J.P. Morgan认为，更强的半导体周期和潜在设备提价将为ASML的2028年盈利带来显著上行空间

概览

J.P. Morgan通过自上而下的半导体周期模型及单独的设备价格情景，评估ASML的2028年盈利潜力。报告认为，强劲的行业需求、更高的EUV敞口和潜在定价收益意味着市场一致预期可能偏低。

核心观点

J.P. Morgan的核心观点是，若半导体上行周期持续，ASML的2028年盈利存在可观的上调空间。根据WSTS/SIA数据，2026年上半年半导体销售额为$701.5bn，同比增长102.2%。J.P. Morgan预计行业销售额在2026年约为$1.7tn、2027年超过$2tn，并进一步测试2028年行业收入为$2.0tn、$2.25tn和$2.5tn的情景。报告指出，ASML股价应从2027年1月开始计入2028年盈利，因此2027年至2028年的行业路径对估值尤其重要。 该自上而下模型通过若干历史比率将半导体销售额转化为ASML设备收入。模型采用自2020年以来平均17%的WFE强度，以及更谨慎的15%替代情景；采用WFE中21.4%的光刻支出占比；采用2028年ASML在光刻领域95%的份额，而2025年为94%、历史平均为92%；并采用已安装设备管理收入占总收入24.7%的比例。95%的份额假设反映了ASML的EUV垄断地位以及预期中更高的EUV使用，包括2027年开始采用High-NA及DRAM中更高的EUV采用率。报告还将毛利率固定在60%，尽管模型收入高于ASML为该毛利率指引的2030年€44-60bn收入区间。 在$2.5tn半导体收入和17% WFE强度的牛市情景下，模型得出ASML 2028年收入为€99.964bn、EPS为€112.06，较Bloomberg一致预期高67.5%。在相同行业收入但WFE强度为15%的情况下，EPS为€96.57。$2.25tn的中性情景下，17% WFE强度对应EPS为€99.00，15%对应€85.06。即使在$2.0tn行业收入及15% WFE强度的悲观情景下，EPS仍为€73.55，报告称这较一致预期高约10%。若毛利率升至62.5%，牛市情景EPS将达到€117.5，较一致预期高75.6%，而悲观情景将较一致预期高约16%。 报告另将价格上涨视为另一项盈利上行来源。ASML在7月第二季度业绩中表示，因巨大的订单量需要扩充供应链和增加员工，将提高现有设备价格。鉴于订单交付周期，J.P. Morgan预计全部收益将体现在2028年出货中，2027年的任何影响则更难估计。其分析仅对EUV和浸没式DUV设备应用2.5%、5%、7.5%及10%的涨价，且假设在产能扩张成本后，相关增量收入的80%流入毛利。以J.P. Morgan当前2028年EPS €70.73模型为起点，2.5%的涨价将EPS提升至€73.88，5%提升至€77.04，10%提升至€83.35。报告称，10%情景较其模型高17.8%，较一致预期高近25%；即使5%情景也较一致预期高15%。 J.P. Morgan维持Overweight评级和€2,100价格目标，相当于其2028年EPS预测的29.6x。报告指出，过去五年ASML远期市盈率处于28-38x之间，平均为33x，因此目标估值倍数位于该区间低端，意在反映盈利驱动而非估值倍数扩张。在牛市情景下，报告计算按当时股价计算，该股2028年市盈率仅为13.6x；若采用约25x市盈率，则股价最高可达€2,800。在最悲观盈利情景下，报告计算该股按当前价格对应2028年市盈率为20.6x；若采用25x市盈率，则股价约为€1,840，仍较当前股价高22.5%。

分析框架

报告先设定2028年半导体行业销售情景，利用历史行业比率将其转化为WFE支出、光刻支出和ASML收入，再加入已安装设备管理收入，并采用毛利率、成本和税率假设推导EPS。报告还单独压力测试EUV及浸没式DUV涨价对盈利的影响，并以远期市盈率衡量所得盈利情景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  自上而下的半导体行业收入和WFE强度情景分析

  报告从不同的全球半导体销售结果出发，估计用于晶圆厂设备和光刻的支出比例，并将其转化为ASML收入和盈利。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  半导体销售到WFE、光刻支出、ASML设备收入及已安装设备管理收入的传导

  该方法追踪更强的终端半导体收入如何预期传导至资本设备需求，并最终传导至ASML收入和EPS。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期市盈率估值

  J.P. Morgan以其2028年EPS预测的29.6x估值ASML，并将情景盈利与约25x市盈率下的结果进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML (ASML.AS)

  主要覆盖公司，并将受益于更强的半导体资本开支、EUV采用和潜在设备提价。

  优势

  EUV设备的唯一供应商；预计2028年光刻市场份额为95%；覆盖主要存储器公司；拥有已安装设备管理收入贡献。

  劣势

  满足需求的供给扩张能力被视为关键的实际约束。

  对比

  29.6x的2028年EPS目标估值倍数低于ASML过去五年28-38x的远期市盈率四分位区间，也低于33x的平均值。

  风险

  出口限制、经济下行、EUV采用率低于预期及利率上升可能损害预测或估值倍数。

关键数据

• 2026年上半年半导体销售额$701.5bn根据WSTS/SIA数据，同比增长102.2%。
• J.P. Morgan的2028年EPS预测€70.73未纳入单独涨价情景前的当前模型预测。
• 牛市情景2028年EPS€112.06$2.5tn半导体收入和17% WFE强度；较Bloomberg一致预期高67.5%。
• 悲观情景2028年EPS€73.55$2.0tn半导体收入和15% WFE强度；较Bloomberg一致预期高约10%。
• 设备涨价10%后的EPS€83.35在报告假设80%流入毛利的情景下，较一致预期高近25%。
• 价格目标€2,100.00相当于J.P. Morgan的2028年EPS预测的29.6x。

影响与含义

报告认为，ASML的盈利前景对持续的半导体及存储器需求、更高的EUV采用率和定价灵活性高度敏感。报告将€2,100目标描述为主要由盈利潜力而非估值倍数扩张驱动。

风险

• 对包括中国在内关键地区的设备出口限制，可能阻碍股价达到价格目标。
• 经济下行可能危及ASML的盈利预测和价格目标。
• EUV采用率低于预期可能导致预测下行。
• 利率进一步上升可能压低估值倍数和价格目标。

后续跟踪

• 半导体和存储器市场的强势能否持续至2028年。
• ASML能否充分扩充供应能力以满足设备需求。
• EUV和浸没式DUV设备涨价的幅度与时间，尤其是对2028年出货的影响。
• High-NA及DRAM相关的EUV采用趋势。
• 影响对关键地区设备销售的出口政策进展。