Emerging markets outlook and strategy 리서치 보고서 해설

개요

JPMorgan의 글로벌 신흥시장 전략 보고서는 EM Asia와 carry 기회에 힘입어 EM 자산에 여전히 우호적인 순환적 환경이 있다고 본다. 자산배분은 차별화되어 EM FX는 비중확대, 현지 금리와 국채 신용은 시장비중, 회사채 신용은 중립이다. 타이트한 스프레드, 금리 상승, 큰 공급 규모가 배경이다.

핵심 견해

JPMorgan은 EM이 여름철 미국 금리 재평가와 미국·이란 양해각서 붕괴라는 복합 압력을 비교적 잘 견뎌냈고 FX가 아웃퍼폼했다고 본다. FX에 대한 긍정적 거시 근거는 견조한 EM Asia가 이끄는 추세 상회 EM 성장과 리플레이션 환경이다. 2026년 성장률 전망은 신흥시장 4.1%, 선진국 1.6%, EM Asia 5.0%, Latin America 1.9%, EMEA EM 2.0%이다. 보고서는 AI 관련 해외직접투자가 2025년 이후 증가했으며, 특히 인프라 허브와 하드웨어 조립 허브를 통해 EM Asia의 성장 우위를 강화한다고 지적한다. 우호적인 성장 환경에는 더 어려운 인플레이션 및 정책 환경이 수반된다. JPMorgan은 식품·에너지 가격 상승과 기술 관련 재화 가격 상승이 서비스 인플레이션 둔화를 상쇄해 EM 인플레이션이 더 상승할 것으로 예상한다. 인플레이션이 끈적이고 성장이 견조한 만큼 위험 균형은 EM 통화긴축 쪽으로 이동한다고 본다. 이는 현지 금리에 대한 직접 익스포저의 매력을 제한한다. 톱다운 프레임워크상 시장이 반영한 정책금리 경로를 감안하면 현지 채권은 대체로 적정가치 부근이다. 이에 따라 EM 금리는 시장비중으로 두고, 고수익 시장 대비 저수익 시장 편향, 상대가치 거래, 커브 거래, 과도한 금리 반영에 대한 선별적 반대 거래에 집중하며 광범위한 듀레이션 판단은 피한다. FX에서는 JPMorgan이 EM 비중확대를 유지하며 고수익 통화를 선호한다. 지속적인 carry, 중앙은행 정책 편향, 리플레이션이 EM FX가 연준의 2~3회 인상을 소화하도록 하고, 고carry 통화의 지속적 아웃퍼폼을 이끌 것으로 판단한다. 지역별로 Latin America에서는 MXN, COP, PYG를 비중확대하고 BRL에서는 직접적인 강세 거래를 둔다. EMEA에서는 TRY, HUF, CZK를 통해 비중확대하며 RSD 비중축소로 EURUSD 변동을 일부 헤지한다. EM Asia에서는 CNH 비중확대로 THB 비중축소를 중화해 소폭 비중축소에서 시장비중으로 전환했다. TWD 대 SGD 및 INR 대 PHP·IDR 롱도 유지한다. 보고서는 미국 금리 상승이 EM carry를 반드시 해치지 않았으며, 저수익 통화 블록을 약세로 압박해 수익률을 도왔을 수 있다고 지적한다. 하드커런시 국채에서 JPMorgan은 시장비중을 유지한다. 스프레드는 타이트하고 범위 내에 있지만 수익률과 carry가 매력적이기 때문이다. Mongolia와 Montenegro를 비중확대로 올리고, Colombia는 비중확대에서 시장비중으로, Brazil과 Nigeria는 비중축소에서 시장비중으로 조정했다. Argentina, Ecuador, Egypt, South Africa의 비중확대와 Indonesia, Oman, Paraguay, Poland, Armenia, Uruguay의 비중축소는 유지한다. EMBIGD 지수는 부도 채권을 제외한 듀레이션 가중 방식으로 바뀌었다. 9월 8일 기준 새 방식의 EMBIG Diversified 스프레드는 173bp였고, 부도를 포함한 이전 듀레이션 가중 방식은 199bp, 비듀레이션 가중 'superbond' 지표는 236bp였다. 새 방식으로 JPMorgan은 보고서 시점부터 연말까지 총수익률 0.9%, 2026년 말 EMBIGD 스프레드 185bp를 예상한다. 테크니컬은 여전히 지지적이지만 스프레드 자산에 대한 신중함도 설명한다. 누적 EM 채권 펀드 흐름은 이미 2025년 총액을 넘었고 2021년 이후 최고 수준이다. 연초 이후 EM 총흐름은 US$110.3bn이며, EM 채권은 US$34.3bn이다. 동시에 8월 EM 회사채 신규 발행은 해당 월 신기록인 US$26bn에 이르렀고, 보고서는 2026년 회사채 공급 전망에 10–15% 상향 여지를 본다. 국채 총발행은 2026년 US$257.2bn, 회사채 총발행은 US$460bn으로 예상된다. 이는 유동성과 carry를 지지하지만, 금리 상승이나 공급이 스프레드 회복력을 시험할 경우 밸류에이션 완충은 제한적이다. 따라서 JPMorgan은 EM 회사채를 중립으로 유지한다. 견조한 펀더멘털은 이미 타이트한 스프레드에 반영됐고, 활발한 발행시장 공급과 높은 금리가 과제다. Asia IG를 중립에서 비중축소로 낮추고 CEMBI Asia Technology와 Asia Internet/E-Commerce도 포함했으며, China IG 비중축소는 유지했다. India IG 비중축소에서는 이익을 실현하고 중립으로 이동했다. 보고서는 이를 EM 기업 펀더멘털의 전반적 악화가 아닌 선별적 신용 전략으로 규정한다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 먼저 글로벌·지역별 성장, 인플레이션, 중앙은행 전망을 분석한 뒤 이를 EM FX carry, 현지 금리 밸류에이션, 하드커런시 신용 스프레드와 연결한다. 정책금리 경로, 채권 수익률, 상대가치 비교, 펀드 흐름 및 발행 데이터, 포지셔닝 지표, 시나리오별 수익률 표를 결합해 지역 및 상품별 권고를 구성한다.

방법론 메모

• 기타스프레드 분석

  국채 및 회사채 신용 스프레드 분석

  보고서는 carry, 공급, 시장 테크니컬, 상대가치와 함께 EMBIGD와 CEMBI 스프레드를 평가해 EM 국채 및 회사채 신용이 관련 벤치마크를 아웃퍼폼할 수 있는지 판단한다.

• 기타수익률곡선 분석

  현지채 수익률 및 정책 경로 기반 밸류에이션

  JPMorgan은 현재 10년 현지 수익률을 컨센서스와 예상 정책금리 경로에서 도출한 적정가치 추정치와 비교한다. 광범위한 시장 밸류에이션이 적정가치 부근일 때 커브 및 상대가치 거래를 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• EM FX

  carry, 견조한 성장, 리플레이션 환경이 뒷받침하는 비중확대 익스포저.

  강점

  고carry 통화의 아웃퍼폼이 예상되며, JPMorgan은 EM FX가 연준의 2~3회 인상을 감당할 수 있다고 본다.

  약점

  에너지 가격, 미국 금리, 중앙은행 정책 변화에 민감하다.

  비교

  선호 포지션에는 MXN, COP, PYG, BRL, TRY, HUF, CZK, CNH, TWD, INR가 포함된다. RSD 비중축소와 이전 THB 비중축소는 지역 포지셔닝에 사용된다.

  위험

  미국 금리 상승, 에너지 가격 충격, 지속적인 인플레이션.

• EM local rates

  시장비중이며 광범위한 듀레이션 익스포저 대신 상대가치, 커브, 전술 거래를 활용한다.

  강점

  높은 수익률과 일부 정책금리 불일치가 전술적 기회를 만든다.

  약점

  예상 정책금리 경로를 반영하면 현지 채권은 대체로 적정가치 부근이다.

  비교

  Mexico, Colombia, Hungary를 비중확대하고 Thailand, Chile, Peru를 비중축소한다.

  위험

  끈적한 인플레이션과 EM 중앙은행의 더 광범위한 긴축.

• EM sovereign credit

  타이트하고 범위 내인 스프레드를 carry가 상쇄하므로 시장비중이다.

  강점

  수익률과 carry가 매력적이며, 선별적 비중확대에는 Argentina, Ecuador, Egypt, South Africa, Mongolia, Montenegro가 포함된다.

  약점

  스프레드는 타이트하고 밸류에이션 지지는 제한적이다.

  비교

  Indonesia, Oman, Paraguay, Poland, Armenia, Uruguay의 비중축소를 유지한다.

  위험

  스프레드 확대, 미국 금리 상승, 자금조달 또는 발행 압력.

• EM corporate credit

  전반적으로 중립이며 Asia IG는 비중축소로 하향했다.

  강점

  펀더멘털은 견조하다.

  약점

  타이트한 스프레드는 견조한 펀더멘털을 이미 반영했고 금리와 발행시장 공급은 상승하고 있다.

  비교

  Asia Technology와 Asia Internet/E-Commerce는 비중축소로 하향됐고 India IG는 비중축소에서 중립으로 이동했다.

  위험

  금리 상승과 발행이 스프레드 회복력을 시험하는 위험.

핵심 데이터

• EM GDP 성장률 전망4.1% in 2026선진국 1.6% 및 EM Asia 5.0%와 비교된다.
• EM 인플레이션 전망3.4% in 2026식품, 에너지, 핵심 재화 압력이 커지면서 인플레이션이 추가 상승할 것으로 보고서는 예상한다.
• EM 총 펀드 흐름US$110.3bn year-to-date이미 2025년 총액을 넘었고 2021년 이후 가장 높은 연간 속도다.
• EM 회사채 8월 발행액US$26bn8월 기준 신기록이며 JPMorgan은 2026년 회사채 공급 전망에 10–15% 상향 여지를 본다.
• EMBIG Diversified 스프레드173bp as of 8 September 2026부도 채권을 제외한 새로운 듀레이션 가중 방식 기준이다.
• EMBIGD 연말 수익률 전망0.9%보고서 시점부터 연말까지의 예상 총수익률이며, 2026년 말 185bp 스프레드 목표에 기반한다.

영향과 시사점

보고서의 자산배분 메시지는 성장이 견조한 환경에서, 특히 고수익 FX와 선별적 국채 신용에서 EM carry가 계속 보상적일 수 있다는 것이다. 다만 인플레이션 가속, 통화긴축 가능성, 정책 위험을 이미 반영한 높은 수익률, 타이트한 신용 스프레드, 발행 증가는 광범위한 위험선호보다는 선별적 상대가치 포지션을 요구한다.

위험

• 식품·에너지 가격 상승과 기술 관련 재화 가격 상승은 EM 인플레이션을 끈적하게 만들고 중앙은행의 추가 긴축을 강요할 수 있다.
• 예상을 웃도는 미국 금리 재평가 또는 예상된 2~3회를 초과하는 연준의 금리 인상은 EM FX와 carry 포지션에 부담을 줄 수 있다.
• 타이트한 국채·회사채 스프레드와 높은 발행은 공급이나 금리가 수요를 시험할 때 신용시장을 취약하게 만들 수 있다.