Bernstein将ASML列为2026年三季度Best Idea，维持Outperform并给出€2,500目标价

概览

这是一篇Bernstein关于ASML Holding NV的公司研究报告。报告将ASML列为2026年三季度Best Idea，并维持Outperform评级和€2,500目标价。核心判断是：AI相关半导体资本开支推动WFE上行，先进制程和DRAM迁移带来更高光刻强度，EUV、DUV与High-NA EUV共同扩大ASML可捕获的设备支出份额；同时，产品代际升级和潜在同款提价带来未充分计入的收入与利润率上行。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，ASML在半导体设备链中具备最强增长可见度，因为先进逻辑和DRAM的光刻强度显著高于成熟逻辑和NAND，混合光刻强度预计从24%升至2028年的28%。第二，DRAM正从逻辑之后转为ASML更重要的增长驱动，memory系统销售占比近期约升至50%，2026年memory系统销售预计同比增长超过75%。第三，EUV采用仍在推动光刻份额提升，DRAM EUV曝光量未来五年预计增长4.5倍，逻辑EUV曝光量也预计增长超过3倍。第四，DUV需求被低估，DRAM中DUV仍约占光刻支出的50%，中国受EUV限制和本土DUV能力不足影响仍高度依赖DUV。第五，中国本土ArFi竞争担忧被认为过度，ASML的中国收入占比已降至2026年上半年的16%，且国产工具在吞吐量、套刻、良率和稳定性方面尚无证据证明可与ASML竞争。第六，估值风险回报具有吸引力，当前股价约为Bernstein 2028年EPS的20倍，目标价对应约80%以上上行。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先从AI驱动的WFE周期和先进制程迁移判断半导体设备总需求，再拆解DRAM、先进逻辑、成熟逻辑和NAND的光刻强度差异；随后按EUV、DUV、High-NA EUV技术路径评估ASML系统需求、产能扩张、价格提升和利润率弹性；最后通过与LRCX、AMAT、TEL、KLAC等WFE同业的收入增速、EPS增速和远期P/E估值对比来判断风险回报。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析WFE upcycle and lithography intensity analysis

  将WFE总量增长与光刻强度提升结合，估算ASML可捕获的设备支出份额。

  报告认为AI相关先进逻辑和DRAM投资推动WFE上行，而这些领域的光刻强度显著高于成熟逻辑和NAND，因此ASML增长可超过整体WFE。

• 技术路线分析EUV/DUV/HNA adoption roadmap

  按DRAM和逻辑节点迁移评估EUV层数、DUV配套需求和High-NA EUV导入节奏。

  报告跟踪1a、1b、1c、1d、0a/0b等DRAM节点以及10nm、5nm、3nm、2nm、1.4nm、1nm等逻辑节点，判断EUV曝光、DUV需求和HNA采用如何改变光刻资本开支。

• 估值与盈利预测Peer relative valuation and earnings upside

  比较ASML与WFE同业的收入增速、EPS增速、远期P/E和历史估值溢价。

  报告认为ASML增长显著快于同业，但当前估值溢价基本消失，1年远期P/E约31x、2年远期P/E约23.5x，风险回报具备吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV

  核心覆盖公司和推荐标的

  优势

  在EUV和高端光刻领域具备独特市场地位，受益于AI驱动WFE上行、DRAM和先进逻辑光刻强度提升、DUV结构性需求、High-NA EUV采用以及潜在提价。

  劣势

  短期受市场对中国DUV竞争、WFE周期波动、产能瓶颈和估值波动担忧影响。

  对比

  报告预计ASML 2025-2028年收入CAGR为30%，高于LRCX的26%、AMAT的25%、TEL的23%和KLAC的21%；但其估值溢价已基本消失，1年远期P/E略低于WFE平均。

  风险

  AI资本开支放缓、DRAM扩产不及预期、High-NA EUV采用延迟、DUV竞争或出口限制变化、提价落地不及预期。

• WFE peers: LRCX, AMAT, TEL, KLAC

  估值和增长对比对象

  优势

  同样受益于半导体资本开支上行。

  劣势

  报告认为其收入和EPS增长低于ASML，且缺少ASML在关键光刻环节的稀缺性。

  对比

  ASML预计收入CAGR和EPS增长均显著领先WFE同业，但当前远期P/E并未体现历史上约60%的同业溢价。

  风险

  若非光刻设备需求增速更快，或ASML光刻强度假设偏乐观，ASML相对优势可能收窄。

• Chinese DUV lithography vendors

  潜在竞争变量

  优势

  受本土化政策支持，并可能在成熟DUV领域逐步增加供给。

  劣势

  报告认为国产ArFi工具在吞吐量、关键尺寸、分辨率、套刻精度、正常运行时间和量产一致性方面尚难与ASML竞争。

  对比

  报告将其与Nikon在ArFi领域长期未能缩小与ASML差距进行类比，认为短期对ASML威胁有限。

  风险

  若国产DUV工具性能快速提升并获得大规模量产验证，可能压制ASML中国DUV需求和长期份额。

关键数据

• 评级OutperformBernstein维持ASML Outperform评级，并称其为EU Semi首选。
• 目标价€2,500目标价相对2026年7月29日收盘价€1,362.20对应约84%上行空间。
• 收盘价€1,362.20表格披露的ASML.NA 2026年7月29日收盘价。
• 光刻强度预测24%至2028年28%报告预计混合光刻强度继续上行，受DRAM和先进逻辑占比提升推动。
• DRAM光刻强度1c约26%，1d约30%DRAM EUV曝光层数上升和1d节点双重图形化EUV或HNA导入推动光刻强度提升。
• 逻辑光刻强度2nm约32%尽管从3nm到2nm因GAA引入而下降，但仍维持高位，未来HNA和1nm节点可能再度提升。
• 2026年memory系统销售增长>75% YoYASML管理层指引memory系统销售增长显著快于advanced logic/foundry的约25%。
• memory系统销售占比约50%近期季度memory占系统销售比例从历史约30%升至约50%。
• DRAM EUV曝光量增长未来五年4.5倍报告预计DRAM总EUV曝光量从2025年约3.4 MWPM升至2030年26.3 MWPM。
• DUV:EUV资本开支比例约1:1报告认为混合口径下每US$1bn EUV支出约对应US$1bn DUV资本开支。
• 中国WFE需求2028年约US$77bn报告预计中国WFE未来三年复合增速超过15%。
• ASML中国收入占比2026年上半年16%报告称这是WFE同业中最低水平，2026全年管理层预计约20%。
• 产能扩张EUV 65台至2028年约110台；ArFi 130台至约220台ASML计划到2028年EUV和浸没式DUV产能每年约扩张30%，HNA产能2027/28年约20台。
• EUV ASP假设2027年约+10%，2028年约+7%报告认为生产率改善和新一代EUV系统迁移推动价格上行，未包含广泛like-for-like提价。
• 2030年利润率预测毛利率60%，营业利润率50%高于一致预期的毛利率59.1%和营业利润率46.7%。
• EPS相对一致预期2029年高22%，2030年高41%Bernstein认为市场仍低估ASML长期盈利弹性。
• 收入预测2025年€32.7bn至2028年€71.9bn对应约30% CAGR，高于LRCX、AMAT、TEL和KLAC等WFE同业。

影响与含义

如果报告判断兑现，ASML将不仅受益于AI带来的整体WFE扩张，还会因先进逻辑和DRAM的光刻强度提升而获得高于行业的收入增长；EUV、DUV和High-NA EUV的组合需求将增强中期订单与产能可见度；产品升级和潜在提价则可能进一步推升毛利率、营业利润率和EPS。对投资者而言，报告强调当前估值未充分反映ASML的增长质量和定价权，股价修正后风险回报更具吸引力。

风险

• AI相关半导体资本开支或WFE上行周期弱于预期。
• DRAM扩产、HBM建设或先进节点迁移不及预期，导致光刻强度提升放缓。
• High-NA EUV在DRAM或逻辑客户中的采用节奏推迟，削弱中长期需求弹性。
• ASML产能扩张无法匹配EUV、DUV和HNA需求，或供应链约束导致交付延迟。
• EUV ASP提升和like-for-like提价落地不及预期，限制利润率上行。
• 中国本土DUV工具进步快于报告预期，或出口管制政策变化影响ASML对华收入。
• 估值重估未发生，市场继续以WFE周期股框架定价ASML。

后续跟踪

• 2026年memory系统销售增长是否接近或超过管理层指引的75% YoY。
• DRAM 1c、1d节点渗透和EUV曝光层数是否按报告假设提升。
• SK hynix、Samsung、Intel和TSMC的High-NA EUV导入节奏与订单信号。
• ASML EUV、ArFi和HNA产能扩张目标能否兑现，尤其是2027和2028年产能爬坡。
• EUV 3800E向F代迁移带来的ASP提升，以及是否出现更广泛的like-for-like提价。
• 中国WFE需求、国产ArFi工具量产表现，以及ASML中国收入占比是否维持在较低水平。
• ASML相对WFE同业的远期P/E溢价是否恢复。