European semiconductors研报解读

概览

Morgan Stanley 的欧洲半导体回顾认为，AI 需求与正在扩展的周期复苏仍具支撑，但随着存储动能趋于成熟、数据中心投资风险上升及估值差距扩大，投资者应更为精选。报告据此调整了半导体设备、模拟/光学及 EDA/IP 板块的相对偏好。

核心观点

报告对半导体基本面仍持建设性看法。强于预期的 1H26 SIA 数据显示复苏正在扩展，价格更为坚挺、需求改善、库存补充以及订单出货比趋势积极。AI 数据中心投资与 LLM 采用支撑了市场情绪，SOX 年初至今相对 S&P 500 跑赢超过 50%。Morgan Stanley 覆盖的欧洲股票年初至今上涨 88%，但行业波动显著：其覆盖股票自 6 月高点回落，SOXX 日波动率标准差从 1 月至 5 月的 2.5% 扩大至 4.1%。该机构认为，部分 EDA 和半导体设备公司的回调及较低估值创造了机会，但强调行业仍处于较高持仓水平。 主要周期性担忧在于存储。DRAM 价格同比已上涨超过 600%，并可能在 3Q26 达到约 700%。由于周期高点通过价格同比变化率来判断，Morgan Stanley 认为，价格同比进一步加速将需要在 4Q 实现约 70% 的环比涨幅。因此，其预计存储周期将在 4Q26 转入后周期阶段。这可能压制对存储敞口较高设备公司的市场情绪，但包括 Agentic AI 在内的结构性 AI 需求可能缓冲这一影响。该机构还认为，市场已普遍理解 2027 年 WFE 的强劲表现：其预测 2026 年为 $163bn、2027 年为 $223bn，同比增长 37%，受 DRAM 产能、逻辑投资和 NAND 新建产能投资推动。其对 2028 年 WFE 的 $254bn 预测仅意味着 14% 增长，且不认为 2028 年 WFE 超过 $300bn 的可能性很高；市场讨论因此正转向 2028 年资本开支及供需状况。 Morgan Stanley 指出年末前存在四项行业风险。第一，数据中心电网建设可能低于高预期，原因包括并网延迟和政治阻力；报告提及部分地区等待期为五至七年，以及自 2023 年以来美国已通过超过 300 项 AI 数据中心暂停令。第二，长期美国国债收益率上升及油价重新受到关注，可能压制风险偏好，并加大对 NVIDIA 生态系统投资的审视。第三，随着投资者关注月度 ARR 和盈利能力，代币价格下跌与效率提升需要证明足以支持 LLM 具有吸引力的资本回报率。第四，800V 原生机架架构若延迟，可能推迟对随 400V 向 800V 转换而提升配置价值的组件需求，尤其是 GaN。 在半导体设备领域，ASML 仍是 Morgan Stanley 的 Top Pick 和 Overweight。该机构继续认为，DRAM 和逻辑需求、产品驱动定价、浸没式需求和产能选择权支撑其中期利润率扩张。然而，尽管盈利预测未变，其仍将目标价从 €1,930 下调至 €1,700，对 FY28 EPS €56.42 采用 30x 而非 35x，以反映短期市场情绪压力。这些压力包括中国及出口管制不确定性、EUV 产能、中国系统销售和潜在的 High-NA 利润率摊薄。Morgan Stanley 认为 EUV 产能和出口管制风险被高估，指出管理层指引的 2026 年至少 60 台低 NA 系统、2027 年 85 台和 2028 年 110 台，可能代表产能下限而非上限。该机构预计，中国占 ASML FY26 和 FY27 销售额的比例均为 18%，并认为潜在 MATCH Act 实施不会对 FY26 预测构成风险，但若法案通过，可能影响 FY27 及以后。 Besi 维持 Overweight，但目标价从 €260 下调至 €220。Morgan Stanley 认为，HBM 的混合键合应用出现时间将晚于此前预期且规模更低，因为更广泛的存储架构可结合 SRAM、串行 HBM、peer HBM、LPDDR 和 CXL，而不必仅依赖更高层数的 HBM 堆叠。该机构将 2026-28 年混合键合设备出货预测从 65、140 和 230 下调至 65、115 和 190，并预测盈利能力为 €4.33、€7.09 和 €7.93，变动为 +1%、-4% 和 -6%。用于 2.5D 应用的主流键合机更强周期，部分抵消了混合键合前景的下调。修订后的目标价采用 FY27 盈利的 31x 倍数，低于此前的 35x；该机构维持 Overweight，因其认为大部分风险已被计价，并看到主流需求及 HBM 以外应用的选择权价值。 在模拟和光学领域，Morgan Stanley 预计利润率将改善，但警惕改善速度可能低于较高预期。报告强调 Infineon 和 STMicroelectronics 的 IDM 特有启动和产能利用成本，包括 Dresden 和 Crolles 晶圆厂爬坡成本，是利润率更渐进修复的原因。垂直供电仍然具有战略重要性，但随着 ADI 和 Navitas 进入该领域，竞争正在加剧。Morgan Stanley 仍认为 Infineon 是重要的数据中心电源受益者，尤其是在收购 C2i Semiconductor 后，但因该机会已被市场充分理解且短期催化剂有限，将其调整至 Equal-weight。该机构维持 FY27 数据中心销售额 €2.8bn 的预期，低于部分投资者预期的 €4bn-plus，并认为其 FY27 和 FY28 PSS 销售额预测分别低于市场一致预期 18% 和 24%。其 €65 目标价低于此前的 €81，对服务器机架业务采用 30x 倍数，低于此前的 45x，并对集团其余业务采用 20x 倍数。 报告对光互连及 Soitec 仍持积极看法。多机架 AI 系统需要机架间直接光连接，而在该距离下铜连接的实用性降低，这支持由 Soitec 硅光子晶圆实现的 NPO/CPO 架构。Morgan Stanley 估算，多机架拓扑下的 Soitec 每 GPU 收入可达没有跨机架直接连接的标准 72-GPU 机架的三倍；即使逐步提升至 30% 采用率，也可能使每 GPU 收入增加约 50%。由于对光子业务组合更为乐观，该机构 FY27-29 收入预测分别高于市场 1%、5% 和 16%，FY28 和 FY29 毛利润预测则分别高出 10% 和 36%。Soitec 仍为 Top Pick，维持 Overweight 及 €200 目标价。 在 EDA/IP 领域，Morgan Stanley 认为 LLM 颠覆担忧被高估。报告指出，LLM 使用开源 EDA 设计 45nm chiplet 的说法，与领先 AI 芯片 2/3nm 的高产量商业化生产存在重大差异。该机构预计需要看到盈利韧性的证据，而非市场情绪迅速修复；但其认为实体 AI 是 Synopsys 和 Cadence 被低估的机会，因为仿真工具可解决仿真到现实工作流程中的热学、机械应力和流体动力学问题。Synopsys 从 Equal-weight 上调至 Overweight，目标价维持 $500。Morgan Stanley 指出，对 Ansys 整合协同效应、Design IP 复苏和实体 AI 潜力的信心正在提高。该机构对 Synopsys FY26 EPS $15.12 采用 33x 倍数，而其当前倍数为 28x，Cadence 为 37x。其 9 月 30 日投资者日的关注点包括 Factory 2 IP、Multiphysics Fusion，以及管理层对 LLM 风险担忧的回应。 报告还将 Agentic AI 推动的 2030 年 CPU 总可服务市场上调至 $125bn，牛市情景为 $283bn。其认为 Arm 的关键问题是将需求转化为有供应保障的收入，而非终端需求本身；Arm 预计 FY27-28 的 AGI CPU 需求将超过 $2bn，而已锁定的制造产能支持到 FY28 至少 $1bn 的累计收入。Morgan Stanley 对 Arm 维持 Equal-weight 和 $212 目标价，因为其认为当前估值已反映了长期 CPU 机会的很大一部分。

分析框架

Morgan Stanley 综合运用半导体周期指标、SIA 数据、DRAM 定价、WFE 预测、投资者仓位和估值比较，并结合公司层面的盈利、产能、技术和竞争分析。随后，该机构使用盈利预测、市盈率倍数及在适用情况下的分部估值，调整评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  利用销售数据、库存、定价、存储供需和 WFE 支出进行半导体周期分析。

  报告将定价、库存补充、DRAM 周期时点和资本开支与半导体设备及零部件的预期需求联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  前瞻市盈率估值。

  Morgan Stanley 通过将明确的市盈率倍数应用于预测 EPS 来推导多个目标价，包括 ASML 的 FY28 EPS 30x 倍数和 Synopsys 的 FY26 EPS 33x 倍数。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值。

  报告对 Infineon 的服务器机架业务和其余业务采用不同倍数进行估值，并对部分公司同样区分结构性和周期性业务。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI 数据中心架构与半导体产业链传导。

  该分析追踪机架扩展、光连接、电源架构、存储配置和晶圆厂资本开支如何影响半导体价值链中的供应商。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV (ASML.AS)

  作为 DRAM 和逻辑需求受益者的 Top Pick 半导体设备公司

  优势

  EUV 领先地位、定价权、产能选择权及中期利润率扩张潜力。

  劣势

  中国、出口管制、产能问题和 High-NA 利润率担忧限制短期市场情绪。

  对比

  Morgan Stanley 将 ASML 与 ASM 和 Besi 一同视为其偏好的半导体设备公司。

  风险

  出口限制、中国销售压力、WFE 需求走弱、EUV 订单增长缓慢及 High-NA 采用延迟。

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.AS)

  覆盖的半导体封装设备供应商

  优势

  核心键合机需求改善，以及 HBM 以外混合键合应用带来的选择权。

  劣势

  HBM 混合键合需求预计出现更晚且规模更低。

  对比

  尽管预测和目标价下调，仍是半导体设备领域的偏好标的。

  风险

  混合键合采用有限、核心业务走强势头消退以及汇率相关利润率压力。

• Infineon Technologies AG (IFXGn.DE)

  覆盖的模拟及数据中心电源供应商

  优势

  Morgan Stanley 认为 Infineon 是明显的数据中心电源受益者，拥有广泛的机架级功率半导体敞口。

  劣势

  短期预期上行有限，且对短期催化剂的信心下降。

  对比

  报告认为其结构性数据中心定位强于欧洲模拟同业，但风险回报更趋平衡。

  风险

  800V 延迟、VPD 竞争、汽车复苏弱于预期以及 Module 4 制造效率延后实现。

• Synopsys Inc. (SNPS.O)

  被上调评级的 EDA/IP 覆盖公司

  优势

  Ansys 协同效应、Design IP 复苏、仿真能力和实体 AI 敞口。

  劣势

  与 LLM 相关的 EDA 担忧及需要证明盈利韧性，仍是市场情绪压力。

  对比

  Morgan Stanley 认为其相对 Cadence 的估值差距过大。

  风险

  更深的半导体下行周期、出口管制、新 EDA 进入者以及未能实现 Ansys 成本协同。

• Soitec SA (SOIT.PA)

  作为光互连受益者的 Top Pick

  优势

  在光子 SOI 衬底领域领先，并受益于多机架 AI 系统中的 NPO/CPO 光连接。

  劣势

  先进机架拓扑更广泛采用的时点仍不确定。

  对比

  Morgan Stanley 对其光子业务驱动的收入和毛利润增长预测高于市场一致预期。

  风险

  光互连采用放缓及数据中心架构转换延迟。

关键数据

• 覆盖股票表现c.70% YTD; c.60% retreat from June peaks报告描述年初至今大幅上涨后，夏季出现显著回调。
• DRAM 定价>600% YoY; c.700% YoY in 3Q26Morgan Stanley 预计存储周期将在 4Q26 进入后周期阶段。
• WFE 预测$163bn in 2026; $223bn in 2027; $254bn in 2028意味着 2027 年同比增长 37%，2028 年同比增长 14%。
• ASML 目标价€1,700由 €1,930 下调，采用 FY28 EPS €56.42 的 30x 倍数。
• Besi 混合键合设备出货量65/115/190 in 2026e/2027e/2028e由于 HBM 混合键合采用预计更晚且规模更低，预测由 65/140/230 下调。
• Infineon 数据中心销售额预测€2.8bn in FY27Morgan Stanley 不预计指引会提高至部分投资者预期的 €4bn-plus。
• Synopsys 估值28x current-year P/E versus Cadence at 37x; $500 targetMorgan Stanley 对 FY26 EPS $15.12 采用 33x 倍数。
• Agentic AI CPU 总可服务市场$125bn by 2030; $283bn bull case报告认为 Agentic AI 将扩大 CPU 需求。

影响与含义

Morgan Stanley 的行业观点偏向于精选配置受益于 AI 的半导体设备、光互连和 EDA/IP，而非广泛的周期性配置。该机构认为，基本面改善和较低的相对估值提供支撑，但预计 2028 年 WFE 增长、DRAM 后周期转换、数据中心建设、LLM 盈利能力及 800V 部署时点将决定市场热情能否延续。

风险

• 数据中心电网建设可能因并网延迟和政治阻力而放缓。
• 长期收益率和油价上升可能削弱半导体投资者热情。
• 代币价格下跌和效率提升可能不足以支持 LLM 具有吸引力的资本回报率。
• 800V 原生架构延迟可能推迟 GaN 及其他受影响功率半导体组件的需求。
• DRAM 周期可能在 4Q26 转入后周期阶段，压制存储敞口较高设备公司的市场情绪。

后续跟踪

• DRAM 定价、库存补充以及预期在 4Q26 出现的后周期转换证据。
• 存储制造商、逻辑供应商和超大规模云厂商对 2028 年 WFE 的展望。
• ASML 的 EUV 产能进展、Brainport Industries Campus 建设、中国销售和出口管制动态。
• 800V 机架部署时点，包括 AI Infra Summit 和 OCP Global Summit 的相关评论。
• Synopsys 9 月 30 日投资者日，尤其是 Factory 2 IP、Multiphysics Fusion 和 Ansys 协同效应更新。
• Soitec 光子业务需求能见度及 NPO/CPO 采用时间线。
• Besi 混合键合订单，以及在 HBM、中国和可穿戴设备领域的采用情况。