CXMT有望成为存储超级周期与中国DRAM国产化的核心受益者

概览

CXMT Corporation是中国规模最大、技术最先进的集成式DRAM制造商，覆盖研发、设计和生产。UBS认为，公司同时处于全球存储超级周期、中国半导体自主可控以及AI基础设施内存需求增长三条主线上。报告预计全球DRAM供给短缺至少持续至2028年第二季度，叠加CXMT扩产、制程升级、客户拓展及服务器DRAM和HBM放量，公司收入将由2025年的Rmb61.8bn升至2028年的约Rmb860.0bn。UBS首次覆盖并给予买入评级，目标价Rmb70.00。

核心观点

第一，AI服务器的内存容量和带宽需求将推动DRAM结构性需求增长，全球供给受厂房空间、设备交期及安装资源限制，行业紧缺有望延续。第二，CXMT预计通过北京、合肥和上海产能扩张，将2028年全球DRAM位元供给份额提升至约10%。第三，中国本土客户对传统DRAM和HBM自主供应的需求上升，公司在国内供应商中拥有较突出的技术积累、规模和资本实力。第四，服务器DRAM、HBM及先进产品占比提高，配合涨价和经营杠杆，有望令2026-28年EBIT利润率维持75%-85%。第五，虽然2027年预测市净率为6.4倍，但相对于预期83%的净资产收益率及国内晶圆代工同业，公司估值仍具吸引力。

分析框架

报告以关键问题框架组织投资逻辑，结合全球DRAM供需与价格预测、AI服务器内存需求模型、CXMT晶圆产能和制程迁移计划、位元出货量、客户及供应链调研进行盈利预测；估值采用2027年预测市净率与2028-30年平均净资产收益率相匹配的方法，并通过上行、基准和下行情景评估股价空间。

方法论与常识提炼

• 投资论点关键问题框架

  围绕收入增长、服务器及AI市场份额和利润率持续性检验核心投资论点。

  报告分别回答CXMT能否在2025-28年实现超高速收入增长、能否提升中国服务器及AI基础设施市场份额，以及能否在2026-28年维持70%以上EBIT利润率。

• 行业分析DRAM供需与价格模型

  以服务器需求、单位服务器内存含量、行业产能约束和产品价格预测判断存储周期。

  UBS预计2025-27年全球DRAM需求复合增长30%，服务器位元需求增长66%，供给短缺至少延续至2028年第二季度。

• 经营预测产能—晶圆—位元出货模型

  将设计产能、实际晶圆产出、制程升级、良率损失和单位晶圆位元数连接至收入预测。

  报告参考设备交期、工程准备情况、主要地区光刻设备进口和产业链调研，预计2028年末设计产能达到466k wpm，2025-28年位元出货量复合增长40%。

• 估值分析市净率—净资产收益率估值法

  根据可持续净资产收益率、股权成本和同业估值确定目标市净率。

  目标价采用8.6倍2027年预测市净率，对应2028-30年平均37%的净资产收益率和8.5%的股权成本；该倍数较国内主要晶圆代工同业平均6.1倍溢价约40%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CXMT Corporation（688825.SS）

  全球DRAM涨价、AI服务器需求和中国国产替代的直接受益标的。

  优势

  中国规模最大且技术领先的集成式DRAM厂商，具备扩产资本、服务器客户基础、完整研发制造能力及HBM3／3E技术积累。

  劣势

  先进制程仍落后于全球前三大DRAM供应商，无法获取EUV设备，制程迁移和良率提升难度较高。

  对比

  2027年预测市净率约6.4倍，与中国存储相关公司接近，但预测净资产收益率明显更高；相对国内晶圆代工同业具有更强的利润率和净资产收益率。

  风险

  DRAM价格下跌、扩产或良率不及预期、出口限制收紧、HBM研发和客户认证延迟。

• 中国DRAM与半导体供应链

  CXMT扩产和本土化有望带动国内设备、材料、封测、设计及下游客户协同发展。

  优势

  政策支持自主可控，国内云服务商、手机、汽车和通信客户存在明确的本土采购需求。

  劣势

  关键设备和先进工艺仍受海外技术及出口管制约束，产业链成熟度与全球领先体系存在差距。

  对比

  相较单纯依赖晶圆代工周期的资产，DRAM产业链同时受益于存储涨价和国产份额提升，但盈利波动也更强。

  风险

  资本开支周期反转、国产设备验证缓慢、终端需求不及预期以及重复建设。

• 全球DRAM供应商

  与CXMT既共享存储涨价红利，也在中国市场、服务器DRAM和HBM领域形成竞争。

  优势

  全球领先厂商在1c及更先进制程、产品密度、良率、HBM量产和全球客户认证方面占优。

  劣势

  在中国市场面临本土替代和出口管制带来的份额压力。

  对比

  CXMT的技术与产品广度仍落后于Samsung Electronics、SK Hynix和Micron，但在中国本土客户、政策支持及增量产能方面更具优势。

  风险

  全球领先厂商快速扩产或价格竞争可能缩短供给紧张周期并压低CXMT盈利。

关键数据

• 12个月目标价Rmb70.00基于8.6倍2027年预测市净率。
• 当前股价Rmb51.96截至2026年8月6日，目标价隐含约34.7%的上涨空间。
• 收入预测Rmb307.5bn／659.2bn／860.0bn分别对应2026／2027／2028年预测值。
• 2025-28年收入复合增长率141%收入预计由2025年的Rmb61.8bn升至2028年的约Rmb860.0bn。
• 净利润预测Rmb139.7bn／332.8bn／428.2bn分别对应2026／2027／2028年预测值，较Wind一致预期平均高19%。
• EBIT利润率75%／85%／85%分别对应2026／2027／2028年预测值，2025年为12%。
• 年末DRAM产能240k wpm增至466k wpm由2025年末提升至2028年末。
• 位元出货量复合增长率40%对应2025-28年，2028年预计达到58bn GB。
• 全球DRAM位元供给份额约10%2028年预测值，2025年全球市场份额约为7%。
• 数据中心收入复合增长率208%对应2025-28年；2028年预计占总收入54%，较2025年提高28个百分点。
• 服务器相关DRAM位元出货量4.9bn Gb增至29.5bn Gb由2025年增至2028年，对应约82%的复合增长率。
• 2027年预测估值6.4倍市净率对应2027年预测净资产收益率约83%，国内A股晶圆代工同业平均约为6倍市净率和4%的净资产收益率。

影响与含义

该报告的核心含义是，CXMT不只是DRAM周期上涨的价格受益者，还可能凭借扩产、国内客户导入及HBM能力获得持续份额提升。若供需紧张、产能爬坡和产品升级按预期兑现，高利润率与现金积累可能支持显著的账面价值增长，从而消化当前较高的绝对市净率。不过，2028年后DRAM价格正常化预计令收入和利润回落，投资价值高度依赖超级周期持续时间、扩产执行和先进制程良率。

风险

• DRAM具有明显周期性，若全球供给恢复快于预期或需求放缓，价格、收入和利润率可能显著低于预测。
• AI基础设施的内存成本快速上升可能形成可负担性约束，云服务商依赖资本市场弥补资本开支与经营现金流缺口也会增加需求风险。
• EUV光刻设备无法进口、美国设备供应商支持受限及出口管制进一步收紧，可能影响先进制程迁移、设备利用率和良率。
• 北京、合肥和上海新产能的建设、设备安装、工程师配置或爬坡速度可能不及预期。
• HBM技术与全球领先厂商仍有差距，量产、封装协同、客户认证及商业化进度可能延迟。
• 服务器和消费电子客户导入、国产替代份额提升或长期采购协议的落实程度可能低于预期。
• 报告预测的2025-28年收入增长和75%-85%的EBIT利润率较为进取，轻微的价格或出货偏差均可能放大盈利预测下修。

后续跟踪

• 全球DRAM供需缺口及DDR、HBM合约价格能否按预期持续上行至2028年第二季度。
• CXMT设计产能和实际晶圆产出的季度爬坡，以及2026／2027／2028年新增产能计划的兑现情况。
• G4、G5制程占比、单位晶圆位元数和良率改善进度。
• ByteDance、Alibaba、Tencent等中国云服务商的服务器DRAM采购与长期协议进展。
• HBM3／3E量产、国内AI加速器适配、客户认证及HBM位元出货占比。
• 数据中心收入占比能否在2028年提升至54%，服务器相关位元出货量能否达到29.5bn Gb。
• 美国及其他国家对光刻、半导体设备和HBM相关技术的出口管制变化。
• 2028年后DRAM价格正常化幅度，以及公司收入能否在下行周期维持Rmb500bn以上。
• 实际EBIT利润率、净资产收益率和账面价值增长能否支撑8.6倍目标市净率。