보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 요약 보고서는 ASML IR팀과의 미팅 이후 Bernstein의 긍정적 견해를 제시한다. 핵심 결론은 2028년 Low-NA EUV 110대가 현재 수요와 생산성 가정을 반영한 것이지 엄격한 공급 제약이 아니라는 점이다. 강한 수주 약정, AI 관련 반도체 수요 및 높아지는 리소그래피 집약도가 Bernstein의 Outperform 견해를 뒷받침한다.

핵심 견해

ASML은 Low-NA EUV 생산능력 로드맵을 2026년 약 65대, 2027년 85대, 2028년 110대로 재확인했다. 경영진은 이 수치가 현재 제조 기반, 지속 가능한 수요 가정 및 차세대 시스템의 예상 생산성 향상을 반영한 것이며 물리적 상한이 아니라고 강조했다. 따라서 Bernstein은 특히 AI 관련 투자가 확대되는 상황에서 고객 수요가 지속 가능한 것으로 확인되면 2028년에 110대를 넘는 생산도 가능하다고 본다. 공급망 전반의 확장이 이 논리의 일부이며 Zeiss는 생산능력 확대에 동의했다. ASML은 2027년 시스템 출하가 약30% 증가하고 차세대 플랫폼 생산성 향상으로 유효 웨이퍼 생산능력이 약45% 늘어날 것으로 예상한다. 2028년 생산성 개선은 다소 낮아지지만 대수 성장률은 약30%로 유사할 수 있다. 신규 Brainport 캠퍼스는 건설 단계이나 의미 있는 생산 기여는 2029년부터 예상된다. Veldhoven은 EUV 연구개발과 제조 허브로 남고, Brainport는 주로 성숙 공정 및 DUV 장비를 지원한다. 수주 가시성은 경영진이 추가 증설을 검토하는 근거다. 보고서에 따르면 2026년 매출은 사실상 수주로 충당됐고, 2027년 EUV 생산능력은 대부분 예약됐으며 DUV 생산능력은 거의 완전히 배정됐다. ASML은 고객의 50% 선급금을 포함한 2028년 수주도 이미 받았다. Bernstein은 이를 이전 사이클보다 강한 약정 신호로 본다. 경영진은 현재 수주잔고에서 이중 주문 징후를 보지 못하지만 수주잔고 품질을 유지하기 위해 고객 요구와 출하 일정을 모니터링하고 있다. 보고서는 가격을 단기 수주잔고 동력이 아니라 후반기의 기회로 본다. ASML은 가치 기반 가격정책이 신형 장비가 제공하는 처리량, 오버레이 및 정확도를 반영하며 첨단 반도체 제조에서 고객이 창출하는 가치 중 더 큰 몫을 얻는 것을 목표로 한다고 설명한다. 가격 상승은 주로 2027-28년, 특히 2028년의 이슈이며 계약 조건상 기존 수주잔고에는 영향을 주지 않는다. 결과는 여전히 고객 협상과 주문량에 달려 있다. ASML은 High-NA에도 같은 원칙을 적용하며 채택을 가속하기 위한 가격 인하는 향후 가격 규율을 약화시킬 수 있다고 본다. High-NA 채택은 점점 확실해지고 있으나 고객별 시점은 다르다. ASML은 Samsung이 2028년경 DRAM에 High-NA를 채택하고, TSMC는 Low-NA 활용도가 높아 2030년경까지 채택을 미룰 것으로 예상한다. Intel은 이미 배치를 진행하고 있다. 경영진은 Low-NA만으로 계속 미세화하면 수율이 의미 있게 악화되므로 고객이 결국 High-NA를 필요로 할 것이라고 주장한다. High-NA는 복잡한 멀티패터닝을 단일 노광 리소그래피로 대체해 제조비를 낮출 수 있다. ASML 입장에서 High-NA와 최적화된 Low-NA의 경제적 차이는 제한적이며, High-NA는 초기에는 수익성 높은 Low-NA 대비 약간 희석적일 수 있으나 물량이 늘면 수익성은 크게 개선될 전망이다. ASML은 로직과 메모리 모두에서 장기 리소그래피 집약도에 대해 긍정적이다. FinFET에서 GAA로의 전환은 트랜지스터 아키텍처 변경과 추가 미세화를 동시에 추진하는 어려움을 보여줬다. TSMC는 두 전환을 동시에 하지 않고 일시적으로 미세화를 멈춘 반면 Samsung은 이를 결합해 더 어려운 기술 이전을 겪었다. 메모리에서는 6F²에서 4F²로의 전환이 리소그래피 집약도를 낮출 것이라는 견해에 반대한다. 핵심 DRAM 공정에 추가 EUV 레이어가 사용되고 DUV 멀티패터닝에서 EUV 단일 노광으로의 전환이 계속될 것으로 예상한다. AI 관련 메모리 생산의 큰 웨이퍼 수요로 메모리는 향후 EUV 수요의 약50%를 차지하고 그 비중을 유지할 수 있다. 생산성 역시 핵심 수요 및 가치 동력이다. ASML, TSMC, Intel 및 Samsung은 High-NA의 12인치 마스크 전환 가능성을 평가하고 있다. ASML은 대형 마스크가 더 효율적인 다이 레이아웃을 통해 생산성을 40% 높이고 일부 스티칭 제약을 줄일 수 있다고 보지만 레티클 스테이지 개조는 기술적으로 어렵다. 광범위한 플랫폼 개선과 함께 경영진은 현 Low-NA 시스템의 약330 wafers per hour에서 미래 시스템의400-500 wafers per hour로 향하는 경로를 본다. 가까운 시기의 F 시스템 전환에서는 2027년 F 시스템이 Low-NA 믹스의 주류가 될 전망이다. F 플랫폼은 3800 광학 아키텍처를 유지하되 개정된 레이저 구성으로 약260 wafers per hour를 달성한다. 보고서는 AI 인프라를 더 폭넓은 반도체 수요와 연결한다. 경영진은 AI 수요가 초기 수혜자인 TSMC와 Hynix를 넘어 Intel, Samsung 및 Rapidus로 확대되고 있다고 본다. 현재 인프라 투자 사이클은 소비자 AI만으로 정당화되지 않으며 기업 AI가 핵심 동력이고 로보틱스와 같은 물리적 AI가 추가 성장원이 될 수 있다고 주장한다. ASML은 Mistral AI와의 관계를 통해 대규모 내부 데이터 활용, R&D 생산성 개선 및 제조 공정 최적화라는 내부 AI 기회도 보고 있다. 성공적인 도입은 시간이 지남에 따라 R&D 집약도를 낮추고 산출 효율을 개선할 수 있다. 중국과 관련해 ASML은 더 강한 수출 통제가 중국 내 리소그래피 역량 개발 투자를 가속할 수 있다고 경고한다. 그러나 경영진은 중국의 프로토타입 공개와 대량생산 사이에 상당한 격차가 남아 있으며 중국 EUV 역량은 현 업계 선도 기업보다 10년 이상 뒤처져 있다고 추정한다. 회사는 기술 리더십과 특히 Zeiss와의 전략적 공급업체 관계를 근거로 경쟁 지위에 자신감을 유지하지만 MATCH Act를 포함한 추가 제한이 중국 내 R&D 투자를 더 촉진할 수 있다는 점에는 신중하다. 마지막으로 ASML은 확대되는 설치 기반 수익을 강조한다. 지금까지 출하된 모든 시스템의 약95%가 계속 가동 중이며 서비스, 소프트웨어 업그레이드 및 생산성 향상 기회를 제공한다. EUV의 웨이퍼당 과금 서비스 매출은 연간 시스템 ASP의 약5%로 추정되며 High-NA에서도 유사한 경제성이 예상된다. 선도 침지 시스템은 ASP의 약1-2%에 해당하는 반복 매출을 창출한다. 경영진은 설치 기반이 커질수록 서비스와 업그레이드 수익이 장기 성장에 더 크게 기여할 것으로 보지만 업그레이드는 경기 순환에 따라 변동할 수 있다.

분석 프레임워크

Bernstein은 세미컨덕터 데이 컨퍼런스에서의 경영진 논의를 요약한 뒤 생산능력 및 공급업체 준비도, 고객 약정, 가격과 제품 로드맵 경제성, 리소그래피 집약도, AI 주도 수요, 경쟁 및 수출통제 동향, 설치 기반 서비스를 통해 투자 논리를 검토한다. 밸류에이션은 P/E 배수를 EPS 추정치에 적용해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  P/E 배수 밸류에이션

  Bernstein은 Q5-8 EPS 추정치에 40x P/E 배수를 적용해 반올림한 €2,500 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  반도체 장비 수급 분석

  보고서는 예약 주문, 고객 선급금, 공급업체 증설, AI 관련 수요 및 예상 장비 생산성을 통해 EUV 생산이 정해진 2028년 계획을 넘을 수 있는지 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  리소그래피 가치사슬 전이

  보고서는 ASML 장비 처리량과 리소그래피 역량을 고객 제조비, 수율, 메모리 수요, 공급업체 생산능력 및 반도체 미세화 요구와 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• ASML Holding NV (ASML.NA)

  주요 커버리지 기업으로, 강한 EUV 및 DUV 수주 가시성, AI 관련 반도체 수요, 확장 가능한 EUV 생산능력, 생산성 향상 및 서비스 매출 성장의 수혜가 예상된다.

  강점

  기술 리더십, 2027년까지 예약된 생산능력, 2028년 고객 선급금, Zeiss의 전략적 공급업체 지원 및 대규모 설치 기반.

  약점

  물량이 확대되기 전 High-NA는 최적화된 Low-NA 장비 대비 약간 희석적일 수 있다.

  비교

  TSMC는 높은 Low-NA 활용도로 High-NA를 2030년경까지 미룰 것으로 예상되는 반면 Samsung은 2028년경 채택하고 Intel은 이미 High-NA를 도입 중이다.

  위험

  EUV 상용화 비용으로 인한 예상 하회 마진, 중국 과잉재고, 예상보다 약한 WFE 시장, 느린 기술 이전, 장기적인 다른 기술의 위협 및 중국 고객에 대한 추가 수출통제 강화.

핵심 데이터

• ASML.NA 종가€1,387.80종가일은 2026년 9월 14일.
• ASML.NA 목표주가€2,500.00Bernstein 목표주가이며, 명시된 종가 대비 80% 상승 여력.
• Low-NA EUV 생산능력 로드맵65 systems in 2026; 85 in 2027; 110 in 2028경영진은 이것이 수요 기반 가정이며 엄격한 물리적 공급 상한은 아니라고 설명한다.
• 2027년 시스템 출하 성장Approximately 30%예상되는 시스템 출하의 연간 성장률.
• 2027년 유효 웨이퍼 생산능력 성장Approximately 45%차세대 플랫폼 생산성 향상에 의해 뒷받침된다.
• 향후 EUV 수요 중 메모리 비중Roughly 50%ASML은 메모리가 향후 EUV 수요의 약 절반을 차지하고 그 비중을 유지할 수 있다고 본다.
• 미래 시스템 처리량400-500 wafers per hour경영진이 현 Low-NA 시스템의 약330 wafers per hour에서 제시한 경로.
• EUV 서비스 매출Around 5% of system ASP annually추정된 웨이퍼당 과금 반복 서비스 매출.
• 매출€32,667m in F25A; €43,973m in F26E; €55,915m in F27EBernstein 재무 추정치이며 명시된 CAGR은30.8%.
• EBIT€11,302m in F25A; €17,737m in F26E; €24,280m in F27EBernstein 재무 추정치이며 명시된 CAGR은46.6%.

영향과 시사점

Bernstein의 투자 논리는 지속적인 고객 수요와 AI 관련 투자가 ASML이 2028년 공표한 Low-NA EUV 계획을 넘어 증설할 수 있게 한다는 관점에 기반한다. 보고서는 후반기의 가격, 플랫폼 생산성 개선, 리소그래피 집약도 상승 및 늘어나는 설치 기반 서비스 수익도 지지 요인으로 본다. High-NA 채택 시점은 첨단 리소그래피의 전반적 전략적 필요성보다 제품 믹스에 더 영향을 준다.

위험

• EUV 상용화 및 신세대 EUV 전환 비용이 예상보다 높아져 마진이 기대를 밑돌 수 있다.
• 중국 과잉재고가 수요를 약화시킬 수 있다.
• 웨이퍼 팹 장비 시장이 예상보다 약할 수 있다.
• 기술 이전이 예상보다 느리고 다른 기술이 장기적 위협이 될 수 있다.
• 중국 고객에 영향을 미치는 수출통제 추가 강화가 하방 위험이다.

주시할 점

• 지속적인 고객 수요가 2028년 Low-NA EUV 생산능력을 110대 이상으로 높일 수 있는지 여부.
• 출하 일정 및 이중 주문 징후를 포함한 수주잔고의 품질.
• Samsung, TSMC, Intel의 High-NA 채택 시점과 High-NA 물량 확대에 따른 수익성 개선.
• 2027-28년 고객 가격 협상과 주문량.
• 특히 기업 AI 및 AI 관련 메모리 요구를 중심으로 한 AI 인프라 수요.
• MATCH Act를 포함한 수출통제 전개가 중국 수요와 중국 내 리소그래피 투자에 미치는 영향.