ASML Holding (ASML) 리서치 보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 요약은 ASML의 생산능력 계획, 리소그래피 수요 전망, High NA 로드맵 및 가격 경제성을 평가한다. Goldman Sachs는 경영진 발언이 EUV 성장과 수익성에 대한 긍정적 견해를 강화한다고 보며, 규제 제한은 명시적인 위험이지만 단기 영향은 제한적일 수 있다고 판단한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 새로 발표된 시설이 EUV의 추가 상승 여력을 제공할 수 있다고 본다. 경영진은 이 부지가 2029-30년경 가동될 예정이며 초기에는 DUV 생산에 집중할 것이라고 밝혔다. 보고서는 이것이 Veldhoven의 EUV 장비 생산능력을 확보해 현재 검토 중인 약120-130대 시스템을 넘어서는 EUV 생산을 지원할 수 있다고 본다. 수요 환경도 뒷받침된다. EUV 생산은 내년까지 예약되어 있고 일부 가시성은 2028년까지 이어지며, 고객 선급금은 향후 2년간 DUV 출하량의 강한 성장에 대한 경영진의 자신감을 뒷받침한다. 기관은 특히 메모리에서 고객 로드맵에 대한 가시성이 강하다고 지적했는데, 고객이 자체 고객과 맺은 다년 계약이 강한 수요 경로의 신뢰도를 높이기 때문이다. High NA와 관련해 경영진은 12인치 레티클 개발을 위한 최근 업계 이니셔티브가 이번 10년의 도입 속도를 바꾸지는 않을 것으로 예상한다. 그럼에도 Goldman Sachs는 더 큰 레티클이 총소유비용과 처리량을 개선할 수 있는 다음 10년의 중요한 기술 이니셔티브라고 본다. 로직 애플리케이션에서는 스티칭을 줄이고 설계를 단순화하며 사이클 시간을 단축할 수 있고, 고생산성 플랫폼 도입 확대라는 별도 흐름과도 맞물린다. 메모리 애플리케이션도 혜택을 볼 것으로 예상된다. 경영진은 프로그램 초기 램프업에서 단기적인 매출총이익률 역풍을 예상하지 않으며, 가치 기반 가격 모델에서 더 높은 생산성이 더 높은 가격을 뒷받침할 수 있다고 재확인했다. Intel은 18A 노드에서 High NA 장비를 소량 사용 중이고, Samsung은 2028년 HVM을 제시했으며, TSMC는 2030년까지 도입을 시사했다. 경영진은 High NA 시스템 물량 수요가 즉시 증가할 것으로 보지 않지만, Goldman Sachs는 Intel의 양산 배치와 특히 DRAM용의 더 광범위한 고객 도입이 2027년부터 출하량을 지원할 것으로 본다. 보고서는 ASP와 매출총이익률이 믹스, 생산성 향상 및 잠재적 가격 재조정의 혜택을 받을 것이라고 주장한다. ASML의 가치 기반 가격 전략은 과거에 더 높은 처리량을 더 높은 ASP로 전환해 왔으며, 고객도 개선된 이미징과 오버레이 성능의 혜택을 받는다. Goldman Sachs는 고유한 고객 가치를 제공하는 제품에 대해 일회성 가격 재조정 여지가 있다고 본다. 2028년까지 이어지는 기존 EUV 구매 주문은 영향을 받지 않으며, 주문이 이미 접수됐기 때문에 2027년에도 영향이 없다. 다만 신규 주문이 접수되면 2028년 EUV ASP 믹스에 기여할 수 있고, 이후에는 재조정 가격과 연계된 제품 비중이 시간이 지남에 따라 높아질 수 있다. DUV 리드타임은 더 짧다. 경영진은 3800E Low NA 장비의 매출총이익률 기여가 전사 평균을 상회하며, High NA는 초기 출하에서 이미 수익성이 있다고 확인했다. 5200 High NA 장비는 현재 낮은 물량으로 인해 전사 마진을 밑돌지만, 장비 생산성이 향상되고 물량이 확대되면 수익성이 개선될 수 있으며, 연간 출하가 약20대 시스템을 넘으면 마진이 전사 평균에 근접할 수 있다. Match Act 관련 제한에 대해 Goldman Sachs는 새로운 제한이 미국 법률에 편입될지에 대한 견해를 제시하지 않는다. 편입된다면 네덜란드 또는 일본 법률에 반영되기까지 긴 이행 과정이 필요할 가능성이 높아 내년 영향은 제한적일 것으로 본다. 제한은 궁극적으로 침지식을 포함한 모든 DUV 시스템으로 확대될 수 있으나, 해당 국가에서 이러한 조치가 얼마나 엄격하게 이행될지는 불확실하다. ASML은 추가 제한이 전체 장비 수요를 실질적으로 바꾸기보다 중국 이외의 지역을 위한 제조능력의 이전을 주로 초래할 것이라고 본다. Goldman Sachs는 또한 ASML의 약5,000개 공급업체 생태계와 여러 제품 세대에 걸친 20년 이상의 침지식 개발을 강조한다. 이에 따라 신규 진입자가 규모 있는 침지식 플랫폼을 복제하려면 오랜 시간이 걸리고, ASML의 기술 로드맵에 크게 뒤처질 가능성이 높다고 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 컨퍼런스의 경영진 발언을 ASML의 생산능력, 고객 주문 가시성, 기술 도입 이정표, 제품 수익성 및 규제 이행 경로와 결합한 뒤, 이러한 운영 요인을 EUV 출하량, ASP, 매출총이익률 및 목표주가 산정에 연결한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 멀티플 밸류에이션

  €2,200 목표주가는 HCY27 및 HCY28E P/E의 32x 혼합 멀티플을 바탕으로 기관의 예측 기간 이익에 밸류에이션 멀티플을 적용한 것이다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  리소그래피 생산능력 및 고객 수요 분석

  보고서는 ASML의 DUV 및 EUV 생산능력, 주문 예약, 고객 선급금 및 노드 도입 계획을 예상 장비 출하량 및 가격과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ASML Holding (ASML.AS)

  주요 커버 기업으로, EUV 생산능력 상향, 첨단 공정 수요 가시성, High NA 규모 확대 및 가격 지원의 수혜가 예상된다.

  강점

  내년까지 예약된 EUV 주문과 일부 2028년 가시성, 가치 기반 가격 책정, 광범위한 침지식 생태계, 전사 평균을 상회하는 Low NA 장비 마진.

  약점

  현재 낮은 출하량에서 High NA 5200 마진은 전사 수준을 밑돈다.

  비교

  보고서는 Intel의 18A에서의 소량 사용, Samsung의 2028년 HVM 계획, TSMC가 제시한 2030년 도입을 고객 도입의 지표로 언급한다.

  위험

  EUV 지연, 설비투자 순환성, 불리한 시장점유율 변화 및 잠재적 신규 규제 제한.

핵심 데이터

• 12개월 목표주가€2,20032x HCY27/HCY28E P/E 멀티플 기반
• 종가€1,497.609 Sep 2026 종가 기준
• 내재 상승여력46.9%명시된 종가 대비
• 잠재적 EUV 생산량Beyond c.120-130 systems신규 시설의 DUV 생산이 Veldhoven의 EUV 생산능력을 추가로 확보할 수 있음
• High NA 마진 규모 임계점Above c.20 systems annually경영진은 이 출하 수준에서 마진이 전사 평균에 근접할 수 있다고 밝혔다
• 2028E 매출€74,328.0mnGoldman Sachs 전망
• 2028E EBIT€35,861.5mnGoldman Sachs 전망
• 2028E EPS€78.52Goldman Sachs 전망

영향과 시사점

Goldman Sachs는 ASML의 생산능력 확장과 고객 수요 가시성이 지속적인 EUV 성장을 뒷받침하며, High NA 도입과 장비 생산성 개선이 장기적인 이익 및 마진 프로필을 강화할 수 있다고 본다. 잠재적인 규제 제한은 여전히 위험이지만, 보고서는 긴 이행 과정으로 단기 운영 영향이 제한될 것으로 예상한다.

위험

• EUV 지연은 예상 출하량과 이익 경로를 약화시킬 수 있다.
• 설비투자 순환성은 ASML 장비 수요를 약화시킬 수 있다.
• 불리한 시장점유율 변화는 투자 관점과 목표주가에 대한 위험이다.
• 잠재적인 Match Act 관련 제한은 궁극적으로 침지식을 포함한 DUV 시스템으로 확대될 수 있으나, 이행은 불확실하다.

주시할 점

• 2029-30년경 가동 예정인 신규 시설의 시점과 초기 DUV 집중, 그리고 추가 Veldhoven EUV 생산능력을 확보할지 여부.
• 2028년 이후 EUV 주문 가시성과 고객 선급금에 의해 뒷받침되는 DUV 출하량 성장.
• Intel의 18A 전개, Samsung의 2028년 HVM 계획, TSMC가 제시한 2030년 도입을 포함한 High NA 양산 전개.
• 생산성 향상, 신규 EUV 주문 및 가격 재조정이 2028년부터 ASP와 매출총이익률을 높일지 여부.
• 미국, 네덜란드 및 일본에서 잠재적 제한의 전개와 이행 경로.