资本成本的预期收益估算权益价值；报告以此得出CXMT人民币88元目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027年预期市盈率与全球同业比较

  报告将目标价对应的18.5倍2027年预期市盈率与全球同业4.4倍比较，并以CXMT更快的增长解释估值溢价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球及中国DRAM供需平衡分析

  报告比较AI带动的位需求、HBM晶圆消耗、设备约束和新增产能爬坡速度，用以判断2027年价格仍受支撑、CXMT的全球定价影响可能从2028年后增强。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  扩产与技术升级向设备、材料、封装测试和接口芯片传导

  CXMT增加晶圆产能并迁移至更复杂制程，会提高刻蚀、沉积、清洗、检测、研磨和测试需求，报告据此识别国内外产业链受益者。

• （词表外方法）

  牛市、基准和熊市情景分析

  报告分别设置海外客户采用与3D DRAM突破、基准扩产路径以及DUV限制收紧等条件，用来呈现估值和经营结果对关键假设的敏感性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXMT Corp（688825.SH）

  中国DRAM国产化、AI服务器需求和持续扩产的核心受益者

  优势

  中国最大DRAM晶圆厂；拥有自主制程节点；2026年预计占全球位出货11%；LPDDR5及DDR5客户采用扩大

  劣势

  制程约落后三星和美光两代，先进客户认证、HBM良率和散热制造仍有挑战

  对比

  目标价对应18.5倍2027年预期市盈率，高于全球同业的4.4倍，报告以更高增长解释溢价

  风险

  DRAM价格提前下跌、先进产品延期、设备材料限制收紧及中国主要客户需求减弱

• 三星电子（005930.KS）与SK海力士（000660.KS）

  继续受益于AI算力需求和DRAM价格上涨，但2028年后可能面对更明显的中国供给竞争

  优势

  AI算力和智能体AI趋势的主要受益者，DRAM价格强势推动盈利上调

  劣势

  存储股对价格及盈利增速变化高度敏感

  对比

  两家公司约以3.5至4.5倍2027年预期盈利交易

  风险

  2026年第四季度价格同比增速可能见顶，2028年后的供给纪律仍不清晰

• 美光（MU.O）

  AI需求继续快于DRAM供给时受益，但CXMT将通过更快扩产取得份额

  优势

  长期协议提高盈利可见度，自由现金流和资本回报潜力较高，起始估值相对较低

  劣势

  报告并未假设存储短缺无限延续

  对比

  约为峰值运行每股收益的6倍及FY28E账面价值的2.7倍

  风险

  AI需求转弱或供需关系较预期更快正常化

• ASML（ASML.AX）

  全球存储扩产依赖其EUV供给，而DUV工具是CXMT扩产的主要设备瓶颈

  优势

  低数值孔径EUV出货预计由上年的44台增至当年超过60台

  劣势

  扩产效果还取决于客户资本承诺、晶圆厂准备、制程认证、良率及HBM封测能力

  对比

  其限制并非单纯由交付周期造成，而是整条扩产链共同决定

  风险

  出口政策变化、订单波动及客户推迟资本开支

• 北方华创（002371.SZ）

  CXMT扩产、制程升级及国产设备认证增加刻蚀、PVD和湿法清洗设备需求

  优势

  设备组合广，可覆盖多个前后道环节，并具备交叉销售和提升供应份额的机会

  劣势

  新增机会依赖生产验证和先进工艺步骤导入

  对比

  报告将其视为CXMT扩产最广泛的受益者之一

  风险

  设备认证或CXMT扩产进度不及预期

• 中微公司（688012.SH）

  先进DRAM更高深宽比的电容孔结构提升介质刻蚀需求

  优势

  作为中国领先刻蚀设备供应商，有望受益于国产化和更高腔体强度

  劣势

  更复杂电容刻蚀对轮廓、选择比和均匀性要求更高

  对比

  在关键电容孔刻蚀环节具备明确的工艺受益逻辑

  风险

  高要求工艺验证未能成功或重复订单低于预期

• ACMR（ACMR.O）

  前后道清洗强度、互连复杂度和铜电镀需求随CXMT制程升级上升

  优势

  单片清洗及ECP平台可覆盖颗粒、残留物、金属污染控制和部分铜电镀应用

  劣势

  单位晶圆设备价值提升依赖更关键工艺步骤的验证

  对比

  同时覆盖前道清洗和后道湿法清洗、电镀机会

  风险

  关键步骤认证或CXMT技术迁移慢于预期

• 兆易创新（603986.SH）

  作为CXMT特种存储合作伙伴，受益于DDR4扩产、制程迁移及晶圆堆叠合作

  优势

  2026年与CXMT关联交易预算为人民币57.11亿元，显著高于2025年的11.61亿元；双方还合作开发晶圆对晶圆技术

  劣势

  增长与CXMT产能建设及合作执行紧密相关

  对比

  CXMT可能在2027年前额外增加10kwpm DDR4产能，高于当前约8kwpm

  风险

  合作预算、DDR4扩产或技术开发不及预期

• 南亚科技（2408.TW）与华邦电子（2344.TW）

  受益于存储行业高盈利和全球存储股估值重估

  优势

  行业价格与盈利环境保持强劲

  劣势

  对存储周期和价格动能敏感

  对比

  报告分别维持增持评级和NT$580、NT$288目标价

  风险

  全球供给增加或DRAM价格动能减弱

关键数据

• 评级与目标价Overweight；Rmb88.00首次覆盖；相对人民币56.50元参考股价的上行空间为56%
• 2026年产能300kwpm占全球DRAM晶圆供给约13%，高于2025年的180kwpm
• 2026年位出货量41bn Gb占全球DRAM位供给约11%
• 2030年全球位出货份额15%较2026年的11%提高4个百分点
• 2031年规划产能800kwpm自2026年下半年起预计每年新增约100kwpm
• DDR5性能5600MHz，路线图至6400MHz扩大其在主流服务器DRAM中的适用范围
• Gen4b良率超过80%16nm级制程，除DUV光刻外主要使用国产设备
• 2027年HBM3E产量3-4mn颗堆栈尽管初期良率较低，预计可支持约0.8-1.0mn颗中国AI GPU
• 2025-2028年收入复合增速140%净销售额预计由人民币61,799mn升至人民币850,096mn
• 2026-2028年营业利润率70-72%模型具体预测为70.3%、71.6%和71.8%
• 2026-2028年每股收益Rmb3.00、Rmb4.77、Rmb6.33对应2026E、2027E和2028E
• 目标价隐含估值18.5x 2027e P/E全球同业为4.4x；牛市和熊市情景分别列示27.7x和14.8x
• 2026年第三季度DRAM价格上涨超过20-30%同比增速预计继续加快，但可能于2026年第四季度趋于平台

影响与含义

报告认为，CXMT的扩产短期更可能填补中国本土DRAM缺口，而非在2028年前破坏全球定价；中国AI服务器和国产化需求因此构成其主要增长支柱。随着先进DRAM结构增加刻蚀、沉积、清洗、检测和后端工艺强度，国内设备及相关存储合作伙伴将获得增量机会。中长期若CXMT突破HBM3E、VCT和3D DRAM并取得海外客户认证，其全球竞争影响将显著上升；反之，DUV供应与维护受限会拖慢产能和技术迁移。

风险

• 全球DRAM价格可能早于报告预期下跌，削弱CXMT盈利和估值。
• CXMT的新产品、HBM或3D DRAM开发及量产可能延迟。
• 针对中国晶圆厂的设备、材料或维护服务限制可能进一步收紧，尤其涉及ASML DUV工具。
• 中国主要客户需求可能弱于预期。
• HBM3E初期低良率、散热和制造难题可能限制2027年供货能力。

后续跟踪

• 关注CXMT能否在2027年上半年按计划量产12层HBM3E，以及实际良率和出货量。
• 跟踪ASML DUV设备及存量机台维护服务的可获得性，以及拟议MATCH Act的进展。
• 观察DDR5由5600MHz向6400MHz升级及服务器、手机和AI加速器客户认证情况。
• 关注苹果、美国云服务商和全球消费电子品牌是否开始采购CXMT DRAM，以及相关审批条件。
• 跟踪CXMT产能能否按每年约100kwpm增加，并于2028年达到约500kwpm、2031年达到800kwpm。
• 观察2026年第四季度DRAM价格同比增速是否见顶，以及中国新增供给从2028年起是否影响全球价格。
• 关注VCT及约15nm级Gen5制程能否于2028年下半年开始有限生产，并推动3D DRAM突破。