ASML (ASML) — Interpretación del informe

Visión general

J.P. Morgan examina el potencial de ganancias de ASML para 2028 mediante un modelo de ciclo de semiconductores de arriba abajo y escenarios separados de precios de herramientas. Sostiene que las estimaciones de consenso pueden ser demasiado bajas, apoyado en una fuerte demanda sectorial, mayor exposición a EUV y posibles beneficios de precios.

Perspectivas principales

El argumento central de J.P. Morgan es que las ganancias de ASML para 2028 tienen un considerable potencial de revisión al alza si continúa el ciclo alcista de semiconductores. Las ventas de semiconductores en el primer semestre de 2026 fueron $701.5bn, un aumento interanual de 102.2% según datos de WSTS/SIA. J.P. Morgan estima ventas sectoriales de aproximadamente $1.7tn en 2026 y más de $2tn en 2027, y analiza escenarios de ingresos sectoriales para 2028 de $2.0tn, $2.25tn y $2.5tn. El informe señala que la acción de ASML debería empezar a descontar las ganancias de 2028 en enero de 2027, por lo que la trayectoria del sector en 2027-2028 es especialmente importante para la valoración. El modelo de arriba abajo convierte las ventas de semiconductores en ingresos de equipos de ASML mediante varias ratios históricas. Utiliza una intensidad WFE de 17%, el promedio desde 2020, y una alternativa más prudente de 15%; gasto en litografía de 21.4% de WFE; una cuota de ASML de 95% de la litografía en 2028, frente a 94% en 2025 y un promedio histórico de 92%; e ingresos de gestión de la base instalada equivalentes a 24.7% de los ingresos totales. El supuesto de cuota de 95% refleja el monopolio de ASML en EUV y el mayor uso esperado de EUV, incluida la adopción de High-NA a partir de 2027 y una mayor adopción de EUV en DRAM. El informe mantiene el margen bruto en 60%, pese a que los ingresos modelados superan la guía de ingresos de ASML para 2030 de €44-60bn asociada con ese margen. En el caso alcista de $2.5tn de ingresos de semiconductores y 17% de intensidad WFE, el modelo genera €99.964bn de ingresos de ASML y un EPS de €112.06 para 2028, 67.5% por encima del consenso Bloomberg. Con los mismos ingresos sectoriales pero 15% de intensidad WFE, el EPS es €96.57. El caso intermedio de $2.25tn genera EPS de €99.00 con 17% de intensidad WFE y €85.06 con 15%. Incluso el caso bajista de $2.0tn de ingresos sectoriales y 15% de intensidad WFE genera EPS de €73.55, aproximadamente 10% por encima del consenso según el informe. Si el margen bruto aumentara a 62.5%, el EPS del caso alcista alcanzaría €117.5, 75.6% por encima del consenso, y el caso bajista estaría aproximadamente 16% por encima del consenso. El informe identifica por separado las alzas de precios como otra fuente de mejora de ganancias. ASML indicó en sus resultados del segundo trimestre de julio que elevaría los precios de sus herramientas existentes porque los grandes volúmenes de pedidos exigen ampliar la cadena de suministro y contratar personal. Dado el plazo de entrega de pedidos, J.P. Morgan espera que el efecto completo se vea solo en los envíos de 2028, y que cualquier impacto en 2027 sea más difícil de estimar. Su análisis aplica incrementos de precios de 2.5%, 5%, 7.5% y 10% solo a herramientas EUV y DUV de inmersión, suponiendo que 80% de los ingresos incrementales asociados fluye al beneficio bruto tras los costes de ampliación de capacidad. Partiendo del modelo actual de J.P. Morgan de EPS 2028 de €70.73, un aumento de 2.5% eleva el EPS a €73.88, uno de 5% a €77.04 y uno de 10% a €83.35. El informe afirma que el caso de 10% está 17.8% por encima de su modelo y casi 25% por encima del consenso; incluso el caso de 5% está 15% por encima del consenso. J.P. Morgan mantiene una calificación Overweight y un precio objetivo de €2,100, equivalente a 29.6x su estimación de EPS de 2028. Señala que ASML cotizó a 28-38x ganancias futuras durante los cinco años anteriores, con un promedio de 33x, por lo que el múltiplo objetivo se sitúa en el extremo inferior de ese rango y pretende estar impulsado por ganancias, no por expansión de múltiplos. En el caso alcista, el informe calcula que la acción cotizaría a solo 13.6x las ganancias de 2028 al precio entonces vigente; aplicar aproximadamente 25x implicaría hasta €2,800. En el caso de ganancias más bajista, calcula 20.6x las ganancias de 2028 al precio actual; un múltiplo de 25x implicaría aproximadamente €1,840, todavía 22.5% por encima del precio actual de la acción.

Marco de análisis

El informe comienza con escenarios de ventas sectoriales de semiconductores para 2028, los convierte en gasto WFE, gasto en litografía e ingresos de ASML mediante ratios sectoriales históricas, y después añade ingresos de gestión de la base instalada y aplica supuestos de margen, costes e impuestos para derivar el EPS. Por separado, somete a prueba el efecto de alzas de precios de EUV y DUV de inmersión sobre las ganancias y contextualiza los escenarios resultantes con múltiplos P/E futuros.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de escenarios de ingresos sectoriales de semiconductores e intensidad WFE de arriba abajo

  El informe parte de distintos resultados de ventas globales de semiconductores, estima la proporción destinada a equipos de fabricación de obleas y litografía, y la traduce en ingresos y ganancias de ASML.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión desde ventas de semiconductores a WFE, gasto en litografía, ingresos de equipos ASML e ingresos de gestión de la base instalada

  Esto sigue cómo unos mayores ingresos finales de semiconductores se espera que se transmitan a la demanda de equipos de capital y, finalmente, a los ingresos y EPS de ASML.

• Métodos de valoraciónValoración por P/E y PEG

  Valoración mediante P/E futuro

  J.P. Morgan valora ASML usando 29.6x su estimación de EPS de 2028 y compara las ganancias de escenarios con resultados bajo aproximadamente 25x P/E.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• ASML (ASML.AS)

  Empresa principal cubierta y beneficiaria de un gasto de capital en semiconductores más fuerte, adopción de EUV y posibles alzas de precios de herramientas.

  Fortalezas

  Único proveedor de herramientas EUV; cuota esperada de 95% del mercado de litografía en 2028; exposición a grandes empresas de memoria; contribución de gestión de la base instalada.

  Debilidades

  La capacidad de suministrar para satisfacer la demanda se identifica como una restricción práctica clave.

  Comparación

  El múltiplo objetivo de 29.6x EPS 2028 está por debajo del rango intercuartílico de P/E futuro de ASML de 28-38x durante los cinco años anteriores y de su promedio de 33x.

  Riesgos

  Las restricciones a la exportación, una desaceleración económica, una adopción de EUV menor de la esperada y el alza de tipos de interés podrían perjudicar las estimaciones o el múltiplo de valoración.

Datos clave

• Ventas de semiconductores en 1H26$701.5bnAumentaron 102.2% interanual, según datos de WSTS/SIA.
• Estimación de EPS 2028 de J.P. Morgan€70.73Estimación actual del modelo antes de los escenarios separados de alzas de precios.
• EPS 2028 del caso alcista€112.06$2.5tn de ingresos de semiconductores y 17% de intensidad WFE; 67.5% por encima del consenso Bloomberg.
• EPS 2028 del caso bajista€73.55$2.0tn de ingresos de semiconductores y 15% de intensidad WFE; aproximadamente 10% por encima del consenso Bloomberg.
• EPS con alza de precios de herramientas de 10%€83.35Casi 25% por encima del consenso bajo el supuesto de 80% de flujo al beneficio bruto del informe.
• Precio objetivo€2,100.00Equivale a 29.6x la estimación de EPS de J.P. Morgan para 2028.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que las perspectivas de ganancias de ASML están muy apalancadas a la demanda sostenida de semiconductores y memoria, a una mayor adopción de EUV y a la flexibilidad de precios. Presenta el objetivo de €2,100 como impulsado principalmente por el potencial de ganancias y no por expansión del múltiplo de valoración.

Riesgos

• Las restricciones a la exportación de herramientas a geografías clave, como China, podrían impedir que la acción alcance el precio objetivo.
• Una desaceleración económica podría poner en riesgo las estimaciones de ganancias y el precio objetivo de ASML.
• Una adopción de EUV menor de la esperada podría generar riesgo a la baja para las estimaciones.
• Un aumento continuado de los tipos de interés podría reducir el múltiplo de valoración y el precio objetivo.

Aspectos que vigilar

• Si la fortaleza de los mercados de semiconductores y memoria persiste hasta 2028.
• La capacidad de ASML para ampliar suficientemente la oferta y satisfacer la demanda de herramientas.
• La magnitud y el calendario de las alzas de precios de EUV y DUV de inmersión, en particular su efecto sobre los envíos de 2028.
• Las tendencias de adopción de EUV relacionadas con High-NA y DRAM.
• La evolución de las políticas de exportación que afectan a las ventas de herramientas a geografías clave.