Bernstein维持ASML Outperform，认为软Q2不改2027年€45+ EPS基础情景

概览

这是一篇Bernstein对ASML Holding NV 2026年一季度业绩的点评报告。报告核心判断是：虽然Q2收入和利润率指引偏弱导致ASML股价下跌约4%，但这更像是短期扰动而非基本面恶化。Q1实际收入、利润率和EPS均好于预期，管理层对2026年收入指引上修，并释放出2027年EUV产能、DUV需求和Installed Base Management增长均更强的信号。

核心观点

Bernstein认为市场应“看穿”偏软的Q2，关注2H26和2027年的更强前景。关键驱动包括：低NA EUV产能有望提升至2027年至少80台；EUV新产品路线图带来更高吞吐量和更高ASP；DUV与EUV在先进逻辑和DRAM客户扩产中仍将配套增长；高NA EUV采用进展符合预期；AI需求推动先进逻辑和DRAM光刻强度上升。报告因此上调2027和2028年收入及EPS预测，并维持ASML为首选股。

分析框架

报告将Q1实际业绩、Q2/FY26管理层指引、EUV/DUV产能规划、产品吞吐量路线图、地区和终端需求结构、共识预期以及估值倍数结合起来评估ASML未来盈利。估值上使用未来EPS和目标PE倍数推导目标价，同时用ASML欧股和美股上市价格分别表达目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E multiple valuation

  市盈率估值

  报告将目标PE从40x下调至35x，并应用于更新后的中期EPS预测，维持ASML.NA EUR 1,700目标价；美股目标价按汇率折算为USD 1,971。

• earnings_analysisearnings review and guidance bridge

  业绩与指引拆解

  通过比较Q1实际收入、毛利率、经营利润率和EPS相对共识及公司指引的差异，再分析Q2和FY26指引变化，判断短期压力与中期趋势。

• industry_modelEUV/DUV shipment and ASP model

  EUV与DUV出货、ASP和吞吐量模型

  报告根据低NA EUV产能提升、产品代际切换、吞吐量提升和DUV与EUV配套关系，更新EUV、DUV和ASML整体模型。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ASML Holding NV

  核心覆盖标的

  优势

  EUV技术领先，低NA EUV产能提升，高NA EUV采用推进，DUV与EUV配套需求强，Installed Base升级业务高利润率。

  劣势

  Q2收入和利润率指引偏弱，部分Q1高利润率升级业务可能不可持续，EUV和immersion产出提升会带来人力和培训成本。

  对比

  Bernstein预计ASML未来五年收入和EPS均高于共识，并认为其系统销售和Installed Base Management表现均强于市场预期。

  风险

  毛利率低于预期、中国需求和出口管制不确定、WFE市场走弱、技术迁移放缓及长期替代技术威胁。

• EUV业务

  主要增长驱动

  优势

  2027年低NA EUV产能至少80台，吞吐量提升推动ASP上行，先进逻辑和DRAM需求强劲。

  劣势

  产能爬坡和新产品代际切换存在执行风险，成本和交付节奏可能影响利润率。

  对比

  Bernstein认为EUV收入2027年同比增长可达46%，明显强于市场保守预期。

  风险

  客户扩产延期、洁净室建设进度放缓、高NA EUV采用节奏慢于预期。

• DUV业务

  与EUV配套增长的补充驱动

  优势

  先进逻辑和DRAM客户需要DUV与EUV配套，非中国DUV收入2026年预计显著增长。

  劣势

  中国收入处于低位且受出口控制影响，需求区域结构波动较大。

  对比

  即使假设中国收入未来两年保持低位，报告仍预计2027年DUV收入增长17%。

  风险

  中国需求继续疲弱或出口管制进一步收紧，非中国客户扩产节奏低于预期。

关键数据

• Q1 2026收入EUR 8.8bn略高于共识和Bernstein预期的EUR 8.7bn，主要由Installed Base业务强于预期推动。
• Q1 2026毛利率53%处于公司指引高端，高于市场预期约52%。
• Q1 2026经营利润率36.0%高于共识34.6%，受升级业务和Installed Base业务拉动。
• Q1 2026 EPSEUR 7.15约高于市场预期8%。
• Q2 2026收入指引EUR 8.4-9.0bn中点低于共识约EUR 9.1bn和Bernstein此前约EUR 9.5bn预期。
• FY26收入指引EUR 36-40bn公司将指引从EUR 34-39bn上调，中点EUR 38bn基本符合共识。
• 2027收入预测EUR 50.1bnBernstein从EUR 46.7bn上调约7.3%。
• 2027 EPS预测约EUR 47此前约EUR 42.6；报告认为€45+ EPS已成为基础情景。
• 低NA EUV出货假设2026E约60台，2027E至少80台与管理层产能扩张沟通一致。
• 目标价ASML.NA EUR 1,700; ASML USD 1,971欧股目标价不变，美股目标价按汇率折算。

影响与含义

报告对ASML的含义偏正面：短期Q2指引偏弱可能影响市场情绪，但中期盈利基础被上修。若EUV产能、吞吐量和ASP提升兑现，同时DUV随DRAM和先进逻辑扩产同步增长，ASML在2027-2030年的收入和EPS可能持续高于共识。估值上，尽管目标PE被下调至35x，EPS上调仍支撑目标价维持不变。

风险

• Q2收入和利润率指引偏弱可能继续压制短期股价表现。
• 毛利率可能因EUV商业化和新一代EUV推进成本高于预期而低于模型假设。
• 中国客户需求和出口管制存在不确定性，进一步收紧可能影响DUV和系统销售。
• WFE市场若弱于预期，将影响半导体设备订单和出货。
• 先进制程技术迁移速度若放缓，将削弱EUV和DUV增长动能。
• 长期看其他技术路线可能对ASML光刻设备需求形成替代威胁。

后续跟踪

• Q2 2026实际收入、毛利率和经营利润率是否验证管理层偏弱指引只是短期扰动。
• 2H26 EUV和DUV出货爬坡速度，以及客户洁净室完工和move rate提升情况。
• 2027年低NA EUV产能是否顺利提升至至少80台。
• NXE:3800F、4200G、4200H等后续EUV路线图的吞吐量和ASP兑现程度。
• DRAM和先进逻辑客户的AI相关扩产强度。
• 中国收入占比是否稳定在约20%低位，或在进口限制放松时出现反弹。
• Installed Base Management升级业务是否延续高毛利贡献。