Global cross-asset strategy amid renewed rate hikes研报解读

概览

本跨资产策略报告评估重新开启的全球政策紧缩、中东能源扰动及中美峰会风险对市场的影响。J.P. Morgan认为，有限的加息周期可与韧性宏观环境和盈利并存，从而支撑风险资产，但利率、板块、质量和信贷选择将更为重要。

核心观点

发达市场央行正进入更同步的紧缩阶段：美联储实施了自2023年以来首次加息，加入日本央行、欧洲央行、澳洲联储、新西兰联储和挪威央行的行列。美联储一致决定加息25bp至3.75%-4.0%。Warsh主席强调价格稳定和机构可信度，未给出额外前瞻指引。预测中值显示年末前还将加息一次、2027年维持不变、2028年和2029年各降息25bp；中性利率上调至3.25%。J.P. Morgan预计美联储12月加息25bp；若韧性增长和黏性通胀持续，2027年初第三次加息的风险上升。该机构将此举视为对2025年末保险式降息的逆转，并认为OIS定价处于区间上端是合理的。其将年末2Y美债目标上调至4.70%，较此前预测高40bp；10Y目标上调至5.05%，较此前高20bp，同时维持中性久期并偏好10Y德国国债相对美国国债。 在其他主要央行方面，报告预计英国央行将于11月加息25bp、并于2月再次加息，日本央行将在12月再次加息，欧洲央行将在12月加息并于2027年3月再加息25bp。报告指出，市场对欧洲央行在该期间的定价约为70bp，高于其预测。发达市场利率方面，J.P. Morgan认为美国和德国曲线短端相对其政策基准偏便宜，但也认为市场可能持续计入多于最终实际落地的加息，以防范黏性通胀。 J.P. Morgan认为，坚实的宏观基本面、预期强劲的第三季度盈利，以及美联储可信度担忧的消退，仍支撑风险资产；后者可在前端利率重定价之际抑制期限溢价。该机构重申对全球股票的建设性观点，预计在加息周期有限的情况下，大盘股、优质成长股和科技股将领涨。其股票框架认为，只要加息周期温和，盈利而非利率应成为股票的锚：远期一致预期EPS增长仍超过20%，标普500约以18x的2027年EPS交易。历史证据表明，若这些增长预测实现，即便10Y收益率接近6%，估值倍数仍可得到支撑。 报告强调，股票观点的主要风险是加息周期扩大并显著推高长端收益率。由于企业债务以固定利率和长期限为主，较高利率对基本面的影响应较为渐进；Financials可能受益于盈利效应，大额现金余额也能获得更高回报。更重要的二阶渠道是AI资本开支可能放缓，以及不同收入群体之间的消费差距可能扩大。报告建议聚焦资产负债表质量和利润率韧性。熊市陡峭化通常利好Energy和Financials等周期板块，而熊市平坦化更支持Technology；债券替代品及Technology以外的长久期板块最易受损。更广泛的加息周期将更有利于低波动和大盘股，因为小型公司对短期限、浮动利率融资的敞口更高。 报告以相对于1Yx1Y SOFR这一终端利率预期代理变量的beta和R²分析来支持其板块观点。前端利率在三个月内上涨约67bp，其中过去一个月约57bp。Communication Services的beta为+6%、R²为56%，Information Technology为+3%和14%，Energy为+7%和52%。Healthcare虽有-8%的beta和42%的R²，仍实现跑赢，体现其防御属性。Industrials（-13%，R²为75%）和Real Estate（-9%，R²为80%）是对利率最敏感的跑输板块。MSCI US Small Cap的beta为-8%、R²为81%，超额表现为-3.4%；MSCI US Large Cap的beta接近零，为-1%，R²为5%。因此，J.P. Morgan继续看好在较高利率环境下的大盘股、Technology和Communication Services。 关于AI，报告认为监管和电力供应正取代模型能力，成为关键约束。更严格的安全监管预计会使需求转向能够证明治理、可靠性和安全性的平台及供应商。更大的数据中心规模和更长期的基础设施承诺，使许可、电网接入和获得电力的时间与芯片同样重要。报告认为，市场将偏好能够展示变现和现金转化的平台；若基础设施承诺增长快于收入和利润率能见度，市场容忍度将降低。 在信贷方面，报告认为该资产类别对美联储加息具有韧性，因为全收益率仍具吸引力，资产负债表和盈利稳健，且随着可信度担忧消退，利率波动下降。然而，其也指出无序的利率波动、过度紧缩、增长受扰、外部冲击、广泛risk-off、地缘政治升级及hyperscaler大量发债等风险。在欧洲，该机构偏好IG而非HY，因为较高利率使投资者能以更低信贷风险实现收益目标；€HY/€IG收益率比约为1.5x，为2007年以来最低，剔除最弱HY名称后约为1.3x。Euro IG利差维持在87-98bp的三个月窄幅区间。US HG利差为86-96bp，US HY利差为303bp，而后金融危机低点为295bp；当前HY和HG收益率分别为7.7%和6.0%。$HY/$IG收益率比处于过去25年的最低2.7%分位，支持其偏好愿意承担更多久期风险的HG。EM主权利差仍处于约170-180bp的近二十年低位，因此整体观点为Marketweight；阿根廷、厄瓜多尔、埃及、蒙古、黑山和南非为选定的Overweight。基准情形是年末利差小幅走阔至约185bp，但仍实现0.8%的小幅正总回报。 中东紧张局势已推动Brent升至$100-110/bbl，高于5月底以来维持的$75-$100/bbl区间。J.P. Morgan认为其油价目标存在上行风险；若扰动持续，模型显示2026年12月油价可能比$78/bbl预测高约$7-$8。但即使冲突长期化，该机构也认为Brent持续高于$100/bbl的可能性不大：战前剩余供给、增量供给和库存可抵消大部分供给冲击，而更高的成品油价格应抑制需求并重新平衡市场。报告估计Brent公允价值接近$90，并提及约10mbd的扰动；需求较去年低约4.4mbd。库存目前仍可缓冲冲击，但若中东流量持续受限，2026年末价格将小幅高于其12月预测。 天然气方面，中东局势升级可能延迟卡塔尔LNG重启，使TTF高于此前预期，季度至今约€60/MWh，目前约€80/MWh。预测已上调至3Q26的€65/MWh和4Q26的€75/MWh，原预测分别为€60/MWh和€65/MWh。基准情形是假定11月初美国中期选举前重回谅解备忘录阶段，使霍尔木兹海峡运输恢复正常；卡塔尔将于10月开始提升出口，但要到12月才达到满负荷，使欧洲在库存处于历史低位的情况下进入冬季时全球供需更紧。随着定价日益由供给驱动，J.P. Morgan仍看空2027年天然气。 地缘政治方面，报告预计习近平主席于9月23-25日访问华盛顿将通过对话和管控竞争来维持5月的战略稳定框架，而非达成全面协议。有限的经济和AI方案是最可能的结果。报告指出，存在将中东降温或海上安全与更窄范围贸易政策放松相挂钩的交易性安排的可能性；若实现，可能暂时降低地缘政治风险溢价并改善信心，但其持久性取决于可观察的后续落实。 跨资产配置包括看好美元相对发达市场货币进一步走强，以及EM高收益货币carry。报告仍Overweight EM FX、Marketweight EM rates，但在大幅重定价后认为短期利率前景更有利。该机构继续认为信贷具有韧性，偏好European IG而非HY，并维持黄金、铜、铝、白银和锡的多头，同时做空锌。

分析框架

J.P. Morgan结合央行决议和利率预测、OIS市场定价、跨市场收益率比较、历史股票估值敏感性、相对1Yx1Y SOFR的板块beta分析、信贷利差和收益率比率比较，以及石油供需平衡分析。随后，报告将宏观和地缘政治情景转化为跨资产、板块和区域的相对偏好。

方法论与常识提炼

• 其他收益率曲线分析

  OIS定价和跨市场收益率曲线分析

  报告将市场隐含的政策路径与其央行预测比较，并利用曲线形态及Treasury-Bund相对估值来构建利率头寸。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  相对于1Yx1Y SOFR的板块和风格beta分析

  报告以终端利率预期代理变量为基准，衡量标准化板块和风格回报，并通过beta和R-squared识别相对利率敏感度。

• 估值方法PE/PEG 估值

  不同盈利增长状态下股票P/E对收益率的敏感性

  报告使用标普500约18x的2027年EPS估值及历史收益率-估值倍数关系，评估强劲盈利能否抵消更高收益率。

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过供给、库存和需求破坏实现石油市场出清

  报告评估受扰供给能否由剩余产能和库存吸收，或是否必须通过更高成品油价格导致的需求下降来实现平衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global equities

  受韧性宏观环境和盈利支持的建设性前景

  优势

  预期强劲的3Q盈利、20%+的远期一致预期EPS增长，以及有限的加息周期。

  劣势

  更广泛的加息周期可能显著推高长端收益率。

  对比

  大盘股、优质成长股和Technology优于对利率敏感的小盘股、Industrials和Real Estate。

  风险

  地缘政治升级、AI资本开支放缓及长端收益率大幅上升。

• US Technology and Communication Services

  在较高利率环境下的优选股票板块

  优势

  在该机构基于SOFR的分析中，呈现正利率beta和相对韧性。

  劣势

  AI基础设施支出需要更强的变现和现金转化能见度。

  对比

  Technology beta为+3%，Communication Services为+6%，而Industrials和Real Estate的beta为负。

  风险

  金融条件收紧可能边际放缓AI资本开支。

• European investment-grade credit

  优于欧洲高收益信贷

  优势

  较高收益率使投资者能以更低信贷风险实现收益目标；利差保持稳定。

  劣势

  估值仍偏紧。

  对比

  €HY/€IG收益率比约为1.5x，剔除最弱HY名称后约为1.3x。

  风险

  利率波动、地缘政治升级和risk-off环境。

• EM sovereign credit

  整体Marketweight，并对选定国家持Overweight观点

  优势

  全收益率接近7%，且基本面总体具有韧性。

  劣势

  利差处于近二十年低位。

  对比

  选定Overweight包括Argentina、Ecuador、Egypt、Mongolia、Montenegro和South Africa。

  风险

  更高的Treasury收益率可能削弱低评级发行人的市场准入并扩大利差。

• Brent crude oil

  对地缘政治供给扰动的敞口

  优势

  持续的中东紧张局势为目标价格带来上行风险。

  劣势

  剩余供给、库存和需求破坏限制价格持续高于$100/bbl。

  对比

  当前$100-$110/bbl水平高于接近$90的估计公允价值。

  风险

  长期扰动可能使2026年末价格较$78/bbl的Dec'26预测高出$7-$8。

关键数据

• 美联储政策利率3.75%-4.0%一致加息25bp；为自2023年以来首次美联储加息。
• 美联储年末政策展望One additional hike预测中值显示年末前还有一次加息；J.P. Morgan预计12月加息25bp。
• 年末美国国债目标2Y 4.70%; 10Y 5.05%分别较此前预测上调40bp和20bp。
• 标普500盈利与估值20%+ forward EPS growth; around 18x 2027 EPS用于支持这样的观点：若盈利增长实现，股票可承受接近6%的10Y收益率。
• 美国前端利率变动~67bp over three months; ~57bp in the past month以1Yx1Y SOFR衡量。
• Brent预测$78/bbl for Dec'26若扰动持续，模型显示2026年末价格可能高出约$7-$8。
• 欧洲天然气预测€65/MWh for 3Q26; €75/MWh for 4Q26分别由€60/MWh和€65/MWh上调。
• 美国信贷收益率HY 7.7%; HG 6.0%尽管利差偏紧，全收益率仍具吸引力。
• EM主权信贷展望~185bp spreads and 0.8% total return by year-end基准情形是利差从近二十年低位小幅走阔。

影响与含义

J.P. Morgan的核心结论是，只要加息周期保持温和且盈利强劲，利率上升不必破坏风险资产。该机构偏好大型优质成长公司和Technology，主张在信贷和利率领域保持选择性，认为美元仍有走强空间，并预计能源价格冲击将随着时间推移受到库存和需求调整的制约。

风险

• 更广泛的全球加息周期可能显著推高长端收益率，并挑战建设性的股票观点。
• 中东局势进一步升级可能加剧能源市场扰动和地缘政治风险。
• 金融条件收紧可能边际放缓AI资本开支。
• 信贷市场面临无序利率波动、过度加息、外部冲击、广泛risk-off以及hyperscaler大量发债等风险。
• 更高的美国国债收益率可能压低低评级EM发行人的市场准入。

后续跟踪

• 美联储是否实施预期中的12月25bp加息，以及韧性增长和黏性通胀是否会使2027年初第三次加息的风险上升。
• 收益率变动的形态，尤其是其是否演变为熊市陡峭化或熊市平坦化。
• 盈利增长的持续性和广度，包括远期EPS预期能否维持强劲。
• 中美峰会结果，以及任何有限经济、AI、中东或海上安全安排是否有后续落实证据。
• 中东冲突进展、石油流量、库存、需求破坏及卡塔尔LNG出口恢复情况。
• AI监管、电力供应、电网接入，以及变现、现金转化和利润率能见度的证据。