Emerging markets strategy — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório semanal avalia juros, FX e crédito de EM em meio à volatilidade do mercado global de duração. O Citi vê fundamentos e fluxos de EM como relativamente resilientes, mas considera que essa sustentação depende de yields menores nos EUA ocorrerem com sentimento de risco estável, e não com vendas simultâneas de títulos e ações.

Visões principais

O Citi argumenta que EM tem sido uma “ilha de resiliência” apesar da volatilidade macro. Os saldos em conta corrente não sofreram grandes impactos e os fluxos globais de carry continuam apoiando as contas de capital. Sua amostra de fundos de dívida EM em moeda local acumulou USD7.2bn de entradas nas oito semanas desde meados de julho, cerca de 1.9% do AUM médio; os fundos de crédito EM tiveram entradas equivalentes a 0.5% do AUM. Para o Citi, isso indica que os investidores continuam confortáveis em manter risco EM. A principal ameaça para EM, na visão do Citi, vem da duração global, não de uma deterioração ampla dos fundamentos EM. Novas medidas do Tesouro dos EUA para aliviar pressões no trecho longo poderiam enfraquecer o USD e apoiar EM se o sentimento de risco permanecer estável. Porém, uma queda conjunta de renda fixa e ações pode fortalecer o USD e se tornar um obstáculo mais relevante. O Citi identifica a interação entre yields longos dos Treasuries, reação das ações e USD como o principal mecanismo macroeconômico dos próximos meses. Em FX na Ásia, o Citi afirma que o USD está altamente dependente dos dados dos EUA. A narrativa de AI e energia, a demanda doméstica americana forte, um Fed relativamente hawkish, JPY fraco e vendas estrangeiras de ações asiáticas sustentaram o USD. Dados americanos mais fracos, ações de bancos centrais asiáticos para conter depreciação cambial e desempenho mais fraco dos ativos dos EUA reduziram esse apoio. Ainda assim, preços de energia elevados, incerteza sobre AI, lucros americanos fortes e discurso hawkish de Kevin Warsh podem restabelecer a força do USD, salvo uma fraqueza significativa dos dados dos EUA. O Citi destaca payrolls, inflação e consumo de agosto como testes importantes. O Citi está inclinado a operar USD pelo lado longo, mas prefere oportunidades de valor relativo em FX EM. Favorece KRW, TWD e MYR contra CNH, SGD e THB entre economias com superávit em conta corrente; e INR e IDR contra PHP entre economias deficitárias. Mantém sobreponderações de 0.3% em KRW, TWD, MYR e INR, e subponderações de 0.3% em CNY, THB, SGD e PHP. Realizou lucro em metade da cesta comprada em INR e IDR contra PHP vendido, iniciada em 1 de setembro, mas preservou a outra metade e exposição comprada a opções USDPHP. A visão baixista para PHP baseia-se em déficit em conta corrente crescente, preços de energia altos, possíveis importações elevadas por infraestrutura e saldos fracos de FDI e serviços. Em juros asiáticos, o Citi vê espaço para o yield do título soberano chinês de 10 anos cair em direção a 1.60%, apoiado por demanda de crédito fraca e compras do PBoC. Prefere receber 5 anos de MYR NDIRS e vê oportunidade de reentrada em títulos indonésios se yields de 5 ou 10 anos voltarem para 7.3%-7.5%. Nas Filipinas, considera sobreponderar RPGBs em novas quedas, enquanto mantém PHP subponderado. Continua usando a Tailândia como mercado de financiamento, mantendo THB e títulos soberanos tailandeses subponderados. Na CEEMEA, o Citi analisa a reprecificação do trecho curto HUF após surpresa de inflação e maior clareza sobre uma meta oficial de inflação menor. Espera que o banco central húngaro adote gradualismo, potencialmente com duas mudanças de 50bp da meta atual de 3% rumo a 2%. Estima que um déficit orçamentário húngaro de 5.0%-5.5% em 2027 seja alcançável, o que pode ser bem recebido pelo mercado e permitir pequenos cortes de juros no fim de 2026 ou início de 2027. Mantém viés altista para HUF, ligado à mudança política e a esperados fluxos de recursos da UE, embora destaque uma situação fiscal ainda ampla. Para o Chile, o Citi interpreta o IPoM de setembro como mais dovish para a atividade de curto prazo, mas não como uma redução importante das preocupações com inflação. O BCCh reduziu a faixa de PIB de 2026 de 1.0%-1.75% para 0.25%-0.75%, devido à demanda doméstica mais fraca e à expectativa de queda de 0.3% no investimento fixo. Manteve a faixa de 2027 em 2.0%-3.0% e elevou a de 2028 de 1.75%-2.75% para 2.25%-3.25%. O corredor de política implica aproximadamente 50% de probabilidade de corte de 25bp até o fim do ano, embora a trajetória mediana leve a taxa de volta a 4.5% no fim de 2027. O Citi vê inflação subjacente bem comportada, mas identifica perturbações climáticas nos preços de alimentos como risco moderado pelo lado da oferta. Na América Latina, o Citi permanece construtivo em BRL e COP e sobrepondera BRL, COP e MXN em FX. O México se beneficia de atividade mais forte e inflação em melhora, mas o crédito soberano segue subponderado por uma consolidação fiscal baseada em receita e pelo risco de apoio adicional à Pemex. Na Argentina, o Citi segue construtivo em crédito por disciplina fiscal, desinflação e melhora das reservas, mas cita menor acumulação de reservas, crescimento mais fraco e incerteza política como riscos. O Citi introduz dimensionamento por capital em risco para operações de FX e juros. Cada posição é dimensionada conforme a perda de portfólio tolerada no stop loss, como 0.5% ou 1% VaR. O portfólio global de operações é dividido igualmente entre Ásia, CEEMEA e América Latina, com USD100m nominais por região. O portfólio modelo de títulos EM em moeda local busca superar o Citi Research EM Local Currency GBI por meio de exposições a caixa, duração e FX, incluindo overlays NDF, e é rebalanceado mensalmente.

Estrutura de análise

O Citi começa pelas condições de balanço de pagamentos EM e evidências de fluxos de fundos dedicados, depois avalia como yields globais, sentimento de risco e USD são transmitidos aos ativos EM. Aplica esse quadro a posições regionais de FX, juros e crédito usando previsões de bancos centrais, revisões de inflação e crescimento, avaliação de curvas, operações de valor relativo e alocações de portfólio modelo.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Avaliação de balanço de pagamentos e fluxos de capital

  O relatório usa condições de conta corrente e fluxos de fundos em moeda local e crédito para avaliar se a demanda por ativos EM segue resiliente.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise de curva de yields e trajetória de política

  O Citi compara a precificação da curva de mercado com trajetórias esperadas de bancos centrais e usa formato da curva, duração e valor justo para formar suas visões de juros.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosParidade de risco

  Dimensionamento de operações por capital em risco

  As operações são dimensionadas conforme a perda de portfólio tolerada no stop loss, com ajustes qualitativos quando medidas tradicionais de volatilidade são insuficientes.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• KRW, TWD and MYR vs CNH, SGD and THB

  O Citi favorece uma cesta igualmente ponderada comprada em KRW, TWD e MYR contra uma cesta igualmente ponderada vendida em CNY, THB e SGD.

  Pontos fortes

  KRW, TWD e MYR são apoiados por dinâmicas de superávit em conta corrente; KRW também se beneficia de forte superávit externo e melhora dos fluxos de portfólio estrangeiros.

  Pontos fracos

  A operação continua exposta a renovada força do USD e a mudanças nas condições de exportação ou AI.

  Comparação

  Prefere moedas de economias superavitárias a CNH, SGD e THB.

  Riscos

  Normalização das exportações ou enfraquecimento da narrativa de AI.

• INR and IDR vs PHP

  O Citi mantém metade de sua cesta comprada em INR e IDR contra PHP vendido após realizar lucros parciais.

  Pontos fortes

  O desempenho fraco de PHP validou a posição de valor relativo; o Citi mantém uma visão estruturalmente baixista para PHP.

  Pontos fracos

  INR e IDR permanecem vulneráveis a saídas de portfólio e divergência de política.

  Comparação

  Prefere INR e IDR a PHP entre moedas com déficit em conta corrente.

  Riscos

  Saídas de portfólio da Índia ou Indonésia, intervenção desproporcionalmente forte do BSP ou um BSP muito mais hawkish que BI ou RBI.

• PHP / USDPHP

  O Citi subpondera PHP e mantém exposição comprada a opções USDPHP.

  Pontos fortes

  A visão negativa para PHP é apoiada por pressões externas.

  Pontos fracos

  Resistência oficial, petróleo mais barato, gastos fracos em infraestrutura ou volatilidade geopolítica podem alterar os resultados das opções.

  Comparação

  PHP é a moeda menos preferida na cesta de valor relativo INR-IDR-PHP do Citi.

  Riscos

  Resistência oficial a maior alta de USDPHP, petróleo mais barato, fraqueza contínua nos gastos de infraestrutura e renovadas tensões geopolíticas.

• Chile rates

  O Citi analisa cenários de política monetária e de avaliação CAM do Chile após o IPoM de setembro.

  Pontos fortes

  A demanda doméstica fraca apoia um viés de política de curto prazo mais dovish.

  Pontos fracos

  A incerteza inflacionária pelo lado da oferta limita a convicção em relaxamento.

  Comparação

  O corredor atualizado mudou de risco anterior de aperto para um viés moderado de relaxamento.

  Riscos

  Perturbações climáticas nos alimentos e pressões inflacionárias mais amplas impulsionadas pela oferta.

Dados principais

• Entradas em fundos EM em moeda localUSD7.2bnEntradas nas oito semanas desde meados de julho; cerca de 1.9% do AUM médio.
• Entradas em fundos de crédito EM0.5% of AUMEntradas no mesmo período de oito semanas.
• Previsão de PIB do Chile para 20260.25%-0.75%Faixa do BCCh reduzida de 1.0%-1.75%; o ponto médio é 0.5%.
• Previsão de PIB do Chile para 20272.0%-3.0%Inalterada no IPoM de setembro.
• Previsão de PIB do Chile para 20282.25%-3.25%Elevada de 1.75%-2.75%.
• Previsão de CPI cheio do Chile para o fim de 20264.3%Elevada de 4.2%.
• Probabilidade de corte do BCCh no fim do anoroughly 50%Probabilidade de corte de 25bp implícita pelo corredor de política atualizado.
• Tamanho do portfólio de operações alvo EMUSD300mTrês portfólios regionais iguais de USD100m na Ásia, CEEMEA e América Latina.

Impacto e implicações

A visão construtiva do Citi para EM é condicional: fluxos persistentes e alguns fundamentos locais sustentam os ativos EM, mas esse suporte depende de a volatilidade de juros globais não se transformar em um evento de risco mais amplo entre classes de ativos. Por isso, o Citi enfatiza valor relativo em FX e exposições seletivas a juros e crédito em moeda local, não uma posição direcional uniforme em EM.

Riscos

• Uma venda simultânea de títulos e ações globais pode fortalecer o USD e enfraquecer os fluxos para EM.
• Preços elevados de petróleo e energia podem piorar contas externas e pressões inflacionárias de economias EM importadoras de energia.
• Dados dos EUA mais fortes que o esperado ou nova postura hawkish do Fed podem reverter a recente fraqueza do USD.
• A cesta comprada em KRW, TWD e MYR contra CNY, THB e SGD vendidos enfrenta riscos de normalização das exportações ou reversão da narrativa de AI.
• A cesta comprada em INR e IDR contra PHP vendido enfrenta riscos de saídas de portfólio da Índia ou Indonésia, intervenção forte do BSP ou política mais hawkish do BSP.
• O Chile enfrenta risco moderado de perturbações alimentares relacionadas ao clima passarem da inflação não central para a inflação cheia.

Pontos a observar

• Movimentos dos yields longos dos Treasuries, ações do Tesouro dos EUA e estabilidade das ações durante a volatilidade de juros.
• Dados de emprego, inflação e consumo dos EUA em agosto por suas implicações para o Fed e o USD.
• O impulso dos fluxos para fundos EM em moeda local e crédito.
• Conta corrente das Filipinas, preços de energia, gastos em infraestrutura, FDI e saldo de serviços.
• O relatório de inflação de setembro da Hungria e a trajetória de transição da meta de inflação do NBH.
• Inflação realizada do Chile, impulso da demanda doméstica e evidências da recuperação esperada do investimento.