European semiconductors 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley의 유럽 반도체 리뷰는 AI 수요와 확대되는 순환적 회복이 계속 지지 요인이라고 보지만, 메모리 모멘텀의 성숙, 데이터센터 투자 위험 상승 및 밸류에이션 격차 확대를 고려하면 더 선별적인 접근이 필요하다고 주장한다. 보고서는 반도체 장비, 아날로그/광학 및 EDA/IP 내 상대 선호도를 재조정한다.

핵심 견해

보고서는 반도체 펀더멘털에 대해 건설적인 견해를 유지한다. 예상보다 강했던 1H26 SIA 데이터는 더 폭넓은 회복, 견조한 가격, 수요 개선, 재고 보충 및 우호적 수주-출하 비율을 시사한다. AI 데이터센터 투자와 LLM 도입이 심리를 뒷받침했고, SOX는 연초 이후 S&P 500을 50% 이상 상회했다. Morgan Stanley의 유럽 커버리지는 연초 이후 88% 상승했지만, 6월 고점 이후 디레이팅과 SOXX 일일 변동성 확대가 나타났다. 동사는 일부 EDA 및 반도체 장비 종목의 하락과 낮아진 밸류에이션이 기회를 만든다고 보지만, 섹터는 여전히 보유 비중이 높은 상태라고 강조한다. 핵심 순환 위험은 메모리다. DRAM 가격은 전년 대비 600% 이상 상승했고 3Q26에는 약 700%에 이를 수 있다. 사이클 정점은 가격의 전년 대비 변화율로 판단되므로, Morgan Stanley는 추가적인 전년 대비 가속을 위해 4Q에 약 70%의 순차적 가격 상승이 필요하다고 본다. 따라서 메모리 사이클은 4Q26에 후기 국면으로 전환될 것으로 예상한다. 이는 메모리에 노출된 장비 종목의 심리를 압박할 수 있으나 Agentic AI를 포함한 구조적 AI 순풍이 완충 역할을 할 수 있다. 동사는 2027년 WFE 강세는 이미 시장에 널리 알려졌다고 보며, DRAM 증설, 로직 지출 및 NAND 그린필드 투자에 힘입어 2026년 $163bn, 2027년 $223bn을 전망한다. 2028년 WFE 전망 $254bn은 14% 성장만을 의미하며, 2028년 $300bn 초과 가능성은 낮다고 판단한다. 이에 따라 시장 논의는 2028년 설비투자 및 수급으로 이동하고 있다. Morgan Stanley는 연말까지 네 가지 섹터 위험을 제시한다. 첫째, 계통 연결 지연과 정치적 반발로 데이터센터 GW 구축 속도가 높은 기대에 못 미칠 수 있다. 일부 지역의 대기 기간이 5~7년이고 2023년 이후 미국에서 300건 이상의 AI 데이터센터 모라토리엄이 통과됐다는 점을 든다. 둘째, 장기 국채수익률 상승과 유가 우려는 위험 선호를 압박하고 NVIDIA 생태계 투자에 대한 검토를 강화할 수 있다. 셋째, 투자자 관심이 월간 ARR과 수익성으로 이동하는 가운데 토큰 가격 하락과 효율 개선이 LLM의 매력적인 투자자본수익률을 지지한다는 점을 입증해야 한다. 넷째, 800V 네이티브 랙 아키텍처의 지연은 400V에서 800V 전환 시 탑재 가치가 높아지는 부품, 특히 GaN의 수요를 늦출 수 있다. 반도체 장비 내 ASML은 Morgan Stanley의 Top Pick 및 Overweight를 유지한다. 동사는 DRAM과 로직 수요, 제품 주도 가격 결정, 이머전 수요 및 생산능력 선택권이 중기 마진 확대를 지지한다고 본다. 다만 추정치는 유지한 채 단기 심리 부담을 반영해 FY28 EPS €56.42에 기존 35x 대신 30x를 적용하며 목표주가를 €1,930에서 €1,700으로 낮췄다. 부담 요인은 중국 및 수출 통제 불확실성, EUV 생산능력, 중국 시스템 판매, High-NA 마진 희석 가능성이다. Morgan Stanley는 EUV 생산능력과 수출 통제 우려가 과도하다고 보며, 경영진이 제시한 2026년 최소 60대 low-NA 시스템, 2027년 85대, 2028년 110대가 상한이 아니라 하한일 수 있다고 지적한다. 중국은 FY26 및 FY27 ASML 매출의 각각 18%를 차지할 것으로 예상하며, MATCH Act 시행 가능성은 FY26 추정치에 위험이 없지만 법안 통과 시 FY27 이후에는 부담이 될 수 있다고 본다. Besi는 Overweight를 유지하지만 목표주가는 €260에서 €220으로 낮췄다. Morgan Stanley는 더 광범위한 메모리 아키텍처가 SRAM, 직렬화 HBM, peer HBM, LPDDR 및 CXL을 활용할 수 있어 HBM용 하이브리드 본딩 도입이 예상보다 늦고 낮은 수준일 것으로 결론 내린다. 2026-28년 하이브리드 본딩 장비 출하 전망을 65, 140, 230에서 65, 115, 190으로 낮추고, 수익력을 €4.33, €7.09, €7.93으로 전망한다. 2.5D 애플리케이션용 주력 본더의 더 강한 사이클은 하향 영향을 일부 상쇄한다. 수정된 목표주가는 FY27 이익의 31x를 적용하며 기존 35x에서 낮아졌지만, 동사는 위험 상당 부분이 주가에 반영됐고 주력 수요 및 HBM 외 도입에서 상승 선택권이 있다고 보아 Overweight를 유지한다. 아날로그 및 광학에서는 마진 개선을 예상하지만, 개선 속도가 높은 시장 기대를 따라가지 못할 수 있다고 경계한다. Infineon과 STMicroelectronics의 IDM 특유의 가동 초기 및 활용률 비용, Dresden과 Crolles 팹의 램프 비용이 더 점진적인 마진 회복의 이유로 제시된다. 수직 전력 공급은 여전히 전략적으로 중요하지만 ADI와 Navitas의 진입으로 경쟁이 심화되고 있다. Morgan Stanley는 Infineon을 중요한 데이터센터 전력 수혜주로 보지만, 기회가 이미 잘 알려져 있고 단기 촉매가 제한적이라는 이유로 Equal-weight로 변경했다. FY27 데이터센터 매출 전망 €2.8bn을 유지하고 일부 투자자가 기대하는 €4bn-plus로의 가이던스 상향은 예상하지 않는다. 목표주가 €65는 기존 €81에서 낮아졌으며, 서버 랙 사업에는 기존 45x 대신 30x, 나머지 사업에는 20x를 적용한다. 보고서는 광 연결성과 Soitec에 대해 긍정적 견해를 유지한다. 멀티랙 AI 시스템은 구리가 비실용적인 거리에 있는 랙 간 직접 광 연결을 필요로 하며, 이는 Soitec 실리콘 포토닉스 웨이퍼가 지원하는 NPO/CPO 구성을 뒷받침한다. Morgan Stanley는 멀티랙 토폴로지에서 Soitec의 GPU당 매출이 랙 간 직접 연결이 없는 표준 72-GPU 랙 대비 세 배가 될 수 있다고 계산한다. 수년에 걸쳐 30% 도입으로 단계적으로 증가하는 경우에도 GPU당 매출이 약 50% 증가할 수 있다. 포토닉스 믹스에 대한 더 긍정적인 관점으로 FY27-29 매출 전망은 시장 대비 1%, 5%, 16% 높고 FY28 및 FY29 매출총이익 전망은 각각 10%, 36% 높다. Soitec은 Top Pick, Overweight 및 목표주가 €200을 유지한다. EDA/IP에서 Morgan Stanley는 LLM 파괴 위험 우려가 과도하다고 판단한다. LLM이 오픈소스 EDA를 사용해 45nm chiplet을 설계했다는 주장은 선도 AI 칩의 2/3nm 대량 상업 생산과 크게 다르다고 지적한다. 동사는 심리가 빠르게 회복되기보다 이익 회복력의 증거가 필요하다고 보지만, 시뮬레이션 도구가 sim-to-real 과정의 열, 기계적 응력 및 유체 역학 문제를 해결하기 때문에 Physical AI가 Synopsys와 Cadence에 대해 과소평가된 기회라고 본다. Synopsys는 Equal-weight에서 Overweight로 상향되며 목표주가 $500은 유지됐다. Morgan Stanley는 Ansys 통합 시너지, Design IP 회복 및 Physical AI 잠재력에 대한 확신 증가를 근거로 든다. Synopsys에는 FY26 EPS $15.12의 33x를 적용하며, 현재 28x 및 Cadence의 37x와 대비된다. 9월 30일 투자자의 날의 핵심 관전 포인트는 Factory 2 IP, Multiphysics Fusion 및 LLM 위험 우려에 대한 경영진 대응이다. 보고서는 Agentic AI로 인해 2030년 CPU 총주소시장 규모를 $125bn으로 상향했으며 강세 시나리오는 $283bn이다. Arm의 핵심 쟁점은 최종 수요보다 수요를 공급이 뒷받침되는 매출로 전환하는 것이라고 본다. Arm은 FY27-28에 걸쳐 $2bn 이상의 AGI CPU 수요를 예상하는 한편, 확보된 제조 능력은 FY28까지 최소 $1bn의 누적 매출을 지원한다. Morgan Stanley는 현 밸류에이션이 장기 CPU 기회의 상당 부분을 이미 반영했다고 판단해 Arm의 Equal-weight와 목표주가 $212를 유지한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 반도체 사이클 지표, SIA 데이터, DRAM 가격, WFE 전망, 투자자 포지셔닝 및 밸류에이션 비교를 기업별 실적, 생산능력, 기술 및 경쟁 분석과 결합한다. 이후 이익 추정치, P/E 배수 및 해당되는 경우 SOTP 밸류에이션을 사용해 등급과 목표주가를 조정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  판매 데이터, 재고, 가격, 메모리 수급 및 WFE 지출을 활용한 반도체 사이클 분석.

  보고서는 가격, 재고 보충, DRAM 사이클 시점 및 설비투자를 반도체 장비와 부품의 예상 수요에 연결한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 밸류에이션.

  Morgan Stanley는 ASML의 FY28 EPS에 30x, Synopsys의 FY26 EPS에 33x를 적용하는 등 명시된 P/E 배수를 예상 EPS에 적용해 여러 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  합산가치 평가.

  보고서는 Infineon의 서버 랙 사업과 나머지 사업에 서로 다른 배수를 적용하며, 일부 종목에서 구조적 사업과 순환적 사업을 구분해 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 데이터센터 아키텍처와 반도체 공급망 전파.

  분석은 랙 확장, 광 연결, 전력 아키텍처, 메모리 구성 및 팹 설비투자가 반도체 가치사슬의 공급업체에 미치는 영향을 추적한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ASML Holding NV (ASML.AS)

  DRAM 및 로직 수요의 수혜를 받는 Top Pick 반도체 장비 종목

  강점

  EUV 리더십, 가격 결정력, 생산능력 선택권 및 중기 마진 확대 가능성.

  약점

  중국, 수출 통제, 생산능력 우려 및 High-NA 마진 우려가 단기 심리를 제약한다.

  비교

  Morgan Stanley는 ASML을 ASM 및 Besi와 함께 선호하는 반도체 장비 종목으로 본다.

  위험

  수출 제한, 중국 매출 압력, WFE 수요 약화, EUV 주문 확대 둔화 및 High-NA 도입 지연.

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.AS)

  커버 대상 반도체 패키징 공급업체

  강점

  핵심 본더 수요 개선 및 HBM 외 하이브리드 본딩 도입에서의 선택권.

  약점

  HBM 하이브리드 본딩 수요는 더 늦고 낮은 수준에서 나타날 것으로 예상된다.

  비교

  추정치와 목표주가 하향에도 불구하고 반도체 장비 내 선호 종목으로 유지된다.

  위험

  제한적인 하이브리드 본딩 도입, 핵심 사업 강세 약화 및 환율 관련 마진 압박.

• Infineon Technologies AG (IFXGn.DE)

  커버 대상 아날로그 및 데이터센터 전력 공급업체

  강점

  Morgan Stanley는 Infineon을 랙 전반의 전력 반도체에 폭넓게 노출된 명확한 데이터센터 전력 수혜주로 본다.

  약점

  단기 기대치 상향 여력이 제한적이고 단기 촉매에 대한 확신도 낮다.

  비교

  보고서는 유럽 아날로그 동종업체 대비 강한 구조적 데이터센터 포지셔닝을 보지만 위험보상은 더 균형적이다.

  위험

  800V 지연, VPD 경쟁, 약한 자동차 회복 및 Module 4 제조 효율화 지연.

• Synopsys Inc. (SNPS.O)

  등급이 상향된 EDA/IP 커버 종목

  강점

  Ansys 시너지, Design IP 회복, 시뮬레이션 역량 및 Physical AI 노출.

  약점

  LLM 관련 EDA 우려와 실적 회복력 입증 필요성이 여전히 심리 부담이다.

  비교

  Morgan Stanley는 Cadence 대비 밸류에이션 격차가 지나치게 커졌다고 본다.

  위험

  더 깊은 반도체 침체, 수출 통제, 신규 EDA 진입자 및 Ansys 비용 시너지 미달.

• Soitec SA (SOIT.PA)

  광 인터커넥트 수혜 Top Pick

  강점

  포토닉스 SOI 기판 리더십과 멀티랙 AI 시스템의 NPO/CPO 광 연결 노출.

  약점

  첨단 랙 토폴로지의 광범위한 도입 시점은 불확실하다.

  비교

  Morgan Stanley는 포토닉스 주도의 매출 및 매출총이익 성장 전망을 시장보다 높게 제시한다.

  위험

  광 인터커넥트 도입 둔화 및 데이터센터 아키텍처 전환 지연.

핵심 데이터

• 커버리지 성과c.70% YTD; c.60% retreat from June peaks보고서는 연초 이후 큰 상승 뒤 여름철 급격한 하락을 설명한다.
• DRAM 가격>600% YoY; c.700% YoY in 3Q26Morgan Stanley는 메모리 사이클이 4Q26에 후기 국면으로 전환될 것으로 본다.
• WFE 전망$163bn in 2026; $223bn in 2027; $254bn in 20282027년 전년 대비 37% 성장과 2028년 14% 성장을 의미한다.
• ASML 목표주가€1,700€1,930에서 낮아졌으며 FY28 EPS €56.42에 30x를 적용했다.
• Besi 하이브리드 본딩 장비 출하65/115/190 in 2026e/2027e/2028eHBM 하이브리드 본딩 도입이 더 늦고 낮은 수준일 것으로 예상돼 65/140/230에서 낮아졌다.
• Infineon 데이터센터 매출 전망€2.8bn in FY27Morgan Stanley는 일부 투자자가 기대하는 €4bn-plus로의 가이던스 상향을 예상하지 않는다.
• Synopsys 밸류에이션28x current-year P/E versus Cadence at 37x; $500 targetMorgan Stanley는 FY26 EPS $15.12에 33x를 적용한다.
• Agentic AI CPU 총주소시장$125bn by 2030; $283bn bull case보고서는 Agentic AI가 CPU 수요를 확대한다고 본다.

영향과 시사점

Morgan Stanley의 섹터 견해는 광범위한 순환적 포지셔닝보다 AI 관련 반도체 장비, 광 인터커넥트 및 EDA/IP에 대한 선별적 익스포저를 선호한다. 펀더멘털 개선과 낮은 상대 밸류에이션은 지지 요인이지만, 2028년 WFE 성장, DRAM 후기 사이클 전환, 데이터센터 구축, LLM 수익성 및 800V 도입 시점이 투자 열기의 지속 여부를 결정할 것으로 본다.

위험

• 계통 연결 지연과 정치적 반발로 데이터센터 GW 구축이 둔화될 수 있다.
• 장기 수익률과 유가 상승이 반도체 투자자의 열기를 약화시킬 수 있다.
• 토큰 가격 하락과 효율 개선이 LLM의 매력적인 투자자본수익률을 지지하기에 충분하지 않을 수 있다.
• 800V 네이티브 아키텍처 지연은 GaN과 기타 영향을 받는 전력 반도체의 수요를 늦출 수 있다.
• DRAM 사이클은 4Q26에 후기로 전환되어 메모리 노출 장비 종목의 심리를 압박할 수 있다.

주시할 점

• DRAM 가격, 재고 보충 및 4Q26에 예상되는 후기 사이클 전환 증거.
• 메모리 제조사, 로직 공급업체 및 하이퍼스케일러의 2028년 WFE 전망.
• ASML의 EUV 생산능력 진전, Brainport Industries Campus 구축, 중국 매출 및 수출 통제 동향.
• AI Infra Summit과 OCP Global Summit의 논평을 포함한 800V 랙 도입 시점.
• Synopsys의 9월 30일 투자자의 날, 특히 Factory 2 IP, Multiphysics Fusion 및 Ansys 시너지 업데이트.
• Soitec 포토닉스 수요 가시성 및 NPO/CPO 도입 일정.
• Besi 하이브리드 본딩 주문과 HBM, 중국 및 웨어러블 분야의 도입.