Emerging markets strategy研报解读

概览

这份周度策略报告在全球久期市场波动背景下评估EM利率、外汇和信用资产。Citi的核心观点是，EM基本面和资金流相对具韧性，但这种支撑能否持续取决于美国收益率走低是否伴随稳定的风险情绪，而非债券和股票同步下跌。

核心观点

Citi认为，尽管宏观波动持续，EM仍是“韧性孤岛”。经常账户余额并未明显恶化，全球套息资金流继续支撑资本账户。其跟踪的EM本币债基金样本自7月中旬以来八周内流入USD7.2bn，相当于平均AUM约1.9%；EM信用基金流入较弱，但同期仍录得相当于AUM的0.5%的流入。这些数据支撑该机构关于投资者仍愿意持有EM风险的判断。 Citi认为，EM面临的主要威胁来自全球久期，而非EM基本面的普遍恶化。若美国财政部采取进一步措施缓解长端压力，并且市场风险情绪保持稳定，这可能削弱美元并支持EM。但若固定收益和股票同步下跌，随之而来的美元避险走强可能成为EM资产更显著的逆风。因此，报告将美国国债长端收益率、股市反应与美元之间的互动视为未来数月的核心宏观传导机制。 在亚洲外汇方面，Citi表示美元正高度依赖美国数据。此前，AI和能源价格叙事、更强的美国内需、相对鹰派的美联储倾向、疲弱的JPY以及外资抛售亚洲股票均支撑美元。近期，较弱的美国数据、亚洲央行抑制货币贬值的行动以及美国资产表现相对疲软，削弱了美元支撑。然而，偏高的能源价格、未明朗的AI前景、强劲的美国盈利和美联储主席Kevin Warsh的鹰派讲话，可能令美元重新走强，除非美国数据明显走弱。Citi强调，8月非农就业、通胀和消费数据将是近期关键检验。 在亚洲内部，Citi倾向于再次从做多美元的角度交易，但更偏好EM外汇相对价值交易。在经常账户盈余经济体中，其偏好做多KRW、TWD和MYR，对应做空CNH、SGD和THB；在赤字国家中，则偏好做多INR和IDR、低配PHP。报告在EM债券组合中维持KRW、TWD、MYR和INR各0.3%的超配，同时维持CNY、THB、SGD和PHP各0.3%的低配。Citi在9月1日启动的做多INR和IDR、做空PHP篮子交易中已获利了结一半，原因是比索快速走弱，但仍保留一半敞口及做多USDPHP期权敞口。Citi将持续看空PHP归因于经常账户赤字扩大、能源价格高企、基建相关进口可能维持高位，以及FDI和服务账户疲软。 Citi的亚洲利率观点仍具选择性。其认为，在信贷需求疲软和PBoC购债支持下，10年期中国国债收益率仍有望进一步下行至1.60%。该机构偏好收取5年期MYR NDIRS，认为尽管外部环境具韧性、获批外国投资增加，马来西亚利率仍处于偏高水平。对于印度尼西亚，Citi已对USDIDR期权结构获利了结，并认为若5年或10年期收益率回升至7.3%-7.5%，可能出现重新进入印尼债券的时点。对于菲律宾，Citi看到拍卖技术面改善，可能在进一步下跌时考虑将RPGBs由中性转为超配，同时维持低配PHP。其继续将泰国作为融资市场，因而低配THB和泰国国债。 在CEEMEA，报告讨论了匈牙利通胀意外上行以及官方通胀目标下调方案更趋明确后，前端曲线的重新定价。Citi预计匈牙利国家银行将倾向于渐进式调整目标，可能通过两次50bp下调，将当前3%的目标降向2%。其认为，在通胀预测更新前，降息周期暂停的可能性较高，但尚不确定。Citi估计，匈牙利2027年5.0%-5.5%的预算缺口可能可以实现，或有助于市场信心，并允许在2026年末或2027年初进行小幅政策降息。该机构还维持对HUF的偏多倾向，理由是政治变化和预期的欧盟资金流入，但指出财政状况仍较宽松。 对于智利，Citi将9月IPoM解读为对短期经济活动更偏鸽派的判断，但并非明显降低对通胀的担忧。BCCh将2026年GDP预测区间从此前的1.0%-1.75%下调至0.25%-0.75%，中点为0.5%，主要因为国内需求增速从2.2%下调至1.1%，且2026年固定投资目前预计收缩0.3%，而非增长2.2%。不过，该行维持2027年GDP预测区间2.0%-3.0%，并将2028年区间从1.75%-2.75%上调至2.25%-3.25%，依据是预期投资复苏。政策走廊目前暗示年末前降息25bp的概率约为50%，但中值路径显示政策利率将在2027年末回到4.5%。Citi认为，在需求疲软背景下核心通胀表现良好，但将天气相关食品价格扰动列为温和的供给侧风险。 在拉丁美洲，Citi指出宏观和市场环境存在分化。其仍看好BRL和COP，EM债券组合中超配BRL、COP和MXN外汇。报告称，墨西哥受益于较强的经济活动和通胀改善，但仍低配主权信用，原因是计划中的财政整固被认为主要依赖收入，并可能因需要进一步支持Pemex而面临风险。在阿根廷，Citi基于财政纪律、通胀回落和储备改善而继续看好信用资产，但将储备积累放缓、增长疲软和政治不确定性列为风险。对于智利，疲弱增长和油价相关的外汇压力，与短期政策转向潜在宽松并存。 报告还说明了组合实施方法。Citi正为EM组合中的目标外汇和利率交易引入资本风险计量：每笔头寸按组合愿意在止损位承担的损失比例进行配置，例如0.5%或1% VaR。止损位结合定性和定量判断，因为历史波动率可能无法捕捉前沿市场货币的贬值风险。全球目标交易组合在亚洲、CEEMEA和拉丁美洲之间平均分配，每个区域名义规模为USD100m。EM本币债券模型组合通过现金、久期和外汇敞口（包括NDF叠加）争取跑赢Citi Research EM Local Currency GBI，同时遵守国家和久期限制，并每月再平衡。

分析框架

Citi先通过EM国际收支状况和专属基金流入证据展开分析，再评估全球收益率、风险情绪和美元如何传导至EM资产。随后，该机构将这一宏观框架应用于区域外汇、利率和信用仓位，并运用央行预测、通胀与增长预测调整、收益率曲线估值、相对价值交易和模型组合配置。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  国际收支和资本流动评估

  报告通过经常账户状况以及本币和信用基金流动，判断EM资产需求是否仍具韧性。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  利率曲线和政策路径分析

  Citi将市场曲线定价与预期央行路径进行比较，并利用曲线形态、久期和公允价值分析形成利率观点。

• 量化/因子/组合理论风险平价

  资本风险交易规模配置

  目标交易按止损位可承受的组合损失进行配置；在传统波动率指标不足时，会作定性调整。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KRW, TWD and MYR vs CNH, SGD and THB

  Citi偏好做多KRW、TWD和MYR的等权篮子，并做空CNY、THB和SGD的等权篮子。

  优势

  KRW、TWD和MYR受到经常账户盈余因素支持；KRW还受强劲外部盈余和外资证券流改善支撑。

  劣势

  该交易仍面临美元重新走强以及出口或AI环境变化的风险。

  对比

  相较CNH、SGD和THB，Citi更偏好经常账户盈余经济体货币。

  风险

  出口正常化或AI叙事破裂。

• INR and IDR vs PHP

  Citi在部分获利了结后，仍保留一半做多INR和IDR、做空PHP篮子的仓位。

  优势

  PHP走弱验证了该相对价值头寸；Citi仍维持结构性看空PHP的观点。

  劣势

  INR和IDR仍易受证券资金流出和政策分化影响。

  对比

  在经常账户赤字货币中，Citi更偏好INR和IDR而非PHP。

  风险

  印度或印度尼西亚证券资金流出、BSP异常强力干预，或BSP政策明显比BI或RBI更鹰派。

• PHP / USDPHP

  Citi低配PHP，并保留做多USDPHP期权敞口。

  优势

  对PHP的负面观点受到外部账户压力支撑。

  劣势

  官方阻力、油价下跌、基建支出疲软或地缘政治波动可能改变期权结果。

  对比

  在Citi的INR-IDR-PHP相对价值篮子中，PHP最不受青睐。

  风险

  官方阻止USDPHP进一步上升、油价下跌、基建支出持续疲弱及地缘政治紧张局势再起。

• Chile rates

  Citi在9月IPoM后分析智利货币政策和CAM估值情景。

  优势

  较弱的国内需求支持更偏鸽派的近期政策倾向。

  劣势

  供给侧通胀不确定性限制了对宽松的信心。

  对比

  更新后的政策走廊从此前的收紧风险转向温和宽松倾向。

  风险

  天气相关食品价格扰动及更广泛的供给驱动通胀压力。

关键数据

• EM本币基金流入USD7.2bn自7月中旬以来八周内的流入；约相当于平均AUM的1.9%。
• EM信用基金流入0.5% of AUM同期八周内的流入。
• 智利2026年GDP预测0.25%-0.75%BCCh预测区间从1.0%-1.75%下调；中点为0.5%。
• 智利2027年GDP预测2.0%-3.0%9月IPoM中维持不变。
• 智利2028年GDP预测2.25%-3.25%从1.75%-2.75%上调。
• 智利2026年末总体CPI预测4.3%从4.2%上调。
• BCCh年末降息概率roughly 50%更新后的政策走廊隐含降息25bp的概率。
• EM目标交易组合规模USD300m亚洲、CEEMEA和拉丁美洲三个区域组合各为USD100m。

影响与含义

报告对EM的建设性观点具有条件性，而非无条件看多：持续流入和部分本地基本面支持EM资产，但持续支撑取决于全球利率波动不会演变为更广泛的跨资产风险事件。因此，Citi强调外汇相对价值交易以及选择性的本币利率和信用敞口，而非统一的方向性EM仓位。

风险

• 全球债券和股票同步抛售可能推高美元，并削弱EM资金流入。
• 高企的石油和能源价格可能加剧能源进口型EM经济体的外部账户和通胀压力。
• 美国数据强于预期或美联储再度转鹰，可能逆转近期美元走弱。
• 做多KRW、TWD和MYR、做空CNY、THB和SGD的篮子面临出口正常化或AI叙事逆转风险。
• 做多INR和IDR、做空PHP的篮子面临印度或印度尼西亚证券资金流出、BSP大规模干预或BSP政策更鹰派的风险。
• 智利面临天气相关食品扰动通过非核心通胀传导至总体通胀的温和风险。

后续跟踪

• 美国国债长端收益率变化、美国财政部行动，以及利率市场波动期间股票能否保持稳定。
• 美国8月非农就业、通胀和消费数据，其对美联储预期和美元的影响。
• EM本币和信用基金资金流动的延续性。
• 菲律宾经常账户状况、能源价格、基建支出、FDI和服务账户的发展。
• 匈牙利9月通胀报告及NBH通胀目标调整路径。
• 智利实际通胀、国内需求动能以及预期投资复苏的证据。