摩根士丹利认为ASML产能担忧被市场放大，目标价上调至€1,660

概览

本报告聚焦ASML Holding NV，核心判断是市场对EUV产能瓶颈的担忧过度。摩根士丹利认为，ASML通过Brainport Industries Campus扩建洁净室和加速招聘，有望满足下一年约90台EUV工具需求，并在AI基础设施建设、DRAM/HBM强需求、先进逻辑节点迁移和存储长期协议支持下继续释放盈利能力。

核心观点

报告的主线包括三点：第一，ASML的产能约束问题并非无法解决，公司已启动更积极的洁净室扩建路线图；第二，DRAM、HBM和先进逻辑/晶圆代工需求改善将推动EUV订单与收入可见度；第三，市场过度关注短期产能数字而忽视FY28 EPS提升至€51.92及FY26-FY28约29% EPS CAGR所代表的盈利弹性。

分析框架

报告采用公司评论、历史案例、行业需求驱动和估值倍数相结合的方法。分析师参考ASML 4月股东大会披露的产能扩建计划、2012年客户共同投资EUV的历史先例、存储长期协议对周期可见度的影响，并以FY28e EPS和32倍P/E倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E倍数法

  以FY28e EPS乘以目标市盈率推导目标价

  报告将32倍P/E应用于FY28e EPS €51.92，得到约€1,660目标价；该倍数位于其周期高点估值区间30-35倍的较低端。

• 情景分析风险收益情景分析

  设置牛市、基准和熊市情景衡量潜在回报与风险

  基准情景目标价为€1,660，牛市情景为€2,000，熊市情景为€400，主要变量包括先进逻辑与存储需求、EUV订单、高NA采用和半导体行业景气。

• 基本面预测Morgan Stanley ModelWare

  基于摩根士丹利模型框架形成收入、利润和估值预测

  报告披露除非另有说明，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分指标为GAAP或近似GAAP口径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV

  核心覆盖标的

  优势

  ASML是半导体制造关键设备的主导供应商，EUV能力稀缺，受益于DRAM/HBM、AI基础设施和先进逻辑节点迁移。

  劣势

  短期市场担忧集中在EUV产能、洁净室扩建节奏和历史上EUV扩产不顺的记忆。

  对比

  报告指出ASML年初至今表现落后于更广泛的半导体指数，ASML约+41%，SOXX约+80%，但订单和需求动能仍强。

  风险

  主要风险包括半导体行业下行、订单削减、EUV订单扩张缓慢、高NA销售推迟、终端需求弱于预期和中国需求波动。

关键数据

• 目标价€1,660.00由FY28e EPS €51.92与32倍P/E推导。
• 评级Overweight / Top Pick摩根士丹利维持ASML为首选股。
• FY28e EPS€51.92对应FY26至FY28 EPS约29%复合增速。
• 下一年EUV工具交付判断约90台基于公司4月股东大会对扩建和招聘计划的表述。
• FY28工具组预测104套其中96套为low NA，8套为High NA。
• 估值倍数32x P/E略高于此前31倍，但仍处于30-35倍周期高点区间的较低端。
• 牛市情景€2,000假设领先逻辑代工复苏、数据中心建设和大规模逻辑产能扩张推动订单快速增长。
• 熊市情景€400假设半导体行业下行导致订单削减、先进节点设备复苏有限。

影响与含义

若报告判断兑现，ASML的投资叙事将从短期产能约束转向中期盈利释放和订单可见度提升。存储长期协议、AI基础设施扩张及先进制程迁移可能降低市场对周期性的折价，并支持更高估值倍数；但若EUV订单放缓、高NA采用推迟或终端需求走弱，目标价和评级仍面临下行风险。

风险

• 半导体行业下行导致客户削减订单。
• 先进逻辑/晶圆代工和DRAM终端需求显著弱于预期。
• EUV订单簿扩张慢于预期。
• High NA初始销售推迟或DRAM在2028年以后未能采用High NA。
• 中国需求疲弱、通胀压力或出口管制导致更多订单推迟。
• ASML洁净室扩建和招聘节奏无法支撑约90台EUV工具交付。

后续跟踪

• Brainport Industries Campus洁净室扩建是否按计划在2026年三季度启动。
• 下一年约90台EUV工具交付能力是否被订单和产能进展验证。
• DRAM/HBM和存储长期协议是否转化为2028年交付订单。
• 先进逻辑/晶圆代工在2nm、3nm及A16节点的资本开支恢复力度。
• High NA EUV采用节奏及其对估值倍数的影响。
• 市场对2026-2027年盈利预期是否上修。