レポート解説

概要

この新興国株式戦略の週次レポートは、MSCI EMの上昇が年末に向けて続き、テクノロジー以外にも広がると予想する。Goldman Sachsは、力強い利益、低い総合バリュエーション、ポジショニングを根拠とする一方、米国実質金利とエネルギー価格のリスクを指摘し、ブラジルの上昇は選挙・財政面の明確化への依存度を高めているとみている。

主要見解

MSCI EMは週を通じてほぼ横ばいで、+0.3%となった。ブラジルとコロンビアがそれぞれ6%上昇した一方、トルコとハンガリーは各3%下落、サウジアラビアは2%下落し、上昇を相殺した。Goldman Sachsは、8月の回復には前向きな広がりがみられたと考える。MSCI EMは7月の下落の3分の2を取り戻し、非テクノロジー景気循環株がテクノロジー/AIとモメンタム領域の反発に加わったことで、等ウェイトEM指数は5%上昇した。最近の米ドル安も、USD建てMSCI EM指数が現地通貨建て指数を上回る一因となった。 強気シナリオの中心は、低いバリュエーションを起点とした利益主導の上昇である。MXEFはフォワードP/E 9.7xで、10年平均を2.3標準偏差下回る。Goldman Sachsは、EMのバリュエーションが10年平均まで調整されつつ、米国および他の先進国株に対して大きなディスカウントを維持していると指摘する。コンセンサスの2026年EPSは週次で+0.2%上方修正され、同社は自社の利益成長予想を従来の55%から今年65%へ引き上げ、2027年は20%と見込む。12か月のMSCI EM目標2,000を維持しており、配分表では17%のUSDトータルリターン予想に対応する。週次コメントでは年末目標1,900、すなわち12%の上昇余地を示している。レポートは、基礎的な利益成長、低バリュエーション、比較的クリーンなポジショニングがさらなる上昇余地を生むとする。 Goldman Sachsは、北アジアのテクノロジーと他地域の非テクノロジー市場の均衡ある配分を好む。台湾、韓国、ブラジル、南アフリカ、ハンガリー、ギリシャを引き続きオーバーウェイトとし、テクノロジー・ハードウェア、銀行、資本財、金属・鉱業もオーバーウェイトとしている。AI領域以外では、成長の上向きがより明確になるにつれ、出遅れていたインドが反発すると予想する。南アフリカについても、大きな金鉱業エクスポージャーを理由に回復が続く余地があるとみる。エネルギー安全保障、資本集約度/HALO、高い株主利回りなどのディフェンシブ戦略への構造的な選好を維持している。 同社は、管理可能なマクロ環境と悪化シナリオを区別する。米国金利の上昇と持続するエネルギー変動は、これまで底堅い成長と米ドル安により影響が抑えられてきた。過去の分析では、世界・米国の成長環境が強ければ、米国金利が上昇する局面でもEM株は良好に推移し得る。ベースラインどおり金利が低下し、エネルギー供給が正常化すれば、最近出遅れた金利敏感領域、すなわち不動産、一般消費財、南アフリカ内需株、長期デュレーション株はリリーフラリーとなる可能性がある。反対に、紛争が長期化すればガス価格が上昇し得る。レポートは、ガス感応度と過去レンジ対比で高いバリュエーションを理由に、中東欧株が冬に向け特に脆弱だと指摘する。 海外資金フローは短期的な反対材料である。EM株は週次で-US$4.7bnの海外資金流出となり、台湾が-US$2.4bn、韓国が-US$1.8bn、インドが-US$0.5bnと主導した一方、ブラジルにはUS$0.2bnが流入した。レポートはまた、イラン戦争開始以降にEM市場で顕著な海外売りがみられた一方、グローバル投信はEMを大幅にアンダーウェイトしていると述べる。この組み合わせは、ポジショニングが過度に混雑していないとの見方を支えるが、マクロリスクによる資金フローの変動に市場がさらされることも意味する。 ブラジルは重要な固有の機会として位置付けられるが、大幅な反発後の上昇余地にはより多くの条件が伴う。MSCI BrazilとBovespaは8月18日の安値からそれぞれ12%、11%上昇し、金利敏感セクターがわずかに主導した。海外投資家は8月安値以降US$1.1bnを純買いし、EWZでは4月以来初の純口数創設がみられ、EWZコールオプションの建玉は5 million超の過去最高に達した。しかし、選挙を控えてインプライド・ボラティリティは上昇しており、レポートはBovespaの年初来パフォーマンスがマクロモデルに沿い、国内バリュエーションは金利対比で公正だとする。したがってGoldman Sachsは、特に経済活動データが弱い中で、ブラジル株のさらなる持続的上昇には選挙と財政規律へのコミットメントに関する明確化が必要だと論じる。 ブラジルの金利感応度分析は、現地金利が低下する場合の金利敏感・国内需要エクスポージャー選好を支える。ブラジルはEM市場の中で現地金利との負の相関が最も高く、過去の利下げ局面では金利敏感株と国内需要株が指数を平均で約2～3倍上回った。ただし、過去の選挙期後の結果には大きなばらつきがあり、市場は2006年と2018年の選挙後には上昇した一方、2014年と2022年には下落した。従ってレポートは、現在の反発は資金フローと予想される金利低下に支えられるものの、政治・財政面の確認がなければ自律的に持続しないとみている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、週次の市場パフォーマンス、利益予想修正、フォワードP/Eのバリュエーション比較、ファンドフローとオプションのポジショニングデータ、米国金利・エネルギー・米ドルのマクロシナリオ、ブラジルの選挙と利下げ局面の過去比較を組み合わせる。これらの指標を用いて、指数レベルの上昇余地、国・セクター配分、ラリーの広がり、マクロショックへの脆弱性を評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/E評価と10年バリュエーションz-scoreの比較

  レポートは、MSCI EMおよびセクターのフォワードP/E倍率を過去レンジと先進国市場の評価に比較し、現在の価格に上昇余地があるかを判断する。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク利益の質分析

  利益成長予想とコンセンサスEPS修正

  レポートは、2026年と2027年の利益予想の上方修正を、MSCI EMリターンを支える主なファンダメンタルズ要因として扱う。

• マクロ経済フレームワーク金利平価

  米国・現地金利感応度、米ドル変動、株式リターンの市場横断分析

  レポートは、金利と通貨の変化がEM株のパフォーマンスにどう影響するかを検討し、ブラジル株と現地金利の負の関係を専用に分析している。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  ブラジル選挙サイクルの比較とオプション・インプライド・ボラティリティの監視

  レポートは、過去の選挙期と現在のボラティリティ、資金フロー、オプション活動を比較し、ブラジル株における選挙関連の不確実性を捉えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MSCI Emerging Markets (MXEF)

  レポートは、利益成長、低バリュエーション、参加の広がりに支えられ、指数のさらなる上昇を見込む。

  強み

  今年65%、2027年20%の利益成長予想、フォワードP/E 9.7x、比較的クリーンなポジショニング。

  弱み

  市場の広がりは過去比でなお狭く、直近の海外資金フローはマイナス。

  比較

  バリュエーションは10年平均の水準にあり、米国および他の主要先進国市場に対してディスカウントで取引されている。

  リスク

  米国実質金利の上昇、エネルギー価格の上昇、紛争に伴うガス価格ショック。

• Brazilian equities / MSCI Brazil / Bovespa

  EM内でオーバーウェイトとされる固有の市場であり、金利敏感な機会。

  強み

  8月安値からの力強い反発、海外資金の買い、EWZの口数創設再開、活発なオプション取引。

  弱み

  国内バリュエーションは金利対比で公正であり、経済活動データは弱い。

  比較

  金利低下局面では、金利敏感株と国内需要株が歴史的に指数を平均で約2～3倍上回った。

  リスク

  選挙の不確実性、財政規律への懸念、インプライド・ボラティリティの上昇。

• Taiwan and Korea

  オーバーウェイトのテクノロジー比率が高いEM市場。

  強み

  レポートは北アジアのテクノロジー・エクスポージャーを選好し、韓国が直近のEM利益予想上方修正を主導した。

  弱み

  両市場は直近の海外資金流出の主要な源泉でもある。

  比較

  非テクノロジーEMエクスポージャーと組み合わせ、配分の分散を図る。

  リスク

  テクノロジー集中と世界的なマクロ環境への感応度。

主要データ

• MSCI EM週次リターン+0.3%週次。ブラジルとコロンビアは各6%上昇。
• MXEFフォワードP/E9.7x10年平均を2.3標準偏差下回る。
• MSCI EM利益成長予想65% this year; 20% in 2027今年の予想は55%から引き上げられた。
• MSCI EM 2026E EPS修正+0.2%週次。
• MSCI EM目標1,900 year-end; 2,000 12-monthレポートは年末目標への12%の上昇余地と、17%の12か月USDトータルリターン予想を示す。
• EM海外株式フロー-US$4.7bn週次の流出は台湾、韓国、インドが主導。
• ブラジル株の反発MSCI Brazil +12%; Bovespa +11%8月18日の安値以降。
• ブラジルへの海外資金買い+US$1.1bn8月安値以降の純買い。

影響と示唆

レポートが選好するEM配分は、北アジアのテクノロジー・エクスポージャーと、他地域の非テクノロジーおよび金利敏感な機会を組み合わせるもので、利益主導のラリーが広がるとの予想を反映する。金利低下とエネルギー供給の正常化は出遅れた金利敏感セグメントに有利だが、ガス価格ショックは中東欧に最も大きく影響する。ブラジルについては、潜在的な金利支援をみる一方、持続的な追加上昇は選挙・財政面の展開に依存するとする。

リスク

• 米国の実質長期金利上昇は、大半のEM株式市場とセクターを弱める可能性がある。
• 紛争の長期化はガス価格急騰を招き、冬に向けて中東欧株を特に脆弱にし得る。
• 海外投資家の売りが続けば、EM株式市場への圧力となり得る。
• ブラジルの選挙不確実性、弱い経済活動データ、財政規律に関する明確さの不足は、持続的な株価上昇を制限し得る。

注目点

• Goldman Sachsのベースラインどおり米国金利が低下するか、エネルギー供給が正常化するか。
• 特に韓国やテクノロジー以外での上方修正の広がりを含む、EPS修正の継続。
• EMの上昇がAI・テクノロジーから非テクノロジー景気循環株へ広がるか。
• 台湾、韓国、インド、ブラジルにおける海外資金フローの動向。
• ブラジルの選挙動向、財政政策へのコミットメント、インプライド・ボラティリティ、EWZフロー、現地金利の方向。