Global cross-asset strategy amid renewed rate hikes 리서치 보고서 해설

개요

이 크로스에셋 전략 보고서는 재개된 글로벌 정책 긴축, 중동 에너지 교란 및 미중 정상회담 위험의 시장 영향을 평가한다. J.P. Morgan은 제한적인 금리 인상 사이클이 견조한 거시 환경과 이익 성장과 공존해 위험자산을 지지할 수 있으나, 섹터, 퀄리티, 듀레이션 및 크레딧 선택이 더 중요해진다고 본다.

핵심 견해

선진국 중앙은행은 더 동조화된 긴축 국면으로 이동하고 있다. Fed는 2023년 이후 처음으로 금리를 인상하며 BoJ, ECB, RBA, RBNZ 및 Norges Bank에 합류했다. Fed는 만장일치로 25bp 인상해 3.75%-4.0%로 올렸다. Warsh 의장은 물가 안정과 제도적 신뢰를 강조했으며 추가적인 포워드 가이던스는 제시하지 않았다. 중앙값 점도표는 연말까지 한 차례 추가 인상, 2027년 동결, 2028년과 2029년 각각 25bp 인하를 제시했고 중립 정책금리는 3.25%로 상향됐다. J.P. Morgan은 12월 25bp 인상을 예상하며, 견조한 성장과 끈질긴 인플레이션이 지속될 경우 2027년 초 세 번째 인상 위험이 있다고 본다. 이번 조치는 2025년 말의 보험성 인하를 되돌리는 것으로 평가되며, OIS 가격은 범위 상단에서 타당하다고 본다. 연말 2Y Treasury 목표는 4.70%로 이전 전망보다 40bp, 10Y 목표는 5.05%로 20bp 상향됐다. 듀레이션은 중립을 유지하고 10Y Germany를 미국 대비 선호한다. 다른 주요 중앙은행에서는 BoE가 11월 25bp, 2월 추가 25bp 인상하고 BoJ는 12월에 다시 인상하며 ECB는 12월 인상 후 2027년 3월 25bp를 추가 인상할 것으로 예상한다. 시장은 같은 기간 ECB 긴축을 약 70bp 반영해 J.P. Morgan 전망보다 더 많이 반영하고 있다. 선진국 금리에서는 미국과 독일 커브 단기물이 중앙은행 기본 전망 대비 저평가됐다고 보지만, 끈질긴 인플레이션에 대한 보험으로 시장이 최종 실현될 인상보다 더 많은 인상을 지속적으로 가격에 반영할 위험도 지적한다. J.P. Morgan은 견고한 거시 펀더멘털, 강한 3Q 이익 기대, 그리고 Fed 신뢰성 우려의 해소가 프런트엔드 재가격 조정에도 기간 프리미엄을 제한해 위험자산을 지지한다고 본다. 글로벌 주식에 대한 건설적 견해를 재확인하며, 금리 인상 사이클이 제한적이면 대형주, Quality Growth 및 Technology가 상승을 주도할 것으로 예상한다. 이 프레임워크에서 주식은 완만한 인상 사이클에서는 금리보다 이익에 더 크게 의해 지지된다. 포워드 컨센서스 EPS 성장은 여전히 20%+이며 S&P 500은 2027년 EPS 기준 약 18x에 거래된다. 성장 전망이 실현된다면 10Y 수익률이 6%에 가까워져도 밸류에이션 배수는 지지될 수 있다는 것이 역사적 분석의 시사점이다. 핵심 위험은 인상 사이클이 실질적으로 더 확대돼 장기 수익률을 크게 끌어올리는 경우다. 기업 부채는 주로 고정금리 및 장기물이어서 고금리의 펀더멘털에 대한 1차 효과는 점진적일 것으로 본다. Financials의 수익성 상승과 대규모 현금 잔고의 높은 수익은 일부 상쇄 요인이다. 더 중요한 2차 경로는 AI capex가 한계적으로 둔화되는지와 소득 계층 간 소비 격차가 확대되는지다. 따라서 대차대조표의 질과 마진 회복력에 집중해야 한다. 베어 스티프닝은 Energy와 Financials 같은 경기민감주에 유리하고, 베어 플래트닝은 Technology를 더 지지한다. 채권 대체주 및 Technology 외 장기 듀레이션 그룹이 가장 취약하다. 더 광범위한 인상 사이클은 단기 변동금리 금융 노출이 높은 소형주보다 저변동성 및 대형주로의 로테이션을 지지할 수 있다. 보고서는 터미널 금리 기대의 대리변수인 1Yx1Y SOFR에 대한 beta와 R² 분석으로 섹터 견해를 뒷받침한다. 미국 프런트엔드 금리는 3개월간 약67bp, 그중 최근 한 달에 약57bp 올랐다. Communication Services는 +6% beta, R²=56%, Information Technology는 +3%, R²=14%, Energy는 +7%, R²=52%였다. Healthcare는 -8% beta, R²=42%에도 방어적 특성을 일부 반영하며 아웃퍼폼했다. Industrials(-13%, R²=75%)와 Real Estate(-9%, R²=80%)는 가장 금리에 민감한 언더퍼폼 섹터였다. MSCI US Small Cap은 -8% beta, R²=81%, -3.4%의 초과성과를 보인 반면 MSCI US Large Cap은 거의 0에 가까운 -1% beta, R²=5%를 나타냈다. 이에 따라 J.P. Morgan은 고금리 환경에서 대형주, Technology 및 Communication Services에 대한 확신을 유지한다. AI에서는 모델 능력보다 규제와 전력 공급이 구속 요인이 되고 있다고 본다. 강화되는 안전 감독은 거버넌스, 신뢰성 및 보안을 입증할 수 있는 플랫폼과 벤더로 수요를 이끌 것으로 예상된다. 더 큰 데이터센터와 장기 인프라 약정은 인허가, 전력망 접근 및 전력 확보 시간을 칩만큼 중요하게 만든다. 시장은 수익화와 현금 전환을 보여주는 플랫폼을 선호하고, 인프라 약정이 매출과 마진 가시성보다 빠르게 늘어나는 경우에는 관대하지 않을 것이라고 본다. 크레딧은 매력적인 올인 수익률, 견조한 대차대조표와 이익, 그리고 신뢰성 우려 해소에 따른 낮아진 금리 변동성으로 인해 Fed 인상에 가장 회복력 있는 자산군이라고 평가한다. 다만 무질서한 금리 변동성, 과도한 긴축, 성장 훼손, 외부 충격, 광범위한 risk-off, 지정학적 긴장 고조 및 hyperscaler 대규모 발행을 위험으로 든다. 유럽에서는 고금리 환경에서 더 적은 크레딧 위험으로 수익 목표를 달성할 수 있으므로 IG를 HY보다 선호한다. €HY/€IG 수익률 비율은 약1.5x로 2007년 이후 최저이며, 가장 취약한 HY를 제외하면 약1.3x다. Euro IG 스프레드는 87-98bp의 3개월 좁은 범위에 머물렀다. US HG 스프레드는 86-96bp, US HY 스프레드는 303bp로, 포스트 GFC 저점인 295bp에 가깝다. 현재 HY와 HG 수익률은 각각7.7%와6.0%다. $HY/$IG 수익률 비율은 지난25년 중 하위2.7%에 있어 더 긴 듀레이션을 감수하는 투자자에게 HG의 긍정적 리스크보상을 뒷받침한다. EM 국채 스프레드는 약170-180bp의 20년래 저점 부근이어서 전체 견해는 Marketweight다. Argentina, Ecuador, Egypt, Mongolia, Montenegro, South Africa를 선택적으로 Overweight한다. 기본 시나리오는 연말까지 약185bp로 소폭 확대되지만 0.8%의 소폭 플러스 총수익을 내는 것이다. 중동 긴장으로 Brent는 $100-110/bbl까지 상승해 5월 말 이후 유지된 $75-$100/bbl 범위를 웃돌았다. 유가 목표에는 상방 위험이 있으며, 교란이 지속되면 모델은 2026년 12월 가격이 $78/bbl 전망보다 약$7-$8 높을 수 있음을 시사한다. 그러나 장기 분쟁 시나리오에서도 Brent가 $100/bbl를 지속적으로 넘을 가능성은 낮다고 본다. 전쟁 전 잉여, 추가 공급 및 재고가 공급 충격의 상당 부분을 상쇄하고, 높은 정제품 가격을 통한 수요 파괴가 시간이 지남에 따라 시장을 재균형시킬 것이기 때문이다. Brent 공정가치는 $90 부근으로 추정되며 약10mbd의 공급 교란이 언급됐다. 수요는 전년보다 약4.4mbd 낮다. 재고는 현재 교란을 완충할 수 있지만 중동 흐름이 계속 제약되면 2026년 후반 가격은 12월 전망보다 소폭 높아질 수 있다. 천연가스에서는 중동 긴장 고조가 Qatar LNG 재가동을 지연시켜 TTF가 기존 예상보다 높아졌으며 QTD 약€60/MWh, 현재 약€80/MWh다. 전망은 3Q26 €65/MWh, 4Q26 €75/MWh로 각각€60/MWh, €65/MWh에서 상향됐다. 기본 시나리오는 11월 초 미국 중간선거 전에 분쟁이 MoU 국면으로 복귀해 Strait of Hormuz 통과가 정상화되는 것이다. Qatar는 10월부터 수출을 늘리지만 완전 가동은 12월에나 도달해, 유럽이 역사적으로 낮은 재고로 겨울에 진입하는 가운데 글로벌 수급을 타이트하게 만들 것이다. 가격이 점차 공급 주도로 전환될 것으로 보아 2027년 가스에는 약세를 유지한다. 지정학적으로는 Xi 주석의 9월23-25일 워싱턴 방문이 포괄적 대타협이 아니라 대화와 관리된 경쟁을 통해 5월의 전략적 안정성 프레임워크를 유지할 것으로 예상한다. 제한적인 경제 및 AI 패키지가 가장 가능성 높은 결과다. 중동 긴장 완화 또는 해양 안보에 대한 점진적 협력을 더 좁은 범위의 무역정책 완화와 교환하는 거래적 연계로 회담이 확대될 가능성이 있다고 본다. 이는 지정학적 위험 프리미엄을 일시적으로 낮추고 신뢰를 개선할 수 있으나, 지속성은 관찰 가능한 후속 이행에 달려 있다. 크로스에셋 포지셔닝은 DM 통화 대비 추가 미국 달러 강세와 EM 고수익 통화 carry를 포함한다. EM FX는 Overweight, EM rates는 Marketweight를 유지하지만 상당한 재가격 조정 이후 단기적으로 금리에 더 우호적인 전망을 본다. 크레딧의 회복력을 유지해 평가하며 European IG를 HY보다 선호한다. Gold, Copper, Aluminum, Silver, Tin은 롱이고 Zinc는 숏이다.

분석 프레임워크

J.P. Morgan은 중앙은행 결정과 금리 전망, OIS 시장 가격, 국가 간 수익률 비교, 역사적 주식 밸류에이션 민감도, 1Yx1Y SOFR에 대한 섹터 beta 분석, 크레딧 스프레드 및 수익률 비율 비교, 그리고 석유 수급 균형을 결합한다. 이후 거시 및 지정학 시나리오를 크로스에셋, 섹터 및 지역의 상대적 선호로 전환한다.

방법론 메모

• 기타수익률곡선 분석

  OIS 가격과 국가 간 수익률 곡선 분석

  시장 내재 정책 경로를 중앙은행 전망과 비교하고, 커브 형태 및 Treasury-Bund 상대가치를 이용해 금리 포지션을 설정한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론베타·알파 분석

  1Yx1Y SOFR 대비 섹터 및 스타일 beta 분석

  터미널 금리 기대의 대리변수 대비 표준화된 섹터와 스타일 수익률을 측정하고 beta와 R-squared로 상대 금리 민감도를 식별한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  상이한 이익 성장 국면에서의 주식 P/E 금리 민감도

  S&P 500의 약18x 2027년 EPS 밸류에이션과 역사적 수익률-멀티플 관계를 이용해 강한 이익이 고금리를 상쇄할 수 있는지 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  공급, 재고 및 수요 파괴를 통한 석유시장 균형

  교란된 공급이 잉여 생산능력과 재고로 흡수되는지, 또는 높은 정제품 가격에 따른 수요 감소로 조정돼야 하는지를 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Global equities

  견조한 거시 환경과 이익이 뒷받침하는 건설적 전망

  강점

  강한 3Q 이익 기대, 20%+ 포워드 컨센서스 EPS 성장, 제한적인 인상 사이클.

  약점

  더 광범위한 인상 사이클은 장기 수익률을 크게 올릴 수 있다.

  비교

  대형주, Quality Growth 및 Technology는 금리 민감도가 높은 소형주, Industrials 및 Real Estate보다 선호된다.

  위험

  지정학적 긴장 고조, AI capex 둔화 및 장기 수익률의 큰 상승.

• US Technology and Communication Services

  고금리 환경에서 선호되는 주식 섹터

  강점

  SOFR 기반 분석에서 양의 금리 beta와 상대적 회복력을 보였다.

  약점

  AI 인프라 지출에는 더 강한 수익화와 현금 전환 가시성이 필요하다.

  비교

  Technology beta는+3%, Communication Services는+6%인 반면 Industrials와 Real Estate는 음의 beta였다.

  위험

  금융여건 긴축은 AI capex를 한계적으로 둔화시킬 수 있다.

• European investment-grade credit

  European high yield보다 선호

  강점

  높은 금리는 더 적은 크레딧 위험으로 수익률 목표를 달성하게 하며 스프레드는 안정적이다.

  약점

  밸류에이션은 여전히 타이트하다.

  비교

  €HY/€IG 수익률 비율은 약1.5x, 가장 취약한 HY를 제외하면 약1.3x다.

  위험

  금리 변동성, 지정학적 긴장 고조 및 risk-off 환경.

• EM sovereign credit

  전반적으로 Marketweight, 일부 국가 Overweight

  강점

  올인 수익률은7% 부근이며 펀더멘털은 대체로 회복력이 있다.

  약점

  스프레드는 20년래 저점 부근이다.

  비교

  선정 Overweight는 Argentina, Ecuador, Egypt, Mongolia, Montenegro 및 South Africa다.

  위험

  Treasury 수익률 상승은 저등급 발행사의 시장 접근을 압박하고 스프레드를 확대할 수 있다.

• Brent crude oil

  지정학적 공급 교란에 대한 노출

  강점

  지속되는 중동 긴장은 가격 목표의 상방 위험이다.

  약점

  잉여 공급, 재고 및 수요 파괴는 $100/bbl 이상 지속을 제한한다.

  비교

  현재$100-$110/bbl는 추정 공정가치인$90 부근보다 높다.

  위험

  장기 교란은 2026년 후반 가격을$78/bbl의 Dec'26 전망보다$7-$8 높일 수 있다.

핵심 데이터

• Fed 정책금리3.75%-4.0%만장일치 25bp 인상; 2023년 이후 첫 Fed 인상.
• Fed 연말 정책 전망One additional hike점도표 중앙값은 연말까지 한 차례 추가 인상을 제시하며 J.P. Morgan은 12월 25bp 인상을 예상한다.
• 연말 미국 Treasury 목표2Y 4.70%; 10Y 5.05%기존 전망 대비 각각40bp와20bp 상향.
• S&P 500 이익 및 밸류에이션20%+ forward EPS growth; around 18x 2027 EPS이익 성장이 실현되면 주식은 10Y 수익률이6%에 가까워져도 견딜 수 있다는 견해에 사용된다.
• 미국 프런트엔드 금리 변동~67bp over three months; ~57bp in the past month1Yx1Y SOFR로 측정.
• Brent 전망$78/bbl for Dec'26교란이 지속되면 모델은 2026년 후반 가격이 약$7-$8 높을 수 있음을 시사한다.
• 유럽 가스 전망€65/MWh for 3Q26; €75/MWh for 4Q26각각€60/MWh와€65/MWh에서 상향.
• 미국 크레딧 수익률HY 7.7%; HG 6.0%스프레드가 타이트해도 올인 수익률은 매력적이다.
• EM 국채 크레딧 전망~185bp spreads and 0.8% total return by year-end기본 시나리오는 20년래 저점 부근에서의 소폭 스프레드 확대다.

영향과 시사점

J.P. Morgan의 핵심 결론은 인상 사이클이 완만하고 이익이 강하면 금리 상승이 반드시 위험자산을 훼손하지는 않는다는 것이다. 동사는 대형 Quality Growth 기업과 Technology를 선호하고, 크레딧과 금리에서 선별적 접근을 권하며, 미국 달러 강세 여지를 보고 에너지 가격 충격은 시간이 지남에 따라 재고와 수요 조정으로 제한될 것으로 예상한다.

위험

• 더 광범위한 글로벌 인상 사이클은 장기 수익률을 크게 상승시켜 건설적인 주식 견해를 위협할 수 있다.
• 중동의 추가 긴장 고조는 에너지시장 교란과 지정학적 위험을 악화시킬 수 있다.
• 금융여건 긴축은 AI capex를 한계적으로 둔화시킬 수 있다.
• 크레딧 시장은 무질서한 금리 변동성, 과도한 인상, 외부 충격, 광범위한 risk-off 및 hyperscaler 대규모 발행 위험에 노출된다.
• 더 높은 미국 Treasury 수익률은 저등급 EM 발행사의 시장 접근을 압박할 수 있다.

주시할 점

• Fed가 예상된 12월25bp 인상을 실행하는지, 견조한 성장과 끈질긴 인플레이션이 2027년 초 세 번째 인상 위험을 높이는지.
• 수익률 움직임의 형태, 특히 베어 스티프닝 또는 베어 플래트닝으로 전개되는지.
• 이익 성장의 지속성과 폭, 그리고 포워드 EPS 전망이 강세를 유지하는지.
• 미중 정상회담 결과와 제한적 경제, AI, 중동 또는 해양 안보 합의의 후속 이행 증거.
• 중동 분쟁 전개, 석유 흐름, 재고, 수요 파괴 및 Qatar LNG 수출 정상화.
• AI 규제, 전력 공급, 전력망 접근, 수익화, 현금 전환 및 마진 가시성의 증거.