摩根大通：地缘冲突下或再现V形反弹，建议利用弱势加仓

概览

这是一篇J.P. Morgan全球股票策略报告，核心问题是地缘冲突和油价冲击后，全球股票市场是否可能再次出现V形反弹。报告认为短期仍未完全脱离地缘风险，冲突升级可能导致市场再次下跌，但从3/6/12个月视角看，进一步弱势应被视为加仓机会。作者强调当前环境与2022年俄乌冲突后的滞胀模板存在重要差异，盈利、工资、通胀、政策利率和企业定价权等条件都不支持简单套用2022年熊市叙事。

核心观点

报告的核心观点是：一，军事冲突天然具有厚尾风险，会推高波动率，但在情绪转熊、去风险已较充分、技术指标超卖时，追空容易被利好标题反抽打脸。二，当前宏观设置仍支持再风险化，盈利上修和盈利扩散没有被地缘冲击打断。三，通胀可能因油价在同比上抬升约1.5个百分点，但若油价不长期维持在125美元/桶以上，冲击规模或不足以复制2022年；若接近150美元/桶并持续数月，风险才更接近俄乌冲突时的量级。四，长久期交易应回归，无论冲突缓和还是增长受冲击，市场对央行加息和降息撤出的定价都可能过度。五，年初以来的非美、EM、价值和小盘风格领先趋势有望在下半年重新确立。

分析框架

报告采用宏观情景比较、历史事件回测、盈利预期跟踪、估值与仓位分析、区域和风格相对表现比较等方法。作者将当前冲突与2022年进行多维对比，包括油气价格冲击、工资增长、服务通胀、央行政策位置、企业定价权、欧洲能源基础设施、经济增长动能和投资者情绪；同时结合过去油价短期大涨后的股票回报、技术超卖信号、资金流、EPS上修和区域估值折价，判断风险回报是否转向买方。

方法论与常识提炼

• 宏观情景分析当前冲突与2022年模板对比

  通过比较通胀、工资、企业定价权、政策利率、能源供应和增长动能，判断当前冲击是否会演化为2022式滞胀。

  报告认为当前工资增长下行、服务通胀回落、企业定价权减弱、欧洲能源基础设施改善，与2022年存在显著差异，因此不宜机械套用2022年熊市框架。

• 历史回测油价快速上涨后的股票回报分析

  观察历史上油价短期上涨至少50-60%时股票市场同期及未来6个月、12个月表现。

  报告称在这些历史样本中，股票同期平均上涨约1%，S&P 500未来6个月和12个月平均回报分别为7%和14%，12个月胜率为73%。

• 技术与情绪指标超卖和去风险信号

  通过RSI、价格相对表现、风险仓位削减和市场情绪转向判断阶段性清仓是否接近。

  报告认为投资者情绪已由初期建设性转向明显悲观，去风险接近充分，若再出现2-3日急跌，可能形成最终清仓并带来较好买点。

• 盈利与估值框架EPS上修、估值折价和区域轮动

  用盈利预期变化、估值折价和资金流判断区域与风格偏好。

  报告强调S&P 500、欧元区和新兴市场2026年盈利预期仍在上修，EM和欧洲估值折价明显，支持国际市场、EM、价值和小盘继续优于美国、DM和成长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 全球股票

  逢低买入

  优势

  盈利上修仍在扩散，历史油价冲击后中期回报通常为正，情绪和技术信号显示卖压已较充分。

  劣势

  地缘冲突仍有厚尾风险，短期标题风险极高，可能出现进一步急跌。

  对比

  报告认为当前背景不同于2022年，更不应简单按滞胀熊市模板处理。

  风险

  冲突升级、油价持续大幅上行、央行政策误判、投资者进一步去风险。

• 欧元区股票

  超配/利用弱势加仓

  优势

  估值相对美国更低，政治催化和盈利改善支持重新配置，指数目标隐含6-7%上行。

  劣势

  能源进口依赖较高，在冲突和油气价格冲击下更脆弱。

  对比

  MSCI Europe约14.0倍远期P/E，低于美国约19.5倍。

  风险

  能源价格再度上行、欧洲增长对冲击敏感、ECB加息可能成为政策错误。

• 新兴市场股票

  超配

  优势

  估值约12倍远期P/E、较DM折价34%，仓位偏轻，盈利增长预期高，中国数据强劲。

  劣势

  冲突期间资金流入停滞，对美元和全球风险偏好敏感。

  对比

  报告偏好EM相对DM，认为冲突缓和后美元避险需求下降将支持EM。

  风险

  美元阶段性走强、贸易路线受扰、中国出口受全球需求拖累。

• 美国股票

  相对低配于国际市场

  优势

  S&P 500 2026年EPS增长预期继续上修，盈利动能未被冲击打断。

  劣势

  年初相对非美表现较弱，估值相对欧洲和EM更高。

  对比

  冲突前MSCI World ex US年初上涨11%，美国约0%；美国估值约19.5倍远期P/E。

  风险

  若美元持续强势或美国大型成长股继续滞后，相对表现可能承压。

• 长久期资产/长久期交易

  重申做多

  优势

  若冲突导致增长压力，央行不太可能持续加息；若冲突缓和，一次性通胀冲击也可能被穿越。

  劣势

  短期市场已上调ECB加息预期并减少Fed降息预期，价格波动可能较大。

  对比

  报告认为当前市场利率重新定价可能过度。

  风险

  油价长期维持高位导致通胀预期脱锚，央行被迫维持鹰派。

• 价值风格与小盘股

  偏好

  优势

  盈利扩散、估值折价和风险再配置有利于价值与小盘继续表现。

  劣势

  风险厌恶阶段可能继续遭遇去风险和流动性压力。

  对比

  报告认为年初以来的价值、小盘和非美领先趋势应在冲突缓和后重新确立。

  风险

  盈利扩散停滞、经济增长弱于预期、市场重新集中于防御或大型成长。

• 周期、半导体和工业板块

  偏好

  优势

  受益于再风险化、盈利扩散和全球周期指标改善。

  劣势

  对全球需求、贸易路线和资本开支周期敏感。

  对比

  相较防务，报告更偏好周期、半导体和工业。

  风险

  中东冲突升级压制全球需求，供应链或贸易受扰。

• 防务板块

  兴趣下降

  优势

  部分个股仍可能有吸引力，地缘风险提供主题支撑。

  劣势

  经历两年作为首选主题后，板块整体缺乏盈利上修，过去六个月方向感较弱。

  对比

  报告明确称对防务不再那么兴奋。

  风险

  若冲突长期化，主题可能阶段性反弹；若订单和盈利不兑现，估值承压。

• AI受影响公司与Mag-7

  战术性观察/中期谨慎

  优势

  AI受影响篮子自低点已跑赢市场5%，估值大幅下修后绝对下行可能减少。

  劣势

  AI受损股的反弹不被视为长期观点，软件、商业服务和媒体中期仍需谨慎；Mag-7可能继续相对落后。

  对比

  Mag-7相对S&P 500远期P/E从1.7倍降至1.2倍，接近10年低位。

  风险

  AI对就业和企业盈利的负面影响继续发酵，相关板块盈利承压。

关键数据

• 历史油价冲击后的S&P 500未来6个月回报+7%报告基于油价短期上涨至少50-60%的历史样本。
• 历史油价冲击后的S&P 500未来12个月回报+14%，胜率73%报告认为当前更接近可买入的冲击，而非1974、2000或2022等股票下跌样本。
• 近10年信号后股票未来1个月上涨概率82%报告称回测显示类似信号后股票未来一个月上涨概率较高，3个月中位回报为+5%，6个月平均回报为+8%。
• 潜在油价对通胀影响同比约+1.5个百分点报告认为央行可能会穿越一次性油价冲击。
• 油价压力阈值125美元/桶以上；接近150美元/桶并持续数月经济学家认为油价需维持在125美元/桶以上才接近更严重冲击，若要复制俄乌冲突冲击规模则需接近150美元/桶并持续数月。
• 市场利率定价变化ECB加息预期上移70bp+；Fed降息预期减少50bp+报告认为这种定价可能过度。
• MSCI EMU 2026年一致预期EPS增长18.2%用于支持欧元区盈利修复和区域偏好。
• 新兴市场2026年预期EPS增长38.9%报告认为EM盈利修复更早期、弹性更大。
• S&P 500 2026年EPS增长预期18.4%，较2月底15.4%上升说明地缘冲击尚未打断美国盈利上修。
• 冲突前MSCI World ex US相对美国表现年初至冲突前+11%，美国约0%报告认为非美相对表现下半年有望创新高。
• 欧洲与美国估值MSCI Europe约14.0倍远期P/E，美国约19.5倍欧洲估值折价支持逢低加仓。
• 新兴市场估值约12倍远期P/E，较DM折价34%轻仓位、估值折价和基本面改善共同支持EM。
• 中国数据1-2月出口较12月增长15.9%，制造业PMI 50.4报告认为中国年初数据流强劲，但中东冲突升级仍可能扰动贸易路线和全球需求。
• Mag-7估值溢价相对S&P 500远期P/E从1.7倍降至1.2倍报告认为Mag-7和AI受损股可能仍落后，但绝对下行空间已有所收窄。

影响与含义

对资产配置的含义是，投资者不应因短期地缘风险完全撤出股票，而应准备在进一步下跌中提高风险敞口。区域上，报告倾向国际市场、欧元区和新兴市场相对美国及发达市场；风格上偏好价值和小盘；行业上偏好周期、半导体和工业，防务板块吸引力下降。利率上，报告认为市场对加息或降息减少的定价可能过度，长久期交易有望回归，并对权益估值形成支撑。

风险

• 地缘冲突进一步升级，导致市场再次快速去风险。
• 油价若持续维持在125美元/桶以上，或接近150美元/桶并维持数月，通胀冲击可能显著扩大。
• 央行可能对短期通胀上行反应过度，ECB加息或成为政策错误并伤害区域增长。
• 投资者仓位尚未完全投降，最终清仓可能以2-3日急跌形式出现。
• 中东冲突可能扰乱贸易路线并压制全球需求，影响中国出口和EM表现。
• 美元避险需求若持续存在，可能拖累新兴市场和非美股票相对表现。
• AI相关风险可能继续压制软件、商业服务、媒体以及部分大型科技股盈利预期。

后续跟踪

• 冲突是否缓和，以及任何停火、谈判或升级的标题新闻。
• 油价是否突破并持续维持在125美元/桶以上，或接近150美元/桶并持续数月。
• 工资增长、服务通胀和通胀预期是否继续下行或保持锚定。
• ECB和Fed政策定价是否继续上移，是否出现政策错误风险。
• 全球和区域EPS预期是否继续上修，尤其是S&P 500、MSCI EMU和EM 2026年盈利预期。
• MSCI World ex US相对美国、EM相对DM、价值相对成长、小盘相对大盘的价格相对走势。
• 美元是否失去避险买盘，以及EM资金流是否恢复。
• 中国出口、工业生产、固定资产投资和PMI等数据是否延续强势。