Emerging markets strategy — Interpretación del informe

Visión general

Este informe semanal evalúa tasas, FX y crédito de EM en un contexto de volatilidad de duración global. Citi considera que los fundamentales y flujos de EM son relativamente resilientes, pero que esa fortaleza depende de que menores rendimientos estadounidenses coincidan con un sentimiento de riesgo estable y no con ventas simultáneas de bonos y acciones.

Perspectivas principales

Citi sostiene que EM ha sido una “isla de resiliencia” pese a la volatilidad macroeconómica. Las cuentas corrientes no han sufrido grandes deterioros y los flujos globales de carry siguen apoyando las cuentas de capital. Su muestra de fondos de deuda EM en moneda local recibió USD7.2bn durante las ocho semanas desde mediados de julio, alrededor de 1.9% del AUM promedio; los fondos de crédito EM recibieron flujos equivalentes a 0.5% del AUM. Para Citi, esto muestra que los inversores siguen cómodos manteniendo riesgo EM. La principal amenaza para EM proviene de la duración global, más que de un deterioro generalizado de sus fundamentales. Nuevas medidas del Tesoro estadounidense para aliviar presiones en el tramo largo podrían debilitar el USD y apoyar a EM si el sentimiento de riesgo permanece estable. Sin embargo, una caída simultánea de renta fija y renta variable podría fortalecer el USD y convertirse en un obstáculo más significativo. Citi identifica la interacción entre rendimientos largos de Treasuries, reacción bursátil y USD como el mecanismo macroeconómico central de los próximos meses. En Asia FX, Citi considera que el USD depende cada vez más de los datos estadounidenses. La narrativa de AI y energía, la demanda interna estadounidense sólida, un Fed algo hawkish, el JPY débil y las ventas extranjeras de acciones asiáticas habían apoyado al USD. Datos estadounidenses más débiles, medidas de bancos centrales asiáticos y el menor desempeño relativo de activos estadounidenses han reducido ese apoyo. No obstante, precios energéticos altos, incertidumbre sobre AI, ganancias estadounidenses sólidas y un discurso hawkish de Kevin Warsh podrían reimpulsar al USD salvo que los datos estadounidenses se debiliten significativamente. Citi destaca las nóminas, inflación y consumo de agosto como pruebas importantes. Citi se inclina a operar el USD desde el lado largo, pero prefiere oportunidades de valor relativo en FX EM. Favorece KRW, TWD y MYR frente a CNH, SGD y THB entre economías con superávit externo; y INR e IDR frente a PHP entre economías deficitarias. Mantiene sobreponderaciones de 0.3% en KRW, TWD, MYR e INR, y subponderaciones de 0.3% en CNY, THB, SGD y PHP. Tomó ganancias en la mitad de la cesta larga INR-IDR frente a PHP corto iniciada el 1 de septiembre, pero conserva la otra mitad y exposición larga a opciones USDPHP. Su visión bajista sobre PHP se basa en un déficit de cuenta corriente creciente, precios energéticos elevados, posibles importaciones altas por infraestructura y saldos débiles de FDI y servicios. En tasas asiáticas, Citi ve margen para que el rendimiento del bono soberano chino a 10 años baje hacia 1.60%, apoyado por débil demanda de crédito y compras del PBoC. Prefiere recibir 5 años de MYR NDIRS y contempla reingresar en bonos indonesios si los rendimientos a 5 o 10 años se acercan a 7.3%-7.5%. En Filipinas, considera una posible sobreponderación de RPGBs en nuevas caídas, mientras mantiene PHP infraponderado. Sigue usando Tailandia como mercado de financiación, dejando THB y bonos soberanos tailandeses infraponderados. En CEEMEA, Citi analiza la revalorización del tramo corto HUF tras sorpresas inflacionarias y mayor claridad sobre un objetivo de inflación más bajo. Espera que el banco central húngaro adopte un enfoque gradual, potencialmente con dos cambios de 50bp desde el objetivo actual de 3% hacia 2%. Estima alcanzable un déficit presupuestario húngaro de 5.0%-5.5% en 2027, lo que podría favorecer al mercado y permitir pequeños recortes de tasas a finales de 2026 o comienzos de 2027. Mantiene un sesgo alcista para HUF por el cambio político y los esperados flujos de fondos de la UE, aunque señala una situación fiscal aún amplia. Para Chile, Citi interpreta el IPoM de septiembre como más dovish sobre actividad de corto plazo, pero no como una reducción importante de la preocupación por inflación. BCCh redujo el rango de PIB para 2026 de 1.0%-1.75% a 0.25%-0.75%, por una menor demanda interna y una previsión de caída de 0.3% en inversión fija. Mantuvo el rango de 2027 en 2.0%-3.0% y elevó el de 2028 de 1.75%-2.75% a 2.25%-3.25%. El corredor de política implica aproximadamente 50% de probabilidad de un recorte de 25bp hacia fin de año, aunque la trayectoria mediana devuelve la tasa a 4.5% al cierre de 2027. Citi ve la inflación subyacente contenida, pero identifica perturbaciones meteorológicas en precios de alimentos como riesgo moderado. En Latinoamérica, Citi mantiene una visión constructiva sobre BRL y COP y sobrepondera BRL, COP y MXN FX. Considera que México se beneficia de una actividad más fuerte y mejor inflación, pero mantiene infraponderado el crédito soberano por una consolidación fiscal basada en ingresos y el riesgo de apoyo adicional a Pemex. En Argentina, sigue constructivo en crédito por disciplina fiscal, desinflación y mejora de reservas, aunque cita menor acumulación de reservas, crecimiento débil e incertidumbre política como riesgos. Citi introduce dimensionamiento por capital en riesgo para operaciones FX y de tasas. Cada operación se dimensiona según la pérdida de cartera aceptada en el stop loss, por ejemplo 0.5% o 1% VaR. La cartera global se divide por igual entre Asia, CEEMEA y Latinoamérica, con USD100m nominales por región. La cartera modelo de bonos EM en moneda local busca superar al Citi Research EM Local Currency GBI mediante exposición a efectivo, duración y FX, incluidos overlays NDF, y se rebalancea mensualmente.

Marco de análisis

Citi comienza con la situación de balanza de pagos EM y evidencia de flujos de fondos especializados, y después evalúa cómo los rendimientos globales, el sentimiento de riesgo y el USD se transmiten a los activos EM. Aplica este marco a posiciones regionales de FX, tasas y crédito mediante previsiones de bancos centrales, revisiones de crecimiento e inflación, valoración de curvas, operaciones de valor relativo y asignaciones de cartera modelo.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Evaluación de balanza de pagos y flujos de capital

  El informe utiliza condiciones de cuenta corriente y flujos de fondos de moneda local y crédito para evaluar si la demanda de activos EM sigue siendo resiliente.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de curva de rendimientos y trayectoria de política

  Citi compara la valoración de mercado de la curva con trayectorias esperadas de bancos centrales y usa forma de curva, duración y valor razonable para construir sus opiniones de tasas.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasParidad de riesgo

  Dimensionamiento de operaciones por capital en riesgo

  Las operaciones se dimensionan según la pérdida de cartera tolerada en el stop loss, con ajustes cualitativos cuando las métricas de volatilidad tradicionales son insuficientes.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• KRW, TWD and MYR vs CNH, SGD and THB

  Citi favorece una cesta equiponderada larga de KRW, TWD y MYR frente a una cesta equiponderada corta de CNY, THB y SGD.

  Fortalezas

  KRW, TWD y MYR cuentan con apoyo de dinámicas de superávit de cuenta corriente; KRW también se beneficia de un superávit externo sólido y mejores flujos de cartera extranjeros.

  Debilidades

  La operación sigue expuesta a renovada fortaleza del USD y a cambios en las condiciones de exportación o AI.

  Comparación

  Prefiere monedas de economías con superávit frente a CNH, SGD y THB.

  Riesgos

  Normalización de exportaciones o deterioro de la narrativa de AI.

• INR and IDR vs PHP

  Citi mantiene la mitad de su cesta larga INR-IDR frente a PHP corto tras tomar ganancias parciales.

  Fortalezas

  La debilidad de PHP ha validado la posición de valor relativo; Citi mantiene una visión estructuralmente bajista sobre PHP.

  Debilidades

  INR e IDR siguen vulnerables a salidas de cartera y divergencia de política.

  Comparación

  Prefiere INR e IDR frente a PHP entre monedas con déficit de cuenta corriente.

  Riesgos

  Salidas de cartera de India o Indonesia, intervención desproporcionadamente fuerte de BSP o un BSP mucho más hawkish que BI o RBI.

• PHP / USDPHP

  Citi infrapondera PHP y mantiene exposición larga a opciones USDPHP.

  Fortalezas

  La visión negativa sobre PHP está respaldada por presiones externas.

  Debilidades

  La resistencia oficial, menores precios del petróleo, gasto de infraestructura débil o volatilidad geopolítica podrían cambiar los resultados de las opciones.

  Comparación

  PHP es la moneda menos favorecida en la cesta de valor relativo INR-IDR-PHP de Citi.

  Riesgos

  Resistencia oficial a una mayor subida de USDPHP, menores precios del petróleo, debilidad continua del gasto en infraestructura y tensiones geopolíticas renovadas.

• Chile rates

  Citi analiza escenarios de política monetaria y valoración CAM de Chile después del IPoM de septiembre.

  Fortalezas

  La débil demanda interna respalda un sesgo de política de corto plazo más dovish.

  Debilidades

  La incertidumbre de inflación por el lado de la oferta limita la convicción en la relajación.

  Comparación

  El corredor actualizado pasó de riesgo previo de endurecimiento a un sesgo de relajación moderado.

  Riesgos

  Disrupciones climáticas en alimentos y presiones inflacionarias más amplias impulsadas por oferta.

Datos clave

• Flujos hacia fondos EM en moneda localUSD7.2bnEntradas durante las ocho semanas desde mediados de julio; cerca de 1.9% del AUM promedio.
• Flujos hacia fondos de crédito EM0.5% of AUMEntradas durante el mismo período de ocho semanas.
• Previsión de PIB de Chile para 20260.25%-0.75%Rango de BCCh reducido desde 1.0%-1.75%; el punto medio es 0.5%.
• Previsión de PIB de Chile para 20272.0%-3.0%Sin cambios en el IPoM de septiembre.
• Previsión de PIB de Chile para 20282.25%-3.25%Elevada desde 1.75%-2.75%.
• Previsión de CPI general de Chile a fin de 20264.3%Elevada desde 4.2%.
• Probabilidad de recorte de BCCh a fin de añoroughly 50%Probabilidad de un recorte de 25bp implícita por el corredor de política actualizado.
• Tamaño de cartera de operaciones objetivo EMUSD300mTres carteras regionales iguales de USD100m en Asia, CEEMEA y Latinoamérica.

Impacto e implicaciones

La visión constructiva de Citi sobre EM es condicional: los flujos persistentes y ciertos fundamentos locales respaldan los activos EM, pero ese apoyo depende de que la volatilidad de tasas globales no se convierta en un evento de riesgo más amplio entre clases de activos. Por ello, Citi enfatiza valor relativo FX y exposiciones selectivas a tasas y crédito en moneda local, no una posición direccional uniforme en EM.

Riesgos

• Una venta simultánea de bonos y acciones globales podría fortalecer el USD y socavar los flujos hacia EM.
• Los altos precios de petróleo y energía podrían empeorar las cuentas externas y las presiones inflacionarias de economías EM importadoras de energía.
• Datos estadounidenses más fuertes de lo esperado o una renovada postura hawkish del Fed podrían revertir la reciente debilidad del USD.
• La cesta larga KRW, TWD y MYR frente a CNY, THB y SGD cortos enfrenta riesgos de normalización de exportaciones o reversión de la narrativa de AI.
• La cesta larga INR-IDR frente a PHP corto enfrenta riesgos de salidas de cartera de India o Indonesia, intervención fuerte de BSP o política más hawkish de BSP.
• Chile enfrenta un riesgo moderado de que perturbaciones alimentarias vinculadas al clima pasen de inflación no subyacente a inflación general.

Aspectos que vigilar

• Movimientos de rendimientos largos de Treasuries, acciones del Tesoro estadounidense y estabilidad de las acciones durante volatilidad de tasas.
• Datos estadounidenses de empleo, inflación y consumo de agosto por sus implicaciones para el Fed y el USD.
• El impulso de flujos hacia fondos EM en moneda local y crédito.
• Cuenta corriente de Filipinas, precios energéticos, gasto en infraestructura, FDI y saldo de servicios.
• El informe de inflación de septiembre de Hungría y la trayectoria de transición del objetivo de inflación de NBH.
• Inflación realizada de Chile, impulso de demanda interna y evidencia de la recuperación esperada de inversión.