Emerging markets strategy レポート解説

概要

本週次ストラテジーは、グローバルなデュレーション市場の変動下でEMの金利、FX、クレジットを評価する。Citiの中心的見方は、EMのファンダメンタルズと資金フローは相対的に底堅いが、その持続性は米国利回り低下が安定したリスクセンチメントを伴うか、債券と株式の同時下落を伴わないかに左右されるというものである。

主要見解

Citiは、マクロ変動にもかかわらずEMは「底堅さの島」であり続けていると論じる。経常収支は大きく悪化しておらず、グローバルなキャリー取引フローが資本収支を支えている。同社が追跡するEM現地通貨建て債券ファンドのサンプルは、7月半ば以降の8週間でUSD7.2bnの流入を集め、平均AUMの約1.9%に相当した。EMクレジットファンドの流入はこれより弱いが、同期間にAUMの0.5%の流入を記録した。これらは、投資家がなおEMリスクを保有する意欲を持つとの判断を支える。 Citiの見方では、EMリスクにとっての主な脅威は、EMファンダメンタルズの幅広い悪化ではなくグローバルなデュレーションにある。米財務省が長期ゾーンの圧力に対応する追加措置を取り、市場のリスクセンチメントが安定すれば、USD安を通じてEMを支え得る。しかし、債券と株式が同時に下落すれば、USDへの逃避がEM資産により大きな逆風となり得る。このため、米国債長期利回り、株式市場の反応、USDの相互作用を、今後数か月の中心的なマクロ伝達経路と位置付ける。 アジアFXについて、CitiはUSDが米国データへの依存度を強めていると述べる。従来はAIとエネルギー価格の物語、堅調な米国内需、ややタカ派のFedスタンス、JPY安、アジア株の海外投資家売りがUSDを支えた。最近は、米国データの軟化、通貨安を抑えるアジア中銀の対応、米国資産の相対的な不振がUSD支援を弱めた。一方で、高いエネルギー価格、不透明なAI見通し、堅調な米国企業利益、Fed議長Kevin Warshのタカ派発言は、米国データが十分に弱まらなければUSD高を再燃させ得る。Citiは8月雇用統計、インフレ、消費データを近い将来の重要な試金石としている。 アジアでは、Citiは再びUSDロングで取引する方向にやや傾きつつも、EM FXの相対価値機会を選好する。経常黒字国ではKRW、TWD、MYRをロング、CNH、SGD、THBをショートとし、赤字国ではINR、IDRをロング、PHPをアンダーウェイトとする。EM債券ポートフォリオでKRW、TWD、MYR、INRを各0.3%オーバーウェイト、CNY、THB、SGD、PHPを各0.3%アンダーウェイトに維持している。9月1日に開始したINR・IDRロング対PHPショートのバスケットは、ペソが速やかに下落したため半分を利益確定したが、残り半分とUSDPHPオプションのロングを維持する。PHPへの弱気見通しは、経常赤字拡大、高いエネルギー価格、インフラ関連輸入が高止まりする可能性、FDIおよびサービス収支の弱さに基づく。 アジア金利では選別的な見方を維持する。Citiは、弱い信用需要とPBoCの債券購入支援を背景に、10年中国国債利回りが1.60%に向けて低下し得るとみる。外部環境と承認済み海外投資が底堅い中でもマレーシア金利は高水準にあるとして、5年MYR NDIRSのレシーブを選好する。インドネシアではUSDIDRオプション構造で利益確定し、5年または10年利回りが7.3%-7.5%に向かえばインドネシア債に再参入する機会を見込む。フィリピンでは入札面の改善をみており、さらに価格が下がればRPGBsを中立からオーバーウェイトに転じる可能性を検討する一方、PHPのアンダーウェイトを維持する。タイを資金調達市場として使い、THBとタイ国債をアンダーウェイトとしている。 CEEMEAでは、ハンガリーのインフレ上振れと公式インフレ目標引き下げ計画の明確化後におけるフロントエンドHUFカーブの再評価を扱う。Citiは、ハンガリー国立銀行が現行3%の中心目標から2%に向けて二度の50bpの変更を行う可能性を含め、目標の段階的変更を選好すると予想する。インフレ予測が更新されるまでは利下げサイクルの停止が起こりやすいとみるが、確実ではない。2027年のハンガリー財政赤字は5.0%-5.5%が達成可能と推定し、市場の好反応と2026年末または2027年初の小幅利下げを可能にし得るとみる。政治変化と予想されるEU資金流入を背景にHUFへの強気バイアスも維持するが、財政状況はなお大きいと指摘する。 チリについて、Citiは9月IPoMを短期的な活動見通しのよりハト派的な評価と読むが、インフレ懸念が大幅に和らいだわけではない。BCChは2026年GDP予想レンジを1.0%-1.75%から0.25%-0.75%へ、中心値0.5%に下方修正した。これは国内需要成長率を2.2%から1.1%へ下げ、2026年固定投資を2.2%増ではなく0.3%減と見込むためである。ただし2027年GDP予想レンジ2.0%-3.0%は維持し、投資回復を前提に2028年レンジを1.75%-2.75%から2.25%-3.25%へ引き上げた。政策コリドーは年末までの25bp利下げ確率をおよそ50%織り込むが、中央値の経路では政策金利は2027年末までに4.5%へ戻る。Citiは弱い需要下でコアインフレは良好に抑制されているとみる一方、天候関連の食品価格混乱を穏やかな供給サイドリスクに挙げる。 ラテンアメリカでは、Citiはマクロと市場環境の差異を指摘する。BRLとCOPには引き続き建設的で、EM債券ポートフォリオでBRL、COP、MXNのFXをオーバーウェイトとしている。メキシコは強い活動とインフレ改善の恩恵を受ける一方、計画される財政健全化は歳入主導とみられ、Pemexへの追加支援を必要とするリスクがあるため、ソブリンクレジットはアンダーウェイトを維持する。アルゼンチンでは、財政規律、ディスインフレ、準備高改善を背景にクレジットに建設的だが、準備高蓄積の鈍化、国内成長の軟化、政治不確実性をリスクに挙げる。チリでは、弱い成長と石油価格に関連するFX圧力が、短期的な潜在的緩和への政策シフトと共存する。 レポートはポートフォリオ実装も示す。CitiはEMポートフォリオの対象FX・金利取引に資本リスクに基づくサイジングを導入しており、各ポジションはストップロス時に許容するポートフォリオ損失、例えば0.5%または1% VaRに基づきサイズを決める。フロンティア通貨では過去ボラティリティが切り下げリスクを正確に捉えない場合があるため、ストップロスは定性・定量要因を組み合わせる。グローバルな対象取引ポートフォリオはアジア、CEEMEA、ラテンアメリカに均等配分され、各地域の名目規模はUSD100mである。EM現地通貨建て債券モデルポートフォリオは、NDFオーバーレイを含む現金、デュレーション、FXエクスポージャーを通じてCiti Research EM Local Currency GBIをアウトパフォームすることを目指し、国別・デュレーション制限の下で毎月リバランスされる。

分析フレームワーク

CitiはまずEMの国際収支状況と専用ファンドフローの証拠を検討し、その後、グローバル利回り、リスクセンチメント、USDがEM資産へどう伝達されるかを評価する。このマクロ枠組みを地域別のFX、金利、クレジットのポジションに適用し、中銀予想、インフレ・成長見通しの改定、イールドカーブ評価、相対価値取引、モデルポートフォリオ配分を用いる。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  国際収支と資本フローの評価

  レポートは経常収支の状況と現地通貨建て・クレジットファンドのフローを用いて、EM資産への需要が依然として底堅いかを判断する。

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブと政策経路の分析

  Citiは市場カーブの織り込みを予想される中銀の経路と比較し、カーブ形状、デュレーション、公正価値分析を用いて金利見通しを形成する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論リスクパリティ

  資本リスクに基づく取引サイジング

  対象取引はストップロスで許容するポートフォリオ損失に応じてサイズを決め、従来のボラティリティ指標が不十分な場合には定性的調整を行う。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• KRW, TWD and MYR vs CNH, SGD and THB

  CitiはKRW、TWD、MYRの等ウェイト・バスケットをロング、CNY、THB、SGDの等ウェイト・バスケットをショートとする。

  強み

  KRW、TWD、MYRは経常黒字の力学に支えられる。KRWは強い対外黒字と海外ポートフォリオフロー改善の恩恵も受ける。

  弱み

  この取引はUSD高の再燃および輸出やAI環境の変化にさらされる。

  比較

  経常黒字国通貨をCNH、SGD、THBより選好する。

  リスク

  輸出の正常化またはAIの物語の崩れ。

• INR and IDR vs PHP

  Citiは一部利益確定後も、INR・IDRロング対PHPショートのバスケットを半分維持する。

  強み

  PHPのアンダーパフォームは相対価値ポジションを裏付けており、Citiは構造的なPHP弱気見通しを維持する。

  弱み

  INRとIDRはポートフォリオ流出と政策乖離に引き続き脆弱である。

  比較

  経常赤字通貨の中で、INRとIDRをPHPより選好する。

  リスク

  インドまたはインドネシアからのポートフォリオ流出、BSPによる非対称的に大きな介入、またはBI・RBI対比で大幅にタカ派的なBSP。

• PHP / USDPHP

  CitiはPHPをアンダーウェイトとし、USDPHPオプションのロングを維持する。

  強み

  PHPへのネガティブな見方は対外収支圧力に支えられる。

  弱み

  当局の抵抗、原油安、インフラ支出の弱さ、地政学的変動がオプションの結果を変え得る。

  比較

  CitiのINR-IDR-PHP相対価値バスケットでは、PHPが最も選好されない。

  リスク

  USDPHP上昇への当局の抵抗、原油安、インフラ支出の継続的弱さ、地政学的緊張の再燃。

• Chile rates

  Citiは9月IPoM後のチリの金融政策とCAM評価シナリオを分析する。

  強み

  弱い国内需要は、よりハト派的な短期政策バイアスを支える。

  弱み

  供給サイドのインフレ不確実性が緩和への確信を制限する。

  比較

  更新後の政策コリドーは、従来の引き締めリスクから浅い緩和バイアスへ移行した。

  リスク

  天候に関連する食品価格の混乱と、より広範な供給主導のインフレ圧力。

主要データ

• EM現地通貨建てファンド流入USD7.2bn7月半ば以降の8週間の流入で、平均AUMの約1.9%。
• EMクレジットファンド流入0.5% of AUM同じ8週間における流入。
• チリの2026年GDP予想0.25%-0.75%BCChの予想レンジは1.0%-1.75%から下方修正され、中心値は0.5%。
• チリの2027年GDP予想2.0%-3.0%9月IPoMで据え置き。
• チリの2028年GDP予想2.25%-3.25%1.75%-2.75%から上方修正。
• チリの2026年末ヘッドラインCPI予想4.3%4.2%から上方修正。
• BCChの年末利下げ確率roughly 50%更新された政策コリドーが示す25bp利下げの確率。
• EM対象取引ポートフォリオ規模USD300mアジア、CEEMEA、ラテンアメリカの各地域ポートフォリオはUSD100m。

影響と示唆

レポートのEMに対する建設的見方は無条件ではない。継続的な資金流入と一部の現地ファンダメンタルズがEM資産を支えるが、その支援の持続にはグローバル金利の変動がより広範なクロスアセットのリスクイベントにならないことが必要である。したがってCitiは、一律の方向性EMポジションではなく、FX相対価値取引と選別的な現地通貨建て金利・クレジットのエクスポージャーを重視する。

リスク

• グローバル債券と株式の同時売りはUSDを押し上げ、EMへの資金流入を損なう可能性がある。
• 高い石油・エネルギー価格は、エネルギー輸入型EM経済の対外収支とインフレ圧力を悪化させ得る。
• 予想を上回る米国データまたはFedの再タカ派化は、最近のUSD安を反転させ得る。
• KRW、TWD、MYRロング対CNY、THB、SGDショートのバスケットは、輸出正常化またはAIの物語の反転リスクを抱える。
• INR・IDRロング対PHPショートのバスケットは、インドまたはインドネシアからのポートフォリオ流出、BSPの大規模介入、またはBSPのよりタカ派的な政策のリスクを抱える。
• チリには、天候関連の食品混乱が非コアインフレを通じてヘッドラインインフレに波及する穏やかなリスクがある。

注目点

• 米国債長期利回りの動き、財務省の行動、金利市場の変動時に株式が安定を保つか。
• Fed見通しとUSDへの影響を示す米国8月雇用統計、インフレ、消費データ。
• EM現地通貨建て・クレジットファンドフローの勢い。
• フィリピンの経常収支、エネルギー価格、インフラ支出、FDI、サービス収支の動向。
• ハンガリーの9月インフレ報告とNBHのインフレ目標移行の経路。
• チリの実績インフレ、国内需要のモメンタム、予想される投資回復の証拠。