研报解读

概览

这份会议要点报告呈现了Bernstein在与ASML投资者关系团队会面后的建设性观点。核心结论是，2028年110台Low-NA EUV产量反映当前需求和生产率假设，而非硬性供给限制；强劲的订单承诺、AI相关半导体需求及不断提升的光刻强度支撑Bernstein的Outperform观点。

核心观点

ASML重申Low-NA EUV产能路线图：2026年约65台、2027年85台、2028年110台。管理层强调，这些水平来自当前制造布局、可持续需求假设及下一代系统预期的生产率提升，并非物理产能上限。因此，Bernstein认为，若客户需求被证明具有持续性，尤其是在AI相关投资扩大的背景下，2028年产量可超过110台。供应链协同是产能逻辑的一部分：Zeiss已同意提升产能。2027年，ASML预计系统出货量同比增长约30%，有效晶圆产能增长约45%，受下一代平台生产率推动；2028年单位增长或仍接近30%，但生产率改善预计略低。新的Brainport园区已开工，但预计要到2029年才会对产出作出有意义贡献；Veldhoven仍是EUV制造和研发中心，Brainport则主要支持成熟制程和DUV工具。 订单可见度支持管理层考虑进一步扩产。报告称，2026年收入实际上已被订单覆盖，2027年EUV产能大部分已被预订，DUV产能接近满额分配。ASML也已获得2028年订单，其中包括客户50%的预付款，Bernstein认为这比以往周期提供了更强的承诺信号。管理层目前未看到订单积压中存在重复下单的迹象，但正监控客户需求和交付安排，以维护订单积压质量。 报告将定价视为后周期机会，而非近期订单积压的驱动因素。ASML表示，其基于价值的定价反映了新工具所提供的吞吐量、套刻和精度，并寻求从客户先进半导体制造创造的价值中获得更大份额。提价主要预计在2027-28年，尤其是2028年；合同条款意味着这不会影响现有订单积压。结果仍将取决于客户谈判和订购量。ASML对High-NA采取同样的纪律，认为为加快采用而降价可能削弱未来的定价纪律。 High-NA采用被描述为日益确定、但客户时点不同。ASML预计Samsung将在2028年前后为DRAM采用High-NA，而TSMC可能推迟至2030年前后，因其可从Low-NA获得较强的利用率。Intel已经在推进部署。管理层认为，客户最终将需要High-NA，因为仅凭Low-NA持续缩小制程将显著损害良率；High-NA以单次曝光光刻替代复杂的多重图案化，并可降低制造成本。对ASML而言，High-NA和优化后Low-NA之间的经济差异有限，High-NA在初期相对于Low-NA工具甚至可能略有稀释，但随着出货量上升，盈利能力应显著改善。 ASML仍看好逻辑和存储领域的光刻强度。其指出，在FinFET向GAA转变期间同时改变晶体管架构和缩小节点的难度，并对比TSMC在该转变中暂时暂停缩小制程，与Samsung更具挑战性的同步迁移。在存储领域，管理层反对从6F²转向4F²会降低光刻强度的观点：预计关键DRAM环节将使用更多EUV层，并持续以EUV单次曝光取代DUV多重图案化。由于AI相关存储生产需要大量晶圆产能，存储可能约占未来EUV需求的50%，并可能维持这一占比。 生产率是另一项核心需求和价值驱动因素。ASML、TSMC、Intel和Samsung正在评估High-NA向12英寸掩模过渡的可能性。ASML估计，更大的掩模可通过更高效的芯片布局使生产率提高40%，并缓解部分拼接限制，但光罩台改造仍具技术难度。在更广泛的平台改进下，管理层看到未来系统可由当前Low-NA系统约330 wafers per hour提升至400-500 wafers per hour。较近期的F系统转型预计将在2027年前使F系统成为Low-NA的主导组合；F平台保留3800光学架构，但通过改进的激光配置实现约260 wafers per hour。 报告将AI基础设施与更广泛的半导体需求相联系。管理层认为，AI需求正从最初的受益者TSMC和Hynix扩展至Intel、Samsung和Rapidus。其认为，企业AI而非仅消费级AI，是当前基础设施投资周期的关键支撑，而机器人等实体AI应用提供了进一步的潜在需求来源。ASML还通过与Mistral AI的关系看到内部AI机会，包括利用大型内部数据集、提升研发生产率和优化制造流程；成功采用可随着时间推移降低研发强度并改善产出效率。 在中国问题上，ASML警告称，更严格的出口管制可能加速中国国内光刻能力投资。尽管如此，管理层认为，中国原型发布与高量产制造之间仍有显著差距，并估计中国EUV能力落后当前行业领导者十年以上。公司仍对其竞争地位有信心，理由是技术领先和战略供应商关系，尤其是Zeiss；但同时谨慎指出，包括MATCH Act在内的进一步限制可能强化中国本土研发。 最后，ASML强调不断扩大的已安装设备基础收入。历史出货系统中约95%仍在运行，为服务、软件升级和生产率提升创造了增长机会。EUV按晶圆计费服务收入估计约为系统ASP的5%；High-NA预计具有类似经济性，而领先浸没式系统产生约为ASP的1-2%的经常性收入。管理层认为，随着已安装设备基础扩大，这些收入将结构性增长，尽管升级业务仍具有周期性波动。

分析框架

Bernstein总结其半导体日会议中与管理层的讨论，随后通过产能和供应商准备情况、客户承诺、定价与产品路线图经济性、光刻强度、AI驱动需求、竞争与出口管制动态，以及已安装设备基础服务，来检验投资逻辑。其估值通过将P/E倍数应用于EPS预测来推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  P/E倍数估值

  Bernstein对其Q5-8 EPS预测采用40x P/E倍数，得出四舍五入后的€2,500目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体设备供需分析

  报告通过已预订订单、客户预付款、供应商扩产、AI相关需求及预期工具生产率，评估EUV产能能否超过既定的2028年计划。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  光刻价值链传导

  报告将ASML工具吞吐量和光刻能力与客户制造成本、良率、存储需求、供应商产能及半导体缩小制程需求相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV (ASML.NA)

  主要覆盖公司；预计将受益于强劲的EUV和DUV订单可见度、AI相关半导体需求、可扩展的EUV产能、生产率提升及服务收入增长。

  优势

  技术领先、2027年前已预订的产能、2028年客户预付款、Zeiss的战略供应支持，以及庞大的已安装设备基础。

  劣势

  在出货量扩大前，High-NA相对于优化后的Low-NA工具可能略具稀释性。

  对比

  TSMC因Low-NA利用率强劲，预计将High-NA推迟至2030年前后；Samsung预计在2028年前后采用，而Intel已在部署High-NA。

  风险

  EUV商业化成本导致利润率低于预期、中国库存过剩、WFE需求疲弱、技术迁移放缓、长期竞争技术，以及对中国更严格的出口管制。

关键数据

• ASML.NA收盘价€1,387.80收盘日期为2026年9月14日。
• ASML.NA目标价€2,500.00Bernstein目标价，较所述收盘价隐含80%上行空间。
• Low-NA EUV产能路线图65 systems in 2026; 85 in 2027; 110 in 2028管理层称这些是需求驱动的假设，而非硬性的物理供给上限。
• 2027年系统出货增长Approximately 30%预期系统出货量同比增长。
• 2027年有效晶圆产能增长Approximately 45%受下一代平台生产率提升支持。
• 未来EUV需求中来自存储的占比Roughly 50%ASML认为存储可能占未来EUV需求约一半，并维持该占比。
• 未来系统吞吐量400-500 wafers per hour管理层认为可从当前Low-NA系统约330 wafers per hour提升至该水平。
• EUV服务收入Around 5% of system ASP annually估计的按晶圆计费经常性服务收入。
• 收入€32,667m in F25A; €43,973m in F26E; €55,915m in F27EBernstein财务预测；所述CAGR为30.8%。
• EBIT€11,302m in F25A; €17,737m in F26E; €24,280m in F27EBernstein财务预测；所述CAGR为46.6%。

影响与含义

Bernstein的投资逻辑建立在持续客户需求和AI相关投资可使ASML在2028年超过已公布的Low-NA EUV计划之上。报告还将后期定价、平台生产率改善、光刻强度上升及不断增长的已安装设备基础服务收入视为支持因素，而High-NA采用时点影响产品组合的程度大于先进光刻的整体战略需求。

风险

• 由于EUV商业化及向新一代推进的成本可能高于预期，利润率可能低于预期。
• 中国库存过剩可能削弱需求。
• 晶圆厂设备市场可能弱于预期。
• 技术迁移可能慢于预期，其他技术可能成为长期威胁。
• 进一步收紧影响中国客户的出口管制是下行风险。

后续跟踪

• 持续的客户需求是否允许Low-NA EUV产能在2028年超过110台。
• 订单积压质量，包括交付安排以及是否存在重复下单的迹象。
• Samsung、TSMC和Intel采用High-NA的时点，以及High-NA出货量扩大后盈利能力的改善。
• 2027-28年的客户定价谈判和订购量。
• AI基础设施需求，特别是企业AI和AI相关存储需求。
• 包括MATCH Act在内的出口管制进展对中国需求和中国本土光刻投资的影响。