Global equity regional allocation: non-US equities and emerging markets versus developed markets研报解读

概览

这份全球股票策略报告维持年末前的积极股票观点，同时将重点从美国主导、AI驱动的集中行情转向更广泛的市场机会。J.P. Morgan预计，更强的经济活动、更广泛的盈利兑现、潜在走弱的USD以及估值低廉且仓位较轻的EM股票将有利于非美国市场，同时承认地缘政治升级、通胀和政策收紧是主要威胁。

核心观点

J.P. Morgan在年末前仍看多全球股票。其认为，主要支撑来自稳健的经济活动背景，而非风险的消失：尽管地缘政治紧张、通胀担忧和债券市场抛售，全球股票仍接近历史高位。该机构强调非科技领域活动正在复苏，包括全球除中国外制造业产出改善，以及美国非科技资本开支和建筑投资提升。美国ISM制造业已升至四年高位，欧元区制造业PMI在伊朗冲突引发的回落后重拾升势，欧元区经济意外指数也升至多年高位。更强的经济活动正转化为健康的Q1和Q2财报季、更广泛的行业盈利兑现，以及所有关键地区转正的每周EPS修正。因此，J.P. Morgan预计股票仍有进一步上行空间，并将在下半年创出新高。 报告不认为更高的债券收益率或温和的央行收紧足以扭转这一积极判断，前提是通胀预期保持锚定。报告将当前环境与2022年对比：当时Atlanta Fed工资增长高于6%且仍在上升，叠加供应瓶颈，最终迫使央行大幅收紧；目前工资增长已连续多个季度下行，接近4%。最新非农数据显示招聘依然稳健，但时薪同比增速为Covid以来最低。J.P. Morgan认为，目前大部分通胀压力与短期油价波动有关；若油价维持在当前水平附近，随着基数效应消退，美国和欧元区的整体CPI应会环比下降。期限溢价已基本正常化，实际利率仍处于近几年区间内，报告认为当前收益率对股票估值仍可控。但其指出，一旦美国10年期收益率达到5.5%或以上，更高收益率在历史上会通过更明显的估值倍数压缩形成实质性限制。 持续看好非美国市场相对美国市场的表现，是该报告的核心区域判断。MSCI AC World ex US在2025年以美元计总回报较美国市场跑赢超过15%，今年又领先4.3%。J.P. Morgan预计，若市场参与度在年末前继续扩大，且伊朗冲突不大幅再度升级，这一趋势将延续。其理由是区域盈利和增长差距正在收窄：过去三年美国盈利领先世界其他地区，但预计2026年MSCI AC World ex US盈利增长将为36%，高于美国的32%。其经济学家预计，今年全球除美国外的实际GDP增长为2.8%，美国为2.1%。报告还认为，AI在下半年对股票回报的主导性将减弱，从而推动市场参与更广泛。此前低点时，MSCI AC World成分股中仅约25%在过去三个月跑赢指数；市场广度改善应有利于世界其他地区和周期性行业。欧洲周期股年初至今已较防御股领先约7%，美国周期股较防御股领先约10%。 J.P. Morgan预计科技股绝对表现仍可，但不会像此前那样主导回报。Mag-7今年显著跑输整体市场。该机构认为科技股此前的动量回撤已基本完成，短期去风险可能过度，并预计持续的盈利兑现将支持部分仓位重建。半导体股票预计将企稳而非成为无可争议的领跑者，这将有利于EM交易，因EM具有科技敞口。在欧洲，报告给予Mining、Capital Goods和Semiconductors Overweight：Mining受益于积极的中国需求脉冲和看空USD背景，Capital Goods受益于资本开支和电气化，Semiconductors则受益于中国/EM上行和预期企稳。报告给予Media和Software Underweight，理由是持续的AI相关扰动，尽管估值下调后可能出现战术性反弹。 报告还认为，较弱的USD将支持全球股票，尤其是非美国股票。USD在地缘政治升级期间发挥了避险作用，但J.P. Morgan认为其并不便宜，可能恢复贬值。该机构认为USD仓位偏高，并预计随着通胀情况改善，Fed最终可能比市场定价更为温和。历史上，较弱的美元有利于股票市场，尤其是非美国股票；较弱的美元和较强的EM货币也是EM相对DM观点的重要驱动因素。 J.P. Morgan维持EM相对DM的Overweight判断，此前该机构在长期谨慎后于去年上调EM观点。EM今年一度较DM领先20%，目前以总回报计仍领先11%，接近2025年12.8%的跑赢幅度；自2025年初以来累计跑赢约17%。该机构认为，尽管受到伊朗冲突扰动和存储器交易波动影响，EM经济活动和盈利指标正在改善，因而这一逻辑仍然成立。其EM相对DM预测修正指数正在上行，MSCI EM每周EPS修正已转正，预计EM盈利在2026年同比增长72%，2027年同比增长23%。投资者仓位仍然较低：EM约占MSCI ACWI市值的11%，但仅约占全球资产管理规模的6%。EM股票资金流在Q2流出后近期回升；2025年净流入为$29.2bn，为2021年以来最高，2026年已录得约$75bn。 估值是EM的另一项重要支撑。J.P. Morgan认为，EM远期P/E约为10x，DM约为18x，形成创纪录的45%折价；即使进行周期和通胀调整后，折价仍异常宽。报告因此认为，配置回归正常化、更强资金流和半导体板块企稳可能进一步强化EM的相对回报。报告承认短期波动风险，但表示其EM策略师认为亚洲股票的中期路径有利，动力来自AI资本开支和应用、安全与韧性支出以及平衡的全球宏观环境。报告还指出，韩国企业回购有望达到前所未有的水平，这为该地区提供额外支持。 投资组合建议反映了这一观点。J.P. Morgan对股票配置为65%，高于60%的基准；对债券配置为30%，与30%的基准一致；对现金配置为5%，低于10%的基准。在全球区域股票中，其对EM配置为14%，高于12.1%的基准；对Eurozone配置为11.0%，高于8.7%的基准；对DM配置为86%，低于87.9%的基准。对US、Japan和UK持Neutral。报告认为，美国仓位拥挤、估值较高以及AI商品化构成相对风险；日本基本面、改革、回购和工资增长提供支持，但在大幅上涨后估值更高；英国估值便宜且具防御性，但缺乏短期增长催化剂。

分析框架

J.P. Morgan将宏观活动指标、通胀和工资趋势、债券收益率、EPS修正、区域盈利预测、市场广度、仓位、基金资金流、FX和相对估值指标联系起来，形成其配置观点。报告将当前环境与2022年比较，通过区域股票指数的相对表现，并以盈利增长差异、GDP预测、远期P/E折价和资金流数据检验其区域观点。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E相对估值

  报告将EM约10x的远期P/E与DM约18x进行比较，并将由此形成的45%折价描述为创纪录低位及EM相对表现的关键支撑。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  盈利广度与周期股相对防御股表现分析

  报告通过跟踪EPS修正、行业表现和周期股相对防御股的表现，评估经济活动改善是否正在将盈利兑现扩展至科技以外的领域。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  仓位和资金流分析

  J.P. Morgan利用EM相对其市值的低配置以及EM资金流的回升，说明再配置需求可能支持该地区。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Global equities

  相对于60%基准，Overweight配置为65%

  优势

  经济活动指标改善、盈利兑现扩散，以及各地区正向EPS修正。

  劣势

  地缘政治风险、通胀担忧和更高债券收益率仍构成阻力。

  对比

  股票优于现金；债券维持Neutral。

  风险

  实质性的地缘政治升级、通胀预期脱锚或限制性的收益率水平可能削弱前景。

• Emerging market equities

  相对developed markets为Overweight

  优势

  预测修正改善、预计2026年EPS增长72%、仓位较低、资金流改善和创纪录的相对估值折价。

  劣势

  伊朗冲突和存储器交易扰动带来的短期波动。

  对比

  EM远期P/E约为10x，而DM约为18x；EM年初至今较DM跑赢11%。

  风险

  更强的USD、较弱的EM FX或科技波动再起可能挑战相对回报。

• Eurozone equities

  Overweight

  优势

  信贷脉冲改善、更强的经济意外数据和预期中的盈利复苏。

  劣势

  前景取决于冲突不会延续至下半年。

  对比

  配置为11.0%，而MSCI基准权重为8.7%。

  风险

  进一步的地缘政治升级可能削弱预期中的盈利复苏。

• Developed market equities

  相对EM为Underweight

  劣势

  相对估值显著高于EM，且报告认为其相对盈利和仓位动态较不利。

  对比

  配置为86.0%，而MSCI基准权重为87.9%。

• Mining, Capital Goods and Semiconductors

  欧洲行业观点为Overweight

  优势

  Mining受益于积极的中国需求脉冲和看空USD背景；Capital Goods受益于资本开支和电气化；Semiconductors受益于预期企稳及中国/EM上行。

  劣势

  预计Semiconductors不会像此前AI那样主导下半年回报。

  对比

  优于Underweight的Media和Software。

  风险

  中国经济活动是Mining的关键变数；科技动量和盈利兑现对Semiconductors仍然重要。

关键数据

• 全球股票表现15% YTD total return in USDJ.P. Morgan所述的全球股票表现。
• 非美国市场相对美国市场表现4.3% YTD outperformance以美元总回报计，MSCI AC World ex US减MSCI US；非美国市场在2025年跑赢15.4%。
• 2026年盈利增长36% for MSCI AC World ex US vs 32% for the US预期同比EPS增长。
• 全球除美国外与美国GDP增长2.8% vs 2.1%J.P. Morgan经济学家对今年的预测。
• EM相对DM表现11.0% YTD; approximately 17% cumulatively since the start of 2025报告提及的以美元计总回报跑赢幅度。
• EM盈利增长72% in 2026 and 23% in 2027报告提及的MSCI EM同比增长预测。
• EM估值10x forward P/E vs approximately 18x for DM较DM折价45%，报告称显著宽于历史中位数。
• EM配置与资金流11% of MSCI ACWI market capitalization vs around 6% of global AUM; $29.2bn inflows in 2025 and around $75bn in 2026显示结构性低配仓位和资金流改善的证据。

影响与含义

报告的配置信息是维持对股票的积极观点，但强调更广泛的非美国和周期性市场参与，而不是依赖AI主导的市场集中度。其偏好EM和Eurozone相对DM，认为半导体板块企稳有利于EM，而较弱的USD和盈利广度改善是重要支撑。

风险

• 伊朗冲突大幅再度升级可能扰乱非美国市场和更广泛股票跑赢的逻辑。
• 通胀预期脱锚可能削弱积极的股票观点。
• 通胀恶化和地缘政治不确定性升级背景下的Fed加息被列为下行情景。
• 美国10年期收益率达到或超过5.5%可能通过更明显的估值倍数压缩带来实质性估值压力。
• 短期阻力可能导致EM交易波动，包括存储器行业波动以及USD或EM FX变动。

后续跟踪

• 包括US ISM和Eurozone manufacturing PMI在内的全球经济活动指标能否继续走强。
• 每周EPS修正，以及盈利兑现是否继续从科技扩展至更广泛领域。
• 通胀预期、工资增长、油价影响和央行收紧程度。
• 美国10年期债券收益率，尤其是其是否接近或超过5.5%。
• 伊朗冲突的发展及其对油价、风险偏好和区域表现的影响。
• USD走势、EM货币强弱、EM股票资金流和投资者对EM的配置。
• 半导体盈利能否在动量回撤后企稳。