摩根士丹利：新兴市场股票仍更偏周期性，难言长期牛市开启

概览

这是一篇摩根士丹利亚洲新兴市场股票策略报告，核心问题是：2025年EM股票显著跑赢后，是否意味着新兴市场股票进入新的长期牛市。报告答案是否定的。作者认为EM股票仍更像周期性资产类别，而非具备统一长期结构性叙事的资产类别。传统EM概念来自上世纪80年代以来对“向发达市场趋同”的预期，但在多极化、政策分化、地缘冲突、贸易摩擦和国家间发展路径差异加大的环境下，这一框架的解释力明显下降。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，EM股票有吸引人的alpha机会，但不应把2025年跑赢解读为长期牛市起点。第二，持有EM的主要理由仍是相对美国股票的分散化以及对美元走弱的杠杆，但其他资产也能提供类似敞口，且夏普比率往往更好。第三，MSCI EM内部结构已发生明显变化，台湾、中国、韩国、印度等权重较高，拉美和EEMEA权重下降，EM Asia占比上升，单一EM资产类别的共同性变弱。第四，EM盈利趋势增长长期落后DM且周期性较高，能源成本敏感性、IT/半导体权重上升、指数集中和地缘风险都会放大波动。第五，最佳投资方式不是被动beta，而是围绕多极化世界、AI与科技扩散、社会变化、未来能源等主题进行集中选股，并偏向质量风格。

分析框架

报告结合资产类别定义、MSCI市场分类、指数权重变化、区域结构变化、美元与EM相对表现、风险调整收益、有效前沿、相关性、公司治理改革和主题投资框架进行论证。其分析不是单一宏观预测，而是从资产配置、指数结构、盈利质量、估值、主题和组合构建多个层面评估EM股票是否适合作为广义beta配置。

方法论与常识提炼

• 指数分类MSCI market classification framework

  MSCI依据人均GDP、市场规模与流动性、市场准入、资本流动、外资持股开放度和制度可投资性等标准划分Developed、Emerging、Frontier和Standalone市场。

  报告用该框架说明EM指数的狭义定义，同时指出实际投资中的EM概念还会纳入公司注册地、主要运营市场、外汇可兑换性、资本账户限制和治理标准等因素。

• 资产配置Efficient frontier and Sharpe ratio analysis

  通过风险调整收益和有效前沿比较EM股票、DM股票、EM美元信用、铜等资产对组合风险收益的贡献。

  报告认为过去十年EM股票夏普比率偏弱，加入EM股票并未明显降低DM股票组合波动或提高给定风险下的回报；相反，EM美元信用和铜等资产对风险调整收益的改善更明显。

• 主动选股Best Business Models / quality style bias

  以质量风格、系统性质量/价值评估和集中组合筛选EM与APxJ优质公司。

  报告称其Global EM Focus List接近20年历史，长期创造年化315个基点alpha；自2009年以来的研究显示，EM和AXJ投资中质量风格更优。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI EM / EM equities

  核心研究对象；报告建议避免被动beta配置。

  优势

  提供相对美国股票的分散化机会，历史上受益于美元走弱；内部仍有主题和个股alpha机会。

  劣势

  盈利趋势增长落后DM、周期性高、夏普比率弱、指数集中、国家间异质性上升。

  对比

  过去十年风险调整回报弱于Topix、FTSE 100、MSCI Europe等；相对Japan equities表现不占优。

  风险

  美元走强、EMFX走弱、地缘政治、国内治理、估值均值回归、被动指数集中。

• Japan equities

  报告结构性更偏好的beta配置替代。

  优势

  公司治理改革更早且持续，2013年以来相对EM处于上行趋势，日元对冲后对美元投资者表现更强。

  劣势

  仍受全球风险偏好、汇率和日本本土宏观环境影响。

  对比

  报告明确称对Japan equities为结构性OW，与对MSCI EM最多EW形成对比。

  风险

  政策执行、汇率波动、全球科技周期和估值波动。

• EM US$ credit

  作为相邻资产，比EM股票更有效改善DM股票组合风险调整收益。

  优势

  报告称加入EM美元信用可抬升有效前沿，改善风险调整回报。

  劣势

  受信用利差、美元融资条件和主权/企业信用风险影响。

  对比

  相较EM股票，过去十年在组合层面的分散化贡献更优。

  风险

  美元利率、信用事件、流动性收缩和新兴市场外债压力。

• Copper / commodities / gold equities

  用于表达美元走弱、全球周期和资源主题的替代或补充资产。

  优势

  报告称铜可改善DM股票投资者风险调整收益，黄金和商品近年表现突出且对美国股票beta较低。

  劣势

  价格受全球需求、供给、库存和政策扰动影响，波动较高。

  对比

  报告认为这些资产在某些阶段比EM股票更适合表达弱美元或多资产分散化观点。

  风险

  全球增长放缓、美元反弹、实际利率上升和商品价格周期反转。

关键数据

• MSCI EM 2025年美元总回报35%报告称MSCI EM在2025年跑赢DM股票超过1000个基点。
• Global EM Focus List长期alpha315 bps per annum该集中股票组合接近20周年，报告称长期产生显著alpha。
• MSCI EM当前主要权重China 24%, Taiwan 24%, Korea 17%, India 12%图表显示China和Taiwan为最大权重，随后为Korea和India。
• EM相对DM与DXY关系R squared 0.52报告称EM相对DM表现与美元指数呈明显负相关，EM在美元走弱时通常表现较好。
• MSCI EM收入属性约72%收入为本土性质美元走强和EMFX走弱会压制以美元计的EM EPS。
• MSCI ACWI中的EM权重约12%报告认为EM在全球股票中已不是2000年代初那样边缘的资产类别，但仍不构成充分的beta配置理由。
• MSCI ACWI中的Japan权重约5%报告将日本作为相对EM更偏好的beta配置选择之一。

影响与含义

对全球资产配置而言，报告的含义是：不要因为2025年EM跑赢就简单增加被动EM beta。若投资者目标是分散美国股票风险或表达美元走弱观点，可同时比较日本、欧洲、黄金、商品、EM美元信用和铜等替代资产。若仍配置EM，重点应从指数beta转向国家、行业、主题和个股选择，尤其关注AI与科技扩散、亚洲公司治理改革、资本市场改革、未来能源和高质量商业模式。

风险

• EM盈利高周期性和趋势EPS增长长期落后DM。
• MSCI EM指数集中度较高，被动策略受少数国家和行业影响较大。
• 地缘政治和国内治理风险会削弱统一EM资产类别叙事。
• 估值相对历史处于较高水平，近期表现较多来自重估，存在均值回归风险。
• 美元走强和EMFX走弱可能压制以美元计EM EPS。
• 若投资者只依据2025年强势追入EM beta，可能忽视夏普比率和有效前沿显示的长期配置劣势。

后续跟踪

• 美元指数DXY及EMFX走势。
• MSCI EM国家权重变化，尤其Taiwan、China、Korea、India的相对权重。
• EM企业盈利趋势、能源成本敏感性和IT/半导体权重变化。
• Korea Value Up、中国反内卷、股票回购和亚洲资本市场改革进展。
• EM内部相关性是否继续下降，以及国家间主题分化是否扩大。
• Japan equities相对EM的持续表现和治理改革兑现情况。
• EM美元信用、铜、黄金和商品相对EM股票的风险调整回报。