新兴市场股票反弹，盈利超预期支撑行情扩散

概览

本报告为高盛《EM Weekly Kickstart》，核心讨论新兴市场股票在科技股快速反弹、能源冲击再度升温和二季度业绩披露推进背景下的表现。报告指出，MSCI EM本周上涨约2.1%，中国、印度和南非领涨；科技和半导体板块在周五大幅反弹，韩国市场也反转周内跌幅。尽管美国—伊朗冲突升级和油价扰动一度拖累市场，非科技新兴市场表现相对温和，显示低估值、较低起点和盈利支撑带来的韧性。

核心观点

高盛的核心观点是：只要油价和利率相关的宏观波动保持可控，新兴市场股票行情仍有望从科技板块向更广泛区域和行业扩散。报告继续看好具备AI基础设施利润增长支撑的科技和半导体链条，但也强调杠杆仓位虽已从高位回落、尚未完全出清，短期波动可能延续。区域配置上，报告偏好科技权重较高的台湾和韩国，以及具有特异性机会的巴西、南非、匈牙利和希腊。行业上偏好科技硬件、银行、资本品、金属与矿业。

分析框架

报告结合周度市场表现、二季度盈利跟踪、EPS修正、估值分位、资金流、风格因子、区域与行业相对表现，以及巴西利率敏感性和选举周期历史表现来形成策略判断。分析重点不是单一公司，而是新兴市场股票指数、区域市场、行业板块和宏观因子的综合配置框架。

方法论与常识提炼

• 盈利跟踪二季度业绩季跟踪

  比较已披露公司盈利增速、盈利惊喜和市场季初预期

  报告用已披露公司数量、市值覆盖率、盈利同比增速、盈利超预期比例和销售超预期比例评估业绩季质量，并据此判断盈利是否足以缓冲宏观冲击。

• 估值分析远期市盈率与Z-score

  用10年历史均值和标准差衡量估值位置

  报告指出MSCI EM远期市盈率约9.7倍，低于10年均值约2.4个标准差，同时强调新兴市场相对美国和其他发达市场仍有明显折价。

• 资金流分析外资流与GEM基金流

  观察跨境资金买卖与全球新兴市场基金申赎

  报告使用外资流入流出、主动与被动基金流、共同基金对新兴市场的低配程度来评估流动性与仓位背景。

• 配置框架区域分散化与行业超配

  在科技以外寻找新兴市场扩散机会

  报告通过过往TMT回撤期间非科技新兴市场区域表现、等权指数韧性和市场广度指标，支持从科技向LatAm、南非、ASEAN等非科技市场扩散的观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM (MXEF)

  核心覆盖指数

  优势

  盈利上修、估值偏低、相对发达市场折价明显，周度表现转强。

  劣势

  市场广度仍偏窄，资金流短期承压，科技权重带来波动。

  对比

  相对美国和主要发达市场估值更低；等权新兴市场指数显示非科技板块更具韧性。

  风险

  油价冲击、利率重新定价、地缘冲突升级和外资持续流出。

• EM Tech / Semiconductors

  主要反弹驱动与核心超配方向

  优势

  AI基础设施相关利润增长强劲，北亚科技公司二季度业绩大幅超预期。

  劣势

  杠杆仓位虽回落但尚未完全出清，短期波动可能延续。

  对比

  科技板块仍是盈利上修的重要来源，但报告同时强调行情需向非科技扩散。

  风险

  仓位去杠杆、估值波动、全球TMT回撤和AI交易拥挤。

• 非科技新兴市场股票

  潜在扩散受益方向

  优势

  在近期能源冲击中反应较温和，估值和价格起点较低。

  劣势

  部分区域盈利仍略低于预期，且对油价和本地利率敏感。

  对比

  过往美国TMT回撤期间，LatAm、南非、ASEAN等非科技区域相对北亚和MSCI EM整体表现更好。

  风险

  能源价格上行、美元走强、资金流恶化。

• Brazil equities

  特异性区域机会

  优势

  对本地利率下行敏感，历史上降息周期中股市和利率敏感板块表现较好。

  劣势

  选举周期可能推升波动，宏观和财政不确定性仍在。

  对比

  国内周期与利率敏感板块在历史利率下行阶段通常跑赢大盘约2-3倍。

  风险

  巴西选举波动、利率路径不及预期、外资流反转。

• Taiwan and Korea

  科技权重较高的偏好市场

  优势

  受益于科技硬件、半导体和AI基础设施盈利增长。

  劣势

  对科技周期和仓位变化敏感，近期波动较大。

  对比

  高盛仍维持超配偏好，但也强调需搭配区域分散化。

  风险

  科技股回撤、外资流出、全球风险偏好下降。

• South Africa, Hungary and Greece

  区域分散化与特异性配置方向

  优势

  具备区域分散化价值，部分市场受利率、银行或矿业主题支持。

  劣势

  流动性、政策和本地宏观约束较高。

  对比

  与北亚科技市场相关性较低，可作为新兴市场组合扩散配置。

  风险

  本地利率、政治风险、商品价格波动和欧洲宏观环境变化。

关键数据

• MSCI EM周度表现+2.1% w/w主要由中国（+4%）、印度（+3%）和南非（+2%）带动。
• MSCI EM远期市盈率9.7x fwd P/E约低于10年均值2.4个标准差。
• EM 2026E EPS周度修正+1.1% w/w盈利预期继续上修。
• 二季度盈利跟踪85% yoy vs 64% expected超过250家公司、约一半新兴市场市值已披露，盈利强于季初预期。
• 二季度盈利惊喜45% beat vs 34% missed盈利超预期公司比例高于低于预期比例；销售为41% beat vs 11% missed。
• 外资流-US$1.1bn韩国流入约US$0.5bn，印度流入约US$0.4bn，台湾流出约US$2.6bn。
• MSCI EM 2026E盈利修正自6月以来上修约4%由北亚、CEE、部分LatAm市场以及工业、科技硬件、能源等行业推动。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏积极：新兴市场短期仍受油价、利率和科技仓位出清影响，但较低估值、盈利上修和区域分散化需求提供支撑。科技和AI基础设施相关板块仍具基本面吸引力，但非科技市场的相对韧性意味着投资者可关注巴西、南非、ASEAN、LatAm及部分CEEMEA市场的扩散机会。资金流短期转弱是约束因素，但全球基金对新兴市场仍较大幅低配，若宏观波动缓和，潜在再配置空间仍存在。

风险

• 油价和能源冲击再度升级，可能压制油敏感新兴市场。
• 美国—伊朗冲突或其他地缘风险升温，可能触发风险资产回撤。
• 利率波动重新定价，削弱巴西、南非等利率敏感市场表现。
• 科技和AI相关仓位尚未完全出清，半导体与科技股可能继续高波动。
• 外资和GEM基金近期流出若延续，可能限制市场上行。
• 部分区域如EM Europe和LatAm盈利跟踪略低于预期，可能拖累扩散行情。

后续跟踪

• 后续二季度业绩披露中，小市值公司是否延续盈利超预期。
• MSCI EM 2026/2027 EPS修正能否继续上行。
• 油价、美元和全球利率是否保持可控。
• 韩国、台湾、印度和巴西的外资流向变化。
• EM市场广度是否改善，等权指数能否继续跑赢或保持韧性。
• 巴西降息预期、5年期利率变化和选举前波动率。
• GEM主动与被动基金流是否从近期流出重新转为流入。