보고서 해설

개요

이 신흥국 주식 전략 주간 보고서는 MSCI EM 상승이 연말까지 지속되고 기술주 외로 확산될 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 강한 이익, 낮은 전체 밸류에이션 및 포지셔닝을 근거로 들면서도 미국 실질금리와 에너지 가격 위험을 지적하며, 브라질 랠리는 선거와 재정의 명확성에 더 크게 의존한다고 본다.

핵심 견해

MSCI EM은 주간 기준 거의 보합인 +0.3%를 기록했다. 브라질과 콜롬비아가 각각 6% 상승했지만 튀르키예와 헝가리가 각각 3%, 사우디아라비아가 2% 하락해 상승분을 상쇄했다. Goldman Sachs는 8월 회복에서 긍정적인 폭 확대가 나타났다고 본다. MSCI EM은 7월 낙폭의 3분의 2를 회복했고, 비기술 경기민감주가 기술/AI 및 모멘텀 영역의 반등에 합류하면서 동일가중 EM 지수는 5% 상승했다. 최근 달러 약세도 USD 기준 MSCI EM 지수가 현지통화 지수를 앞서는 데 기여했다. 강세 시나리오의 핵심은 낮은 밸류에이션에서 출발하는 이익 주도 상승이다. MXEF는 선행 P/E 9.7x로 10년 평균보다 2.3 표준편차 낮다. Goldman Sachs는 EM 밸류에이션이 10년 평균 수준으로 조정됐으며 미국 및 다른 선진시장 주식 대비 큰 할인도 유지한다고 지적한다. 컨센서스 2026년 EPS는 주간 +0.2% 상향됐고, 기관은 자체 이익 성장 전망을 기존 55%에서 올해 65%로 올렸으며 2027년에는 20% 성장을 예상한다. 12개월 MSCI EM 목표 2,000을 유지하고 있으며, 이는 배분 표의 17% USD 총수익률 전망에 대응한다. 주간 논평은 연말 목표 1,900, 즉 12% 상승 여력을 제시한다. 보고서는 기초 이익 성장, 낮은 밸류에이션 및 비교적 깨끗한 포지셔닝이 추가 상승 여력을 만든다고 본다. Goldman Sachs는 북아시아 기술주와 다른 지역 비기술 시장 간의 균형 잡힌 배분을 선호한다. 대만, 한국, 브라질, 남아프리카공화국, 헝가리, 그리스를 계속 비중확대하며 기술 하드웨어, 은행, 자본재, 금속·광업도 비중확대한다. AI 영역 밖에서는 성장 반등 징후가 더 뚜렷해짐에 따라 부진했던 인도가 반등할 것으로 예상한다. 남아프리카공화국은 큰 금광업 노출을 이유로 회복이 이어질 여지가 있다고 본다. 에너지 안보, 자본집약도/HALO 및 높은 주주수익률 같은 방어 전략에 대한 구조적 선호도 유지한다. 기관은 관리 가능한 거시 환경과 부정적 시나리오를 구분한다. 미국 수익률 상승과 지속적인 에너지 변동성의 영향은 지금까지 견조한 성장과 달러 약세로 완화됐다. 과거 분석은 글로벌·미국 성장 환경이 강하면 미국 금리가 상승하는 시기에도 EM 주식이 양호하게 움직일 수 있음을 보여준다. 기준 시나리오대로 금리가 완화되고 에너지 흐름이 정상화되면 최근 뒤처진 금리민감 영역인 부동산, 경기소비재, 남아공 내수주, 장기 듀레이션 주식은 반등할 수 있다. 반대로 장기화된 분쟁은 가스 가격 급등을 유발할 수 있다. 보고서는 가스 민감도와 역사적 범위 대비 높은 밸류에이션 때문에 중동부유럽 주식이 겨울을 앞두고 특히 취약하다고 지적한다. 외국인 자금 흐름은 단기 반대 요인으로 남아 있다. EM 주식은 주간 -US$4.7bn의 외국인 유출을 기록했으며, 대만 -US$2.4bn, 한국 -US$1.8bn, 인도 -US$0.5bn이 주도한 반면 브라질은 US$0.2bn 유입을 보였다. 보고서는 이란 전쟁 시작 이후 EM 시장에서 상당한 외국인 매도가 나타났지만 글로벌 뮤추얼펀드는 여전히 EM을 크게 비중축소하고 있다고 언급한다. 이 조합은 포지셔닝이 과도하게 혼잡하지 않다는 판단을 뒷받침하지만, 시장이 거시 위험에 따른 자금 흐름 변동에 노출됨을 의미한다. 브라질은 중요한 개별 기회로 제시되지만 큰 반등 이후 추가 상승에는 더 많은 조건이 필요하다. MSCI Brazil과 Bovespa는 8월 18일 저점 이후 각각 12%, 11% 상승했고 금리민감 섹터가 소폭 주도했다. 외국인 투자자는 8월 저점 이후 US$1.1bn을 순매수했고, EWZ는 4월 이후 처음으로 순 단위 설정을 보였으며 EWZ 콜옵션 미결제약정은 5 million을 넘는 사상 최고치에 도달했다. 그러나 선거가 가까워지며 내재변동성은 높아졌고, 보고서는 Bovespa의 연초 이후 성과가 거시 모델과 부합하며 국내 밸류에이션은 금리 대비 공정하다고 본다. 따라서 Goldman Sachs는 특히 경제활동 데이터가 약한 상황에서 브라질 주식의 추가적이고 지속적인 상승에는 선거와 재정규율 이행에 관한 더 큰 명확성이 필요하다고 주장한다. 브라질 금리 민감도 분석은 현지 금리 하락 시 금리민감 및 내수 노출을 선호하는 근거가 된다. 브라질은 EM 시장 가운데 현지 금리와의 음의 상관관계가 가장 높고, 과거 인하 주기에서 금리민감 및 내수 노출 주식은 평균적으로 지수를 약 2~3배 상회했다. 다만 과거 선거 이후 성과는 크게 엇갈렸다. 시장은 2006년과 2018년 선거 후 상승했지만 2014년과 2022년에는 조정받았다. 이에 따라 보고서는 현재 반등이 자금 흐름과 예상되는 금리 완화에 지지받지만 정치·재정적 확인 없이는 자체적으로 지속되기 어렵다고 본다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 주간 시장 성과, 이익 추정치 수정, 선행 P/E 밸류에이션 비교, 펀드 흐름과 옵션 포지셔닝 데이터, 미국 금리·에너지·달러에 대한 거시 시나리오, 그리고 브라질 선거 및 금리인하 주기의 과거 비교를 결합한다. 이를 통해 지수 수준의 상승 여력, 시장·섹터 배분, 랠리의 폭 및 거시 충격 취약성을 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 밸류에이션과 10년 밸류에이션 z-score 비교

  보고서는 MSCI EM과 섹터의 선행 P/E 배수를 역사적 범위 및 선진시장 밸류에이션과 비교해 현 가격에 상승 여력이 남아 있는지 판단한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크이익의 질 분석

  이익 성장 전망과 컨센서스 EPS 수정

  보고서는 2026년과 2027년 이익 추정치 상향을 MSCI EM 수익률을 뒷받침하는 핵심 펀더멘털 요인으로 본다.

• 거시경제 프레임워크이자율평가

  미국·현지 금리 민감도, 달러 움직임 및 주식 수익률의 국가 간 분석

  보고서는 금리와 통화 변화가 EM 주식 성과에 미치는 영향을 살피며, 브라질 주식과 현지 금리의 음의 관계를 별도로 분석한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석

  브라질 선거 주기 비교와 옵션 내재변동성 모니터링

  보고서는 과거 선거 기간과 현재 변동성, 자금 흐름 및 옵션 활동을 비교해 브라질 주식의 선거 관련 불확실성을 분석한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• MSCI Emerging Markets (MXEF)

  보고서는 이익 성장, 낮은 밸류에이션 및 시장 참여 확산에 힘입어 지수의 추가 상승을 예상한다.

  강점

  올해 65%, 2027년 20%의 이익 성장 전망, 선행 P/E 9.7x, 비교적 깨끗한 포지셔닝.

  약점

  시장 폭은 역사적 수준보다 여전히 좁고 최근 외국인 자금 흐름은 부정적이다.

  비교

  밸류에이션은 10년 평균 수준이며 미국 및 다른 주요 선진시장 대비 할인되어 거래된다.

  위험

  미국 실질금리 상승, 에너지 가격 상승, 분쟁 관련 가스 가격 충격.

• Brazilian equities / MSCI Brazil / Bovespa

  EM 내 비중확대인 개별 시장이자 금리민감 기회.

  강점

  8월 저점 이후 강한 반등, 외국인 매수, EWZ 단위 설정 재개, 높은 옵션 활동.

  약점

  국내 밸류에이션은 금리 대비 공정하고 경제활동 데이터는 약하다.

  비교

  금리 하락 국면에서 금리민감 및 내수 노출 주식은 역사적으로 지수를 평균 약 2~3배 상회했다.

  위험

  선거 불확실성, 재정규율 우려, 높은 내재변동성.

• Taiwan and Korea

  비중확대인 기술 비중이 높은 EM 시장.

  강점

  보고서는 북아시아 기술 노출을 선호하며 한국이 최근 EM 이익 추정치 상향을 주도했다.

  약점

  두 시장 모두 최근 외국인 자금 유출의 주요 원천이었다.

  비교

  비기술 EM 노출과 결합해 배분 다변화를 꾀한다.

  위험

  기술 집중도와 글로벌 거시 환경 민감도.

핵심 데이터

• MSCI EM 주간 수익률+0.3%주간 기준; 브라질과 콜롬비아는 각각 6% 상승.
• MXEF 선행 P/E9.7x10년 평균보다 2.3 표준편차 낮음.
• MSCI EM 이익 성장 전망65% this year; 20% in 2027올해 전망은 55%에서 상향됐다.
• MSCI EM 2026E EPS 수정+0.2%주간 기준.
• MSCI EM 목표1,900 year-end; 2,000 12-month보고서는 연말 목표까지 12% 상승 여력과 17%의 12개월 USD 총수익률 전망을 제시한다.
• EM 외국인 주식 자금 흐름-US$4.7bn주간 유출은 대만, 한국, 인도가 주도.
• 브라질 주식 반등MSCI Brazil +12%; Bovespa +11%8월 18일 저점 이후.
• 브라질 외국인 순매수+US$1.1bn8월 저점 이후 순매수.

영향과 시사점

보고서가 선호하는 EM 배분은 북아시아 기술 노출과 다른 지역의 비기술·금리민감 기회를 결합하며, 이는 이익 주도 랠리가 확산될 것이라는 전망을 반영한다. 금리 하락과 에너지 흐름 정상화는 부진했던 금리민감 부문에 유리하지만, 가스 가격 충격은 중동부유럽에 가장 크게 영향을 미칠 것이다. 브라질에 대해서는 잠재적인 금리 지원을 보지만, 지속적인 추가 상승은 선거와 재정 전개에 달려 있다고 한다.

위험

• 미국 실질 장기금리 상승은 대부분의 EM 주식시장과 섹터를 약화시킬 수 있다.
• 장기화된 분쟁은 가스 가격 급등을 유발해 겨울을 앞둔 중동부유럽 주식을 특히 취약하게 만들 수 있다.
• 외국인 매도가 지속되면 EM 주식시장에 압력을 가할 수 있다.
• 브라질의 선거 불확실성, 약한 경제활동 데이터 및 재정규율에 대한 명확성 부족은 지속적인 주가 상승을 제한할 수 있다.

주시할 점

• Goldman Sachs의 기준 시나리오에 따라 미국 금리가 완화되는지와 에너지 흐름이 정상화되는지.
• 특히 한국과 기술주 이외에서 상향의 폭을 포함한 추가 EPS 수정.
• EM 랠리가 AI·기술주에서 비기술 경기민감주로 확산되는지.
• 대만, 한국, 인도, 브라질의 외국인 자금 흐름 추세.
• 브라질 선거 전개, 재정정책 이행 의지, 내재변동성, EWZ 흐름 및 현지 금리 방향.