Emerging markets outlook and strategy研报解读

概览

JPMorgan的全球新兴市场策略报告认为，受EM Asia和carry机会带动，EM资产仍处于有利的周期性背景。其配置具有差异化：增持EM FX，本币利率和主权信用为市场权重，企业信用为中性，原因是利差较窄、利率上升和供给规模较大。

核心观点

JPMorgan认为，EM在夏季较好地抵御了美国利率重定价以及美伊谅解备忘录破裂的双重压力，其中FX表现突出。其看好FX的宏观依据是EM增长高于趋势，且EM Asia表现坚韧，同时再通胀背景延续。该机构对2026年的预测为：新兴市场增长4.1%，发达市场增长1.6%；EM Asia增长5.0%，Latin America增长1.9%，EMEA EM增长2.0%。报告还指出，自2025年以来AI相关外国直接投资增加，尤其通过基础设施枢纽和硬件组装枢纽，进一步巩固了EM Asia的增长优势。 有利的增长环境也伴随着更具挑战的通胀和政策环境。JPMorgan预计，更高的食品和能源价格以及科技相关商品价格将抵消服务通胀的降温，因此EM通胀将进一步上升。其认为，随着通胀保持黏性、增长依然稳健，风险平衡正转向EM货币政策收紧。这限制了直接配置本币利率的吸引力：其自上而下的框架显示，在计入市场隐含的政策利率路径后，本币债券整体接近公允价值。因此，该机构对EM利率维持市场权重，采取高收益市场相对低收益市场的偏向、相对价值交易、曲线交易以及对过度利率定价的选择性反向交易，而非广泛的久期判断。 在FX方面，JPMorgan维持增持EM的立场，并偏好高收益货币。该机构认为，持续的carry、央行政策偏向和再通胀应使EM FX能够承受两到三次美联储加息，高carry货币将继续跑赢。区域层面，Latin America中增持MXN、COP和PYG，并持有看涨BRL的直接交易；EMEA中通过TRY、HUF和CZK增持，并部分通过低配RSD对冲EURUSD变动；EM Asia则在通过增持CNH中和低配THB后转为市场权重。其还维持做多TWD兑SGD，以及做多INR兑PHP和IDR。报告指出，美国利率上升未必损害EM carry，部分原因是其令低收益货币阵营走弱。 在硬通货主权债方面，JPMorgan维持市场权重，因为利差较窄且区间波动，但收益率和carry仍有吸引力。其将Mongolia和Montenegro调升至增持，将Colombia由增持调至市场权重，将Brazil和Nigeria由低配调至市场权重；维持Argentina、Ecuador、Egypt和South Africa的增持，以及Indonesia、Oman、Paraguay、Poland、Armenia和Uruguay的低配。EMBIGD指数已转为排除违约证券的久期加权方法：9月8日，按新方法计算的EMBIG Diversified利差为173bp，而按纳入违约证券的旧久期加权方法为199bp，按非久期加权的“superbond”口径为236bp。基于新方法，JPMorgan预计从报告日到年底的总回报为0.9%，并预测2026年底EMBIGD利差为185bp。 技术面仍具支持，但也解释了其对利差资产的谨慎。累计EM债券基金流入已超过2025年全年总额，且为2021年以来最高；年初至今EM总流入为US$110.3bn，其中EM债券为US$34.3bn。与此同时，8月EM企业债新发行达到该月纪录US$26bn，报告预计其2026年企业债供给预测还有10–15%的上行空间。主权债2026年总发行量预计为US$257.2bn，企业债总发行量预计为US$460bn。这些因素支持流动性和carry，但若利率走高或供给考验利差韧性，估值缓冲将有限。 因此，JPMorgan对EM企业债整体维持中性：韧性的基本面已被紧利差反映，而活跃的一级市场供给和更高利率构成挑战。其将Asia IG由中性下调至低配，包括CEMBI Asia Technology和Asia Internet/E-Commerce，同时维持China IG低配。该机构对India IG低配获利了结，转为中性。报告将这一立场界定为选择性的信用策略，而非EM企业基本面普遍恶化。

分析框架

JPMorgan先分析全球和区域增长、通胀及央行预测，再将这些宏观条件与EM FX carry、本币利率估值及硬通货信用利差相联系。其结合政策利率路径、债券收益率、相对价值比较、基金流和发行数据、持仓指标及情景回报表，形成区域和工具层面的建议。

方法论与常识提炼

• 其他利差分析

  主权和企业信用利差分析

  报告结合carry、供给、市场技术面和相对价值评估EMBIGD和CEMBI利差，以判断EM主权和企业信用相对相关基准能否跑赢。

• 其他收益率曲线分析

  本币债券收益率与政策路径估值

  JPMorgan将当前10年期本币收益率与基于一致预期和预期政策利率路径得出的公允价值估计进行比较；在广泛市场估值接近公允价值时，采用曲线和相对价值交易。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EM FX

  受carry、韧性增长和再通胀环境支持的增持配置。

  优势

  高carry货币预计将跑赢；JPMorgan预计EM FX可承受两到三次美联储加息。

  劣势

  对能源价格、美国利率和央行政策转变敏感。

  对比

  偏好仓位包括MXN、COP、PYG、BRL、TRY、HUF、CZK、CNH、TWD和INR；低配RSD以及此前低配THB被用于区域配置。

  风险

  更高的美国利率、能源价格冲击和持续通胀。

• EM local rates

  市场权重，以相对价值、曲线和战术交易为主，而非广泛的久期配置。

  优势

  高收益率和部分政策利率错配带来战术机会。

  劣势

  在纳入预期政策利率路径后，本币债券整体接近公允价值。

  对比

  增持Mexico、Colombia和Hungary，相对低配Thailand、Chile和Peru。

  风险

  黏性通胀和EM央行更广泛的政策收紧。

• EM sovereign credit

  市场权重，因为carry抵消了较窄且区间波动的利差。

  优势

  收益率和carry具吸引力；精选增持包括Argentina、Ecuador、Egypt、South Africa、Mongolia和Montenegro。

  劣势

  利差较窄，估值支撑有限。

  对比

  维持低配Indonesia、Oman、Paraguay、Poland、Armenia和Uruguay。

  风险

  利差走阔、更高的美国利率以及融资或发行压力。

• EM corporate credit

  整体中性，Asia IG下调至低配。

  优势

  基本面仍具韧性。

  劣势

  紧利差已反映基本面韧性，而利率和一级市场供给正在上升。

  对比

  Asia Technology和Asia Internet/E-Commerce下调至低配；India IG由低配转为中性。

  风险

  更高利率和发行量对利差韧性的考验。

关键数据

• EM GDP增长预测4.1% in 2026相较于发达市场的1.6%和EM Asia的5.0%。
• EM通胀预测3.4% in 2026报告预计，随着食品、能源和核心商品价格压力累积，通胀将进一步上升。
• EM总基金流入US$110.3bn year-to-date已高于2025年全年总额，且为2021年以来最高的年度节奏。
• EM企业债8月发行量US$26bn创8月纪录；JPMorgan认为其2026年企业债供给预测有10–15%的上行空间。
• EMBIG Diversified利差173bp as of 8 September 2026按排除违约证券的新久期加权方法计算。
• EMBIGD年末回报预测0.9%从报告日到年底的预期总回报，基于2026年底185bp的利差目标。

影响与含义

报告的配置信息是，在增长韧性的环境中，EM carry仍可能带来回报，尤其是高收益FX和精选主权信用。然而，通胀加速、潜在货币政策收紧、较高收益率已计入政策风险、信用利差较窄以及发行增加，意味着应采取选择性的相对价值仓位，而非广泛的风险偏好配置。

风险

• 更高的食品和能源价格以及科技相关商品价格可能令EM通胀保持黏性，并迫使央行进一步收紧。
• 超预期的美国利率重定价或多于预期两到三次的美联储加息，可能冲击EM FX和carry仓位。
• 较窄的主权和企业利差以及较高发行量，可能使信用市场在供给或利率考验需求时变得脆弱。