JPMorgan预计高利率环境延续，偏好空美债、做多美元与EM FX

概览

这是一份JPMorgan于2026年6月15日发布的全球宏观策略展望，覆盖美国利率、国际利率、商品、外汇与新兴市场。报告核心判断是：通胀仍高、增长韧性尚存、主要央行可能采取渐进且浅层的紧缩路径，而市场对紧缩的定价普遍比JPMorgan预测更激进。在此背景下，美国国债估值相对其他发达市场政府债仍不具吸引力，长端收益率可能被财政供给、需求结构变化和美联储按兵不动共同锚定在较高水平。

核心观点

报告对美国利率持温和偏空观点，预计2年期和10年期美债收益率在2026年底分别达到4.20%和4.70%，并认为曲线扁平交易优于单纯做空久期。国际利率方面，欧元区和英国利率更可能区间震荡，策略上倾向在估值接近能源冲击情景上沿时做多久期，同时保留10年期德国Bund相对美国国债的多头。外汇方面，报告维持看多美元和看多套利交易，认为美元在首次美联储加息前通常有约5%的升值空间。新兴市场方面，基本面脆弱性较低和部分央行主动加息支持套利表现，因此将EM FX从MW上调至OW，但对EM利率和信用维持MW。商品方面，报告强调霍尔木兹海峡油流虽恢复但仍低于战前水平，欧洲天然气库存紧张，铝市场隐性缺口将逐步显性化，且美中农业协议带来每年至少170亿美元美国农产品采购承诺。

分析框架

报告采用跨资产自上而下策略框架，将央行政策预期、OIS远期定价、收益率曲线估值、财政融资需求、投资者需求结构、能源冲击情景、实际收益率与历史加息周期经验结合起来，形成利率、外汇、商品和新兴市场配置建议。美国利率部分尤其强调相对价值：通过比较美国国债与德国Bund估值、用回归模型评估曲线斜率，并用财政赤字和投资者吸收能力解释长端收益率维持高位的压力。

方法论与常识提炼

• 利率策略OIS政策预期与央行预测对比

  比较市场隐含加息路径与JPMorgan自有央行预测之间的差距。

  报告指出OIS远期已计入更早且更激进的美联储加息路径，而JPMorgan预测美联储2026年全年按兵不动、2027年三季度才可能加息；这种分歧支持收益率曲线保持向上斜率并使美债收益率维持高位。

• 利率曲线估值美债曲线回归公允价值模型

  用1y1y OIS、5y5y TIPS盈亏平衡通胀率、贸易政策不确定性虚拟变量和美联储资产负债表占GDP比例解释美债曲线。

  模型显示多数曲线组合在控制基本面后偏陡，其中10s/30s曲线约偏陡14bp、接近2个标准差，因此报告认为曲线扁平交易比直接做空久期更具性价比。

• 财政与供需美债净发行与投资者需求平衡

  将财政赤字、票据和附息债发行、海外需求、银行需求、基金流入和LDI需求综合起来评估供给吸收压力。

  报告下调海外和商业银行对美债的需求预测，并预计若假设兑现，其他投资者需要额外吸收5430亿美元美债供给，这会使中长端收益率更容易维持在较高水平。

• 外汇策略美联储加息周期与美元历史表现

  考察首次加息前后美元、FX carry和波动率的历史表现。

  报告认为历史上广义美元在首次美联储加息前约6个月至加息后约1个月通常升值约5%，同时FX carry在紧缩初期并未受损、反而往往受益，因此维持看多美元和套利交易。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国国债

  核心看空久期和相对价值标的。

  优势

  收益率上行空间来自鹰派政策预期、财政供给、海外和银行需求放缓，以及更多价格敏感型投资者吸收供给。

  劣势

  若财政部延后发行指引调整、能源价格回落或增长显著走弱，收益率上行可能受限。

  对比

  相对德国Bund估值缺乏吸引力，报告建议卖出10年期UST对Bund。

  风险

  美联储意外转鸽、财政部维持发行指引不变、避险需求上升或通胀快速回落。

• 德国Bund和欧元区利率

  相对美国更受偏好，是跨市场多头腿。

  优势

  10年期Bund预计在2.85%-3.15%区间交易，估值相对美国更有吸引力，可在接近区间上沿时偏多久期。

  劣势

  欧洲增长可能受能源冲击拖累，区间突破风险仍在。

  对比

  报告维持10年期Germany相对US的多头，并对intra-EMU和€-SSA利差保持谨慎。

  风险

  中东冲突升级、能源价格再度上行、欧元区政治风险或财政风险扩散。

• 英国利率

  区间交易和战术性支付OIS。

  优势

  BoE预计6月维持3.75%不变，但部分委员可能支持25bp加息，支持战术性支付Sep26 MPC OIS。

  劣势

  宏观冲击滞后显现，市场对美国-伊朗协议的乐观可能限制进一步利率下行。

  对比

  建议卖出Jun27 3M SONIA期货相对Jun27 Euribor，作为低beta做空SONIA代理。

  风险

  英国政治事件、能源冲击缓解、BoE投票结构意外转鸽。

• 美元和G10外汇

  维持看多美元和看多套利交易。

  优势

  美国实际收益率、周期韧性和首次加息前历史规律支持美元；偏好USD相对EUR、CAD，以及AUD、NOK等DM carry。

  劣势

  若能源价格正常化改善其他地区实际收益率，或市场提前计入伊朗协议，美元可能阶段性承压。

  对比

  报告认为美元相对利率公允价值仍有折价。

  风险

  美联储未能如市场预期转鹰、美国数据走弱、风险偏好恶化导致carry回撤。

• 新兴市场FX和信用

  EM FX上调至OW，EM利率、主权和公司信用维持MW。

  优势

  周期背景仍有韧性，基本面脆弱性较低，部分EM央行主动加息支持carry表现。

  劣势

  信用利差已处紧位，估值风险回报不够明确。

  对比

  相对信用和利率，报告更偏好高收益EM FX和边境市场FX。

  风险

  全球增长冲击、美联储更鹰、美元过强、地缘风险上升。

• 商品：能源、铝和农业

  能源冲击和供需缺口影响通胀、利率和外汇。

  优势

  霍尔木兹油流恢复但仍低，欧洲天然气库存处季节性低位，铝的隐性短缺可能显性化，美中农业协议带来采购支撑。

  劣势

  政策干预、地缘局势缓和或供应恢复可能压低价格风险溢价。

  对比

  商品因素被用作利率和外汇策略的重要宏观输入，而非单一方向性商品评级。

  风险

  霍尔木兹海峡重新开放速度、欧洲天然气政策干预、美国和中国贸易承诺执行不确定性。

关键数据

• 报告日期2026-06-15Global Markets Strategy报告日期。
• 美国GDP预测2026年q4/q4增长2.0%报告认为美国周期背景仍具韧性。
• 核心PCE预测2026年q4/q4为3.4%通胀仍高，是美联储难以快速转鸽的重要约束。
• 失业率预测2026年四季度降至4.1%就业市场韧性使当前政策是否真正具限制性仍存在疑问。
• 美联储政策路径2026年全年按兵不动，2027年三季度可能加息市场OIS定价比JPMorgan预测更鹰。
• 2年期美债收益率预测2026年底4.20%，2027年二季度4.30%短端收益率受政策预期和通胀韧性支撑。
• 10年期美债收益率预测2026年底4.70%，2027年二季度4.75%长端受估值、财政供给和需求结构影响而维持高位。
• 美债曲线信号10s/30s约偏陡14bp报告建议以10s/30s曲线扁平表达温和偏空利率观点。
• FY26美国赤字预测$2.020tn较年初估计上调，反映关税退款更快和关税收入积累放缓。
• FY27美国赤字预测$1.960tn财政缺口在FY27及以后更明显。
• 关税退款预测FY26为$75bn，FY27为$50bnIEEPA关税退款速度快于此前预期。
• FY26关税收入预测$325bn报告预计FY27恢复至$400bn节奏。
• 私人持有附息债净发行$1.293tn扣除美联储购买和回购后的净私人持有规模。
• 额外美债供给吸收需求$543bn若需求预测兑现，其他投资者需要吸收的额外供给。
• 10年期Bund区间2.85%-3.15%报告建议在区间内从多头侧进行战术交易。
• 10年期Gilt区间4.65%-5.20%英国利率预计围绕霍尔木兹海峡僵局情景区间震荡。
• 霍尔木兹油流6月5.1 mbd，约为战前25%较3月至5月回升，但仍显著低于战前水平。
• 美元历史表现首次加息前后约升值5%统计窗口为首次加息前约6个月至加息后约1个月。
• EM FX评级变化从MW上调至OW重点偏好高收益货币、央行准备加息的货币和边境市场FX。

影响与含义

对投资组合而言，报告建议在高利率和通胀韧性背景下避免单纯押注快速降息或长久期大幅反弹；更优表达是通过相对价值和曲线结构控制方向性风险，例如空10年期UST对Bund、做美债10s/30s扁平，以及在欧元区和英国利率区间上沿附近择机做多久期。外汇配置上，若美国实际收益率和周期优势延续，美元仍可能获得支撑，全球FX carry也可继续受益。新兴市场资产的机会更集中在高收益和政策主动的货币，而信用利差已处紧位，需要警惕增长冲击。

风险

• 中东冲突和霍尔木兹海峡僵局若恶化，可能推高能源价格并改变通胀和央行反应函数。
• 若美国增长明显走弱，市场可能重新定价降息路径，美债空头和美元多头承压。
• 若通胀比预期更顽固或央行更鹰，全球风险资产和EM信用可能承受压力。
• 美国财政部若延迟修改发行指引，附息债发行增加可能推迟至2027年更晚阶段，影响美债供给节奏。
• 海外投资者和商业银行美债需求若进一步下降，长端收益率可能高于预期。
• 美元若因伊朗协议、能源回落或其他地区实际收益率改善而走弱，FX carry和USD多头组合可能回撤。
• EM信用利差处于紧位，一旦出现增长冲击，信用资产的风险回报可能迅速恶化。

后续跟踪

• Chair Warsh首次FOMC、2027年点阵图和新闻发布会措辞。
• 美国就业、核心PCE和实际收益率变化，以判断美联储是否会提前转鹰。
• 美国财政部8月是否删除发行指引中的“at least”表述，以及2027年2月附息债拍卖规模是否上调。
• 海外、商业银行、债券基金和LDI对美国国债的实际需求变化。
• 霍尔木兹海峡油流、欧洲天然气库存、TTF与JKM价差及政策干预风险。
• BoE、BoJ、Norges Bank、Riksbank等央行会议及其相对政策分化。
• 美元相对利率公允价值、实际利差和全球FX carry表现。
• EM央行加息意愿、增长冲击迹象以及EM信用利差是否继续维持紧位。
• 美中农业采购协议执行情况及其对大豆和农产品贸易流的影响。