高盛预计，尽管短期存在利率和能源风险，MSCI EM仍将在年末前继续上涨且涨势更加广泛。

概览

这份新兴市场股票策略周报预计MSCI EM涨势将在年末前延续，并从科技扩展至更广泛领域。高盛将这一观点建立在强劲盈利、偏低的总体估值和持仓基础上，同时提示美国实际利率和能源价格风险，并认为巴西的涨势日益取决于选举和财政方面的明确性。

核心观点

MSCI EM本周整体持平，上涨0.3%；巴西和哥伦比亚均上涨6%，但土耳其和匈牙利各下跌3%，沙特阿拉伯下跌2%，抵消了部分涨幅。高盛认为，8月的反弹仍显示出积极的扩散：MSCI EM收复了7月回撤的三分之二，非科技周期股加入科技/AI和动量板块的反弹，带动等权重EM指数上涨5%。近期美元走弱也令以美元计价的MSCI EM指数跑赢其本币计价的对应指数。 看多逻辑的核心是低估值起点上的盈利驱动上涨。MXEF的远期P/E为9.7x，较其10年均值低2.3个标准差；高盛指出，EM估值已回落至10年平均水平，同时相对美国和其他发达市场股票仍有较大折价。市场一致预期的2026年EPS周环比上调0.2%，该机构也将自身的利润增长预测从此前的55%上调至今年65%，并预计2027年增长20%。其维持2,000的MSCI EM 12个月目标，在配置表中对应17%的美元总回报预测；周度评论则指向1,900的年末目标，即12%的上行空间。报告将进一步上涨的空间归因于基础盈利增长、低估值和相对较轻的持仓。 高盛倾向于在北亚科技与其他地区的非科技市场之间进行均衡配置。其继续超配台湾、韩国、巴西、南非、匈牙利和希腊，并超配科技硬件、银行、资本品以及金属与采矿。除AI领域外，随着增长回升迹象更加明确，该机构预计此前落后的印度将反弹。它也认为，南非因拥有较大的金矿敞口，其复苏可能延续。报告维持对能源安全、资本密集度/HALO以及高股东回报率等防御性策略的结构性偏好。 该机构区分了可控的宏观环境与不利情景。美国收益率上升和持续的能源波动迄今受到了韧性增长和美元走弱的缓冲。其历史分析显示，只要全球和美国增长保持强劲，即使美国利率上升，EM股票也可能表现良好。若利率按其基准情景回落且能源流恢复正常，近期落后的利率敏感领域——房地产、可选消费、南非内需股和久期较长股票——可能出现修复性反弹。反之，长期冲突可能推高天然气价格；报告认为，由于对天然气敏感且估值相对历史区间较高，中东欧股票在入冬前尤其易受影响。 外资流动仍构成短期反面因素。本周EM股票出现-US$4.7bn的外资流出，其中台湾为-US$2.4bn、韩国为-US$1.8bn、印度为-US$0.5bn，尽管巴西获得US$0.2bn流入。报告还指出，自伊朗战争开始以来EM市场经历了显著外资卖出，尽管全球共同基金对EM仍维持较大的低配。这一组合支持该机构认为持仓并不过度拥挤的判断，但也使市场易受宏观风险驱动的资金流波动影响。 巴西被视为重要的特异性机会，但在强劲反弹后，其进一步上行带有更多条件。MSCI Brazil和Bovespa自8月18日低点以来分别上涨12%和11%，利率敏感板块略微领涨。外资自8月低点以来净买入US$1.1bn；EWZ自4月以来首次出现净份额创设，EWZ看涨期权未平仓量也升至超过5 million的纪录高位。然而，随着选举临近，隐含波动率已上升；报告称Bovespa年初至今的表现目前已与其宏观模型一致，国内估值相对利率也属合理。因此，高盛认为，巴西股票要实现进一步且持续的上涨，需要选举和财政纪律承诺更加明确，尤其是在经济活动数据走弱的背景下。 其巴西利率敏感性分析支持在当地利率下降时偏好利率敏感型和内需敞口。巴西股票与本地利率的负相关性在EM市场中最高，过去的降息周期表明，利率敏感和内需股平均跑赢大盘约两到三倍。不过，历史选举期后的表现分化较大：市场在2006年和2018年选举后上涨，却在2014年和2022年下跌。因此，报告认为当前反弹受到资金流和潜在利率回落支撑，但若无政治和财政层面的确认，难以自行持续。

分析框架

高盛综合周度市场表现、盈利预测修正、远期P/E估值比较、基金流和期权持仓数据、美国利率、能源和美元的宏观情景，以及巴西选举和降息周期的历史比较。它利用这些指标评估指数层面的上行空间、市场和行业配置、涨势广度以及对宏观冲击的脆弱性。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值及10年估值z-score比较

  报告将MSCI EM和行业的远期P/E倍数与其历史区间及发达市场估值进行比较，以判断当前价格是否仍有上涨空间。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利增长预测和一致预期EPS修正

  报告将2026年和2027年盈利预测上调视为支持MSCI EM回报的主要基本面因素。

• 宏观经济框架利率平价

  美国和本地利率敏感性、美元变动与股票回报的跨市场分析

  报告考察利率和货币变化如何影响EM股票表现，并专门分析了巴西股票与本地利率之间的负向关系。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  巴西选举周期比较和期权隐含波动率监测

  报告比较历史选举时期与当前波动率、资金流和期权活动，以界定巴西股票的选举相关不确定性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI Emerging Markets (MXEF)

  报告预计该指数将进一步上涨，支撑因素为盈利增长、低估值和涨势广度扩大。

  优势

  今年盈利增长预测为65%，2027年为20%，远期P/E为9.7x，且持仓相对较轻。

  劣势

  市场广度相对历史仍较窄，近期外资流动为负。

  对比

  估值处于10年平均水平，且相对美国和其他主要发达市场仍有折价。

  风险

  美国实际利率走高、能源价格上涨以及冲突引发的天然气价格冲击。

• Brazilian equities / MSCI Brazil / Bovespa

  EM内部超配的特异性市场和利率敏感型机会。

  优势

  自8月低点以来强劲反弹、外资买入、EWZ重新出现份额创设以及期权活动高企。

  劣势

  国内估值相对利率已属合理，经济活动数据较弱。

  对比

  在利率下行阶段，利率敏感和内需股历史上平均跑赢大盘约两到三倍。

  风险

  选举不确定性、财政纪律担忧和较高的隐含波动率。

• Taiwan and Korea

  超配的科技权重较高EM市场。

  优势

  报告偏好北亚科技敞口；韩国推动了近期EM盈利预测上调。

  劣势

  两者均为近期外资流出的主要来源。

  对比

  它们与非科技EM敞口配合，以实现配置多元化。

  风险

  科技集中度以及对全球宏观环境的敏感性。

关键数据

• MSCI EM周度回报+0.3%周环比；巴西和哥伦比亚均上涨6%。
• MXEF远期P/E9.7x较其10年均值低2.3个标准差。
• MSCI EM盈利增长预测65% this year; 20% in 2027今年的预测从55%上调。
• MSCI EM 2026E EPS修正+0.2%周环比。
• MSCI EM目标1,900 year-end; 2,000 12-month报告提及年末目标对应12%的上行空间，并给出17%的12个月美元总回报预测。
• EM外资股票资金流-US$4.7bn周度流出主要由台湾、韩国和印度带动。
• 巴西股票反弹MSCI Brazil +12%; Bovespa +11%自8月18日低点以来。
• 巴西外资买入+US$1.1bn自8月低点以来的净买入。

影响与含义

报告偏好的EM配置将北亚科技敞口与其他地区的非科技和利率敏感型机会结合，反映其对盈利驱动涨势扩散的预期。利率下降和能源流正常化将有利于此前落后的利率敏感板块，而天然气价格冲击将对中东欧造成最大压力。对于巴西，报告看到潜在的利率支持，但认为持续进一步上涨取决于选举和财政发展。

风险

• 美国实际长期利率上升可能削弱大多数EM股票市场和行业。
• 长期冲突可能引发天然气价格飙升，使中东欧股票在冬季前尤其脆弱。
• 外资持续卖出可能对EM股票市场造成压力。
• 巴西的选举不确定性、经济活动走弱和财政纪律缺乏明确性可能限制股票持续上涨。

后续跟踪

• 美国利率是否按高盛的基准情景回落，以及能源流是否恢复正常。
• 盈利预测是否继续上调，尤其是韩国和科技以外的上调广度。
• EM涨势是否从AI和科技扩展至非科技周期股。
• 台湾、韩国、印度和巴西的外资流动趋势。
• 巴西选举进展、财政政策承诺、隐含波动率、EWZ资金流和本地利率方向。